第15章 7 公司治理理论与融资

Williamson（1988）在Jensen（1986）的代理成本理论基础上，拓展了代理成本理论在公司再融资中的应用。Williamson认为，债券与股票不应被简单地看成仅仅是融资的工具，而是不同的公司治理结构。他赞成Fama和Jensen（1983）关于股票融资在公司治理中的作用：（1）股东享有剩余索取权；（2）股东与公司共存亡；（3）股东有选举董事会，更换公司管理人员，决定公司管理人员报酬，了解公司重要的经营意向，审视公司决策和监督管理人员的权利。但他认为，债券融资与股票融资在公司治理结构的作用是不同的。债券是根据条约设计出来的治理结构，可称为“条约治理”，而股票则是允许有一定处置权的治理，可称为“随意处置治理”。由于Williamson也遵循Jensen（1986）把债务看成是“管理者的控制工具”的观点，所以，他同样支持Jensen的“把杠杆收购（LBOs）用作约束管理者随意处置权的工具”的观点，只不过Williamson不是从现金流角度而是从资产角度来考虑问题，实际上两者并不矛盾。在Williamson看来，公司首先考虑股票筹资，再考虑是否进行债券筹资的看法是“颠倒了次序”，所谓“颠倒次序”是指颠倒了Myers和Majluf（1984）著名的“啄食顺序理论”（pecking-order theory）中的公司融资次序。Williamson认同“啄食顺序理论”，但他所陈述的公司治理结构方法与“啄食理论”方法“有些方面相同，而有些方面不同”，“尽管理由不同，两种方法都可以得出结论为股票是最后一刻才动用的融资工具”。因此，从公司治理理论来看，上市公司的再融资仍然应以债券融资方式为主，然后再考虑股权融资方式。