进一步发展的建议权证融资发展是必要的，但发展的道路却是曲折的，可能还是漫长的。一方面我国证券市场还存在许多短期内无法克服的制度性缺陷。对于公司的融资行为政府有着过多的行政干预和非市场化管理。另外，我国证券市场经过十多年的发展虽已初具规模但与成熟市场相比，我国资本市场在总量上不具备很强的优势，表现为证券市场的标的资产规模不足，标的资产定价失衡、上市公司实力普遍不强、公司业绩还没有一个完全市场化和稳定的盈利格局，特别是在价格发现机制方面，由于价格操纵，加上政府干预，从而人为地限制了证券供给量，间接地造成股票价格背离均衡价格。如果标的资产定价失真，就会使权证产品价格失去挂钩的意义，权证内在融资机制就得不到发挥，投资者就难以使用权证对冲风险，市场就会沦为以投机为主导的场所，从而对市场造成极大的危害。除此之外，机构投资者的治理水平和专业技术水平相对于权证融资发展的需要来讲还比较低，同时与权证融资有关的法律法规还不健全，权证融资有时还处于无法可依的状况。权证融资发展的制度完善和环境优化是一项综合性的系统工程，大致可分为企业外部制度与市场环境建设以及企业内部制度建设两大部分。前者包括的主要内容有：政府职能调整、减少政府对企业的干预；刺激权证融资需求，鼓励权证产品创新；加强市场建设，提高市场效率；等等。而后者则是主要指继续推进公司治理结构的改革。这两方面的改革相辅相成，缺一不可，共同为公司权证融资的发展创造一个适宜的环境。
8.4.1 外部制度及市场环境建设
一、政府适度放松管制，刺激需求
就目前的权证融资发展现状来看，公司投融资主体对权证的需求严重不足。需求不足是权证市场发展的“瓶颈”。因此激发投融资各方对权证融资的需求显得尤为重要。刺激上市公司对权证的需求，需要放松政府管制。放松管制，首先体现为放松权证发行的条件，从而使更多的融资主体参与到权证融资中。在公司基于权证融资发展的初期，出于市场保护和风险防范的考虑，对权证融资公司的资格进行严格审查是必要的，但如果条件限制过于严厉，就会对权证市场的发展和规模的扩大起着负面效应。我国目前《权证管理暂行办法》规定，申请在交易所上市的权证，最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元，最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上，且流通股股本不低于3亿股。根据这一标准，沪深两市挂牌交易的1367家上市公司中，符合权证发行条件的还不足200家（华生，2005），权证市场过小将不利于权证市场的健康发展。其次，可以有更多更适宜市场需求的权证产品在市场中推出。权证作为金融衍生产品中最基础的一种，通过与其他金融工具的组合，可以创造出很多不同风险收益特征的金融产品，从而满足不同投资者的需求偏好和不同融资者的融资目的。当投资者、融资者的需求都得到满足时，权证的需求量自然就会上升。就目前权证产品发展的初级阶段，推出的权证产品最好是品种设计简单可操作性强。由于我国的证券市场还存在许多的特色和问题，市场条件有限，市场监管尚待加强，因此，权证的设计不能过于复杂化，应力求使交易规则简单明了；权证的种类不能过多，力求让更多的投资者理解和掌握，从而使用权证；权证产品的推出应由简单到复杂，先美式权证然后到欧式权证，先由认购权证开始再到认沽权证；在权证期限的设计上最好选择短期权证为主，因为短期权证比长期权证有较低的时间价值，因而容易形成交易活跃，波幅较大的局面，产生较大的内在价值。最后，放松对机构投资者的入市管制，加快培育各类机构投资者，使更多的机构投资者得到成长。所谓机构投资者仍是对应于个人投资者而言的，总体上基于这样的事实而存在，即将从委托人那儿筹集来的资金交由专业化人士或机构管理，广泛投资于不同领域。管理的资金种类主要包括私人养老基金、国家和地方退休金、共同基金、封闭性的投资信托基金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善研究或捐赠基金。这一定义尽管所包含的范围较广，但说明了投资的专业化和机构化趋势。万俊毅：《机构投资股东：理论、实践与政策研究》，博士论文，第17页。世界各国机构投资者的发展历史还表明，在管制放松和监管到位并存的情况下，大力发展机构投资者对各国经济大有裨益。由于中国机构投资者的发展表现出历史短、规模小、行为欠规范、股东功能缺失等现状，所以，要积极培育中国的机构投资者必须走“在发展中规范、在规范中发展”的路子，发展与规范并进。监管部门可考虑适当放宽对机构投资者设立、上市和介入公司治理等方面的限制。在权证融资数量有所增加、权证市场规模有所扩大的基础上，机构投资者的介入有利于权证市场的健康发展。
二、建立权证市场风险的有效控制机制
权证作为一种有效的融资和风险管理的工具，其衍生性、高杠杆性等特征决定了其价格波动幅度大于标的证券的价格波动幅度，从这个意义上说，权证是一种风险和收益都相对较高的金融产品。权证犹如一把“双刃剑”，用之得当则有利，用之不当则有害。当与不当则取决于权证市场风险的有效控制机制。
风险的控制机制第一从把握权证发行关开始，控制发行人的履约风险。作为权证发行人必须为适宜处理或有能力发行并管理权证的发行及上市适宜者，有关部门在评审发行人的合适程度及能力时应适当考虑其过往在发行和管理类似金融工具方面的经验，在处理其可能必须就权证承担的责任方面是否具备充足经验以及发行人应有的风险管理系统及程序。对权证的标的资产质量进行考察，尽量选择流动性强、业绩佳的上市公司的证券作为标的资产。对权证行权期的安排方面，尽量回避相同标的资产的权证（例如股票、债券）集中时间行权，以减少对现货市场的冲击。第二，扩大证券市场规模。历史的经验告诉我们，基础市场规模过小容易导致市场操纵风险，权证市场风险的控制还需要基础证券市场的规模发展。与国外一些国家或地区相比，我国证券市场的规模比较小。就资产的证券化率看，英国为112.7%、美国为71.3%、日本为69.2%、中国香港为349.8%、新加坡为581.%、中国台湾为89.2%、韩国为44.3%、马来西亚为368.1%、泰国为107.0%、菲律宾为73.7%，而我国1999年证券化率则只有23.44%（李维安，2002）。证券化率是指股票总市值与国内生产总值相比。这表明我国证券市场还有很大的发展空间，加之目前我国权证市场刚起步还处于试点摸索阶段，作为其发展依赖的证券市场规模也狭小，投机资金就可以利用正股与权证价值的相关性，既可利用正股市值小的特点，炒作提高正股价，从而在权证上获利，又可利用权证市值小的特点，炒作提高权证价格，从而在流通股票上获利。如果投资者通过操纵正股与权证对权证和标的股票进行“恶炒”的话会加大市场风险。第三，健全市场的监督机制。目前我国股票市场存在庄家操纵、非理性投机、信息披露失真、中介机构之间不正当竞争等市场失灵现象，证券市场失灵现象的解决，必须依靠政府建立起有效的监督机制，以加强对市场的有效规范和正确引导。但是这种监督不是以行政方式达到，而是尊重市场规律，按市场方式进行。重要的是真正确立中国证监会的主体地位，目前我国政府对证券市场的监管是一种多头监管，如国债的发行由财政部决定、公司债券的发行由中国人民银行管理及证监会管理，这种多头监管的局面不仅造成利益冲突而且造成监管力度不平衡，出现监管的盲区。所以应将政府对证券市场的监管权赋予中国证监会，使证监会成为证券市场进行监管的专职部门。第四，建立政府监管与行业自律相结合的监督体系。在强化中国证监会对证券市场进行监管的同时，还要充分发挥证券业协会、证券交易所、证券公司、机构投资者、会计师事务所、资产评估机构等行业组织的自律作用。第五，建立健全权证市场的投资者利益保护机制。权证市场的进一步完善和发展，对投资者利益的保护尤为重要。建议出台相关的信息披露法规，加强相关发行企业的信息披露，使权证交易和股票市场的交易一样，受到市场的监督和约束。为了保护投资者利益，建议加强相关信息的披露，例如要求权证发行人必须每天或每周公布其持货量，规定发行人必须公布每日买进卖出权证的平均价格等条例。
三、发展中介机构尤其是投资银行
中介机构对于权证产品的推出以及权证市场的健康发展都有着重要作用。在当今美国等市场经济发达国家，以投资银行为重要角色的中介机构不仅从事证券交易、证券承销、投融资顾问等传统业务，而且对金融产品开发使用也起着主导作用。目前，就我国证券市场的发展来看还没有真正意义上的投资银行，但是，从目前全国90多家证券公司的业务来看，基本上从事着投资银行的传统业务，而且一些大型证券公司也触及到金融产品的开发业务。基于此，本书认为，在我国发展投资银行的一条可行之路就是赋予证券公司以投资银行功能，拓展其业务范围。
四、更新观念、改变对权证等衍生金融产品的成见
权证需求激发中的另一个障碍是人们思想观念上对权证的拒绝。权证在我国证券史上失败的教训，使许多公司及投资者包括监管部门对其心有余悸，容易将其与高风险联系在一起。当然基于权证建立的合约不需要或需要较少的初始投资，就能获得与对市场预期有类似反映的其他合约相似的风险收益头寸。高度的杠杆效应使之成为一种高风险的投机获利工具，如果对市场做出了准确的判断，就会获得丰厚的利润；但如果一旦判断失误，就可能遭受巨大损失。国际市场上因交易衍生金融工具失误导致巨额损失的例子不少，但同时也应该看到，实际上所有的衍生金融工具包括权证在内之所以产生并得以发展，就是因为它有风险规避的功能，它能成功地转移人们所面临的风险，缓解信息不对称、优化资源配置。
五、权证产品的进一步开发
我国在股权分置改革、分离交易债、股权激励中都引入了权证产品。与期权、股指期货相比，权证可适用不同的标的物、更多不同的对象（上市、非上市公司、股东均可）、更多的目的和更多不同的前提条件。因此，除了几种常见的应用外，还可以在标的物、应用对象、应用目的、应用条件方面进行拓展，使权证在应用领域得到进一步发展。
（1）应用标的物应更进一步扩大。我国大陆目前权证的标的物主要是股票，其实指数、货币等金融产品均可作为标的物，股权也可作标的物，先给其定价，只不过其定价不像上市股票由市场定价，而是要用一定的方式计算后确定。
（2）应用对象应更进一步扩展。权证作为一种权利，是对权利和义务将来利益关系的调整，而权利义务双方表现形式多样，既可以是公司内部股东与股东、股东与管理层，也可以是公司与外部其他公司之间的权利义务，权证已由常见的股东对管理层的激励发展到大股东对小股东的保护与补偿（如我国股改时大股东对小股东派发的权证）。今后还可进一步扩展，将权证引入到公司内部的股东与管理层、公司与外部其他公司之间来调整相互之间的利益关系。从另一分类角度还可将权证用于上市公司（在上市公司的应用较多）和非上市公司，特别是非上市公司数量众多且经济作用越来越重要，其在非上市公司的应用有较大的空间。
（3）应用目的多种多样。权证的应用目的众多：作为股东的委托人对管理者赋予股票期权解决了委托—代理的矛盾，管理层收购中亦常引入权证解决问题；在债务融资中附带认股权证可以减少股权人对债权侵害；使用可转换债融资方式解决了存在市场逆向选择时好项目一般股权融资难的问题；我国在股改中引入权证来促进股改的顺利实施。在公司的定向增发、兼并收购、重组和非常广泛的股权合作等经济活动过程中引入权证来更顺利地实施战略意图。
（4）对应用条件和背景的准确把握。在经济活动的定向增发、兼并收购、重组和非常广泛的股权合作等过程中，为了达到某种经济目的，在引入权证时，应把握经济活动所处的条件和背景，精心设计权证方案，否则会适得其反。条件和背景不同时，相适应的权证方案亦不同。
8.4.2 内部制约及激励机制建设
总体而言，对于公司外部制度建设的讨论，我们主要采用的是“松”的思路，即尽可能放松来自企业外部的政府干预和制度约束，为公司发展权证融资留出空间。但与之不同的是，在内部制度建设问题上，则应主要采取“紧”的思路，即试图建立一个约束力更强的公司治理结构，以使公司融资目标取向于融资效率的提高。只有这样，公司才可能在一个相对自由的空间中，在自我约束的基础上进行效率更高的融资决策。通过这一松一紧所形成的共同合力，使企业在采用权证融资时，既有来自内部的自我约束，又有充分的外部活动空间，实现融资效率的提高。针对当前上市公司内部制度建设的特点，推进公司内部制度建设应做好以下几方面的工作：一、建立对大股东有效的制约机制，保障企业与中小股东利益不受或少受侵害我国上市公司普遍存在着一股独大的局面。大股东往往利用控股权实现对企业行为的操纵，导致企业投融资决策偏离企业价值最大化目标。有时，大股东甚至赤裸裸地直接从上市公司攫取利益，更是严重侵害了公司和广大中小股东的权益。因此，要提高公司权证融资效率必须建立对大股东有效的制约机制。有效的制约机制至少应包括以下几方面内容：（1）实行股东表决回避制度。股东表决回避制度是指在股东会投票表决中如果某股东是上市公司关联交易中的关联方，基于公平交易的原则，该关联方股东应当在该议案表决时放弃投票权，由其他非关联方股东进行投票表决。鉴于我国上市公司大股东与上市公司之间的关联交易非常频繁的实际，有必要采取比较强硬的措施落实股东表决回避制度。（2）推行累积投票制度。实行累积投票制度有助于中小股东的代表当选为董事，在一定程度上能够促使董事会的决策照顾和体现中小股东的利益和要求，防止大股东垄断和操纵董事会，进一步推进和完善独立董事制度。
二、搭建针对管理层的有效激励约束机制
要实现企业投融资决策的优化，还必须建立起针对管理层的有效激励约束机制，以充分调动管理层的积极性，降低代理成本，使管理层的投融资决策行为符合公司价值最大化的要求。有效的激励约束机制在很大程度上依赖于薪酬制度的设计。我国公司中普遍存在管理层薪酬水平偏低和薪酬结构不合理的问题，因而无法充分发挥其应有的激励约束作用。改革的主要思路是较大幅度地提高薪酬水平和调整薪酬结构。在实践中，提高薪酬水平应主要通过结构调整来实现。结构调整的重点为：适当降低现金报酬中固定收入的数额，相应地引入风险收入，与企业当期经营业绩挂钩，例如可以综合使用利润、净资产收益率、销售增长率等指标来衡量企业的当期经营业绩；推广和深化管理层持股制度，提高管理层持股比例，同时引入股票期权计划，使管理层的利益与企业长远利益相一致。具体的管理层持股数量和股票期权数额应根据各个企业的实际情况而定，方案制订可以聘请专门的管理咨询机构来完成。薪酬结构调整的同时要注意实现薪酬实际水平的上升，以保证能对管理者起到充分的激励作用。高层管理人员不应再享有以往那种“行政”身份、“官员”身份，而应该是一个职业企业家。而且，企业的管理人员应可上可下，即管理部门或董事会有权根据管理人员的经营业绩，决定其升迁、续聘或解雇，从而在制度上保证经理人选择机制的可靠性和灵活性。
