袁增霆
中投公司，即中国投资有限责任公司，成立于2007年9月29日，是中国外汇管理改革取得重要进展的一大标志。早在公司成立之前的5月份，就曾因为入股美国著名私募基金公司——黑石集团而声名鹊起。从2007年第四季度开始到2008年初，又逢美国渐次滑入次级债危机的泥潭，一些华尔街投行在资本日益失血严重的情况下被迫在国际市场上四处寻求资本金救助。于是，掌有2000亿美元的中投公司的对外投资取向，骤然上升为国际金融市场大博弈中备受瞩目的战略问题。从中投公司在2007年12月份向摩根斯坦利（俗称“大摩”）投下50亿美金开始，到2008年1月份花旗银行发生巨亏之后表现出对市场时机选择的谨慎态度，无不牵动业界紧张的神经。
即使考虑成立之前便名声在外，迄今为止，中投公司走过的历程也不过是数月之短。在这段时期，正逢国际时局动荡起伏，其一举一动都会在国际社会招来广泛的关注和评议。国内社会普遍关注中投公司管理模式的选择和投资策略的定位，而国外社会更关注这个中国主权财富基金的投资动向、意图与市场影响。可以说，中投公司的看点，从市场经济中的一个微观行为主体到国际宏观时局中的一个重要棋子，广布于诸多领域。因此，观察中投公司，大处着眼，小处着手的简朴方法，仍然是非常实用的。
一、宏观需求与公司的设立
中投公司不是普通的商业实体，甚至也不能简单地视之为时下弄潮的中字头公司。在大批国有企业被陆续推向市场，谋取独立生存的大环境下，增设这样的国有企业通常都具有特殊的历史使命。就中投公司而言，从诞生之日起，便肩负着一项重要的责任，就是改善国家外汇资金的收益，化解在原来外汇管理体制下，国家外汇储备的迅猛增长与宏观经济需求管理之间日益尖锐的矛盾。
在中投公司挂牌之日，董事长楼继伟就表示，“中投公司的成立是国家深化金融体制改革的一项开创性举措，其目的是深化外汇管理体制改革，拓展外汇运用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益。”言中之意，中投公司的设立是中国外汇管理体制变革的一个步骤，它的经营目标是改善中国外汇储备的资产组合，提高投资部分的收益水平。在此之前，虽然有些中外专业人士曾经间接地推断近年来中国外汇储备的收益水平较为乐观，但没有得到官方确切数据的证实。
显然，积极管理国家外汇资金，追求收益能力既是中投公司今后的经营目标，也是公司设立的最直接的一个促成因素。中投公司的出现，在一定意义上是承载这一目标的公司制运作平台。国内对于这一平台的需求，则至少可以从如下三个方面来看。
第一，积极管理外汇储备的基本前提是中国外汇储备规模的迅速膨胀。自2004年以来，在经济长期持续繁荣的大背景下，我国国际收支顺差进入快速攀升时期，迄今已经积累起1.5万亿美元的高额外汇储备。剔除维持正常贸易需求的部分外汇（有专家估计该数字可能不超过7000亿美元），余下的部分仍然是非常可观的。在旧的外汇管理体制下，如此庞大规模的外汇资金闲而不用或低效率使用，不仅存在着机会成本的压力，同时也由于央行为了吸收社会上的外汇资金而被动投放货币，一直不利于货币政策的制定和执行。
第二，推进外汇资金的积极运用，也是平衡国际收支，进行宏观需求管理的现实需要。近几年来，我国的国际收支呈现出“双顺差”格局，即经常项目顺差与资本、金融项目顺差的同时存在。因此，为了平衡国际收支，除了缩小经常项目下的贸易顺差之外，另一个途径就是缩小资本与金融项目下的顺差，甚至将之扭转为逆差，即资本净流出。动用外汇资金的境外运用，购买境外的实业资产或金融资产，就属于第二种途径的选择。事实上，从2005年开始，中国企业及其资本走出国门的尝试便得到了发扬光大。中国企业对外直接投资和对外证券投资都有了较快的增长，特别是其中的证券投资，2006年的增长幅度接近一倍。但对于中央政府持有的更大规模的外汇资金而言，仍然没有获得更加合理的运用。
第三，在美元持续贬值的国际货币市场背景下，拓展外汇资金运用渠道，提高外汇收益是一种被动的选择。在中国的巨额外汇储备中，美元头寸居于多数。在美国经济呈现衰退迹象，美元日益贬值的情况下，将部分美元或以美元计价的固定收益类金融工具，转换成收益水平更高的以美元计价的实业资产或金融资产，在不轻易抛弃美元的前提下，是一种被动的选择。
二、外汇管理体制的突破与公司的宏观经济功能
为了获取更高的外汇储备管理收益，在我国旧的外汇管理体制下是行不通的。过去在央行和国家外汇管理局的管理框架下，既受制于国内法规，如中央银行法的约束，又受到国际法规，如国际货币基金组织（IMF）协议的约束。在高度安全性和流动性的要求下，只能投资于国际金融市场上的部分固定收益类金融工具。因此，为了运作可以纳入积极管理的外汇资金，客观上需要建立新的载体。
在探索外汇资金积极管理的同时，我国外汇管理体制与宏观需求管理中货币政策之间的矛盾也日趋尖锐。在央行统一管理外汇储备的情况下，为了不断吸收由于国际收支顺差所带来的外汇流入，经常会因为外汇占款而被动投放大量的基础货币，扰乱货币政策，进而又促使央行被动发行央行票据来回笼这部分货币。
在中投公司成立之后，外汇管理体制发生了变化。中投公司所承载的宏观经济功能也得到了明确的体现。它的出现，不仅开辟了积极管理外汇资金，获取更高收益的新渠道，也为缓解外汇管理体制与货币政策之间的矛盾开辟了新渠道。公司通过分流央行的部分外汇储备，注入资本金，形成了吸收国内外汇资金的一个新的蓄水池。公司期初的2000亿美元的注册资本金，就来自财政部发行的1.55万亿元以人民币计价的特别国债。当前，分流外汇储备的方式是先由财政部发行长期特别国债，吸收社会上的人民币资金，然后，央行用其吸收的外汇储备购买并持有特别国债，置入财政部所吸收的人民币资金，而财政部则获得央行的部分外汇储备，最终将其注资给中投公司。
比较两种不同的外汇管理体制可以发现，使用长期的特别国债来吸收社会上的外汇资金，要比使用短期的央行票据，具有更低的资金成本。而且，央行票据大多属于短期货币市场工具，特别国债则属于长期资本市场工具，对于货币政策具有不同的操作含义。换言之，用后者来回笼货币对于货币政策而言会更加有效，而前者更接近于用货币来换货币，自然会削弱货币政策的执行效果。
三、探索中的管理模式
倘若实现宏观视角下的经济功能，中投公司的管理模式选择至关重要。从微观视角来看，作为现代市场经济中的一个微观行为主体，中投公司具有公司制金融机构通常具备的管理模式。按照成立后的公开声明，中投公司是根据公司法设立的国有独资公司，公司实行政企分开、自主经营、商业化运作。而且，在成立之时，便宣布汇金投资有限公司作为中投的全资子公司而纳入旗下。之前，汇金公司一直充当着国内金融机构股份制改革的注资平台，现为国内多家金融机构的控股股东。
当前，中投公司通过子公司汇金公司来实现国内的国有重点金融机构的股权投资，而对其境外组合投资业务的管理尚不定型，还没有为此进一步设立专门的子公司或事业部。在2007年11月和12月，中投公司在全球范围内分别公开招聘境外金融投资人员和投资管理人之后，可以预见的是公司可能会较多地采用委托机构投资者负责其境外的投资业务。至于未来，也可能在积累一定的境外投资经验之后，更多地开展直接投资。
然而，现行的公司管理模式却成为广受争议的对象。值得争议或探索的地方主要有如下两点：一点是公司的治理机制，另一点是关于国有控股模式的选择。
关于公司的治理机制，质疑的观点认为公司董事会和监事会成员的任命均出自政府部门的行政高管，有违《公司法》的规定，并也可能为后续的境外投资的合法性构成障碍。在这一点上，我们可以从我国市场经济改革的实践和客观现实来认清当其选择的理性。无疑，寻找富有激励而又能切实履行国内利益和宏观经济功能的治理机制是非常困难的。作为次优的选择，沿袭国有金融机构股份制改革的成功经验，采用自然的过渡方式，应当更加值得信任。在境外投资方面，法律与监管环境中原本就拥有广阔的自由度，而且在国际金融市场中游戏规则的选择也依赖于切实的市场利益。
关于国有控股模式的选择，有很多观点都倾向于直接借鉴新加坡的淡马锡模式。诚然，该模式经过数十年的实践，一直被奉为成功的典范。但是，新加坡毕竟只是一个城市国家，无论如何也不能和中国这种巨型国家相提并论。反观全球范围内的诸多大国，均再无此例。从我国市场经济改革与发展趋势来看，用庞大体系的国有控股模式来进一步加强政府对经济资源的控制，并不符合未来的发展方向。在这种意义上，中投公司的业务重点仍在于履行其有限的历史使命，发挥其极具时代性的宏观经济功能。简言之，就是管理好当前的外汇资金运用。此外需要做的，便是在培育国内企业的境外投资环境方面可以多做贡献。
四、主权财富基金的全球投资战略
中投公司的资本金源于中国国民财富中的外汇储备资产，在对境外进行资金运用时，充当着中国主权财富基金的角色。如其声明，在海外投资战略上，中投公司是以境外金融组合产品为主开展多元化投资，致力于外汇资产的保值增值，并在可接受的风险范围内，实现长期投资收益的最大化。于是，主权财富基金的国家资本行为及其战略意图彰然。
中国主权财富基金的出现，是国内外汇管理体制与市场经济发展条件共同促成的产物。在外汇管理体制上，由于结售汇的强制性仍然较强，大部分外汇集中于国家统一控制。同时，国内企业的用汇受到严格的资本管制，经济自主性更强的民营企业则整体实力尚弱，企业部门自发的对外投资一直严重落后于发达经济体。这样在客观上，国家外汇资金的集中对外运用，可以在一定程度上弥补国内资金在境外资源配置或资产配置中的欠缺。并且，可以借此培育国内企业的跨境投资，以此方式逐步改善国内企业部门的对外投资水平，达到宏观经济行为的优化。
全球范围内，主权财富基金多出现于发展中国家或小型国家和地区，其功能角色或目标也具有多种类型。但作为中国的主权财富基金，中投公司所要担当的便是国内资金的全球资产配置，其唯一的长期目标便是通过持有境外资产头寸进行全球范围内的国际风险分担，以此对冲并平滑中国的经济波动，实现国民财富的长期稳定增长。于是，从国家的战略利益来考虑，公司的投资策略自然应当是以长期的战略性资产配置策略为核心。
再来审视美国次级债危机下中投公司的行为，则不难理解其投资取向背后的宏观意义。在2007年的冬季与2008年的春季，这段美国次级债危机可能进一步加重的敏感期，最善于赚取全球财富的华尔街的金融机构们，在危机的摧残下，几乎到了衣不遮体的地步。无奈之下，一些曾经著名的国际投行开始远涉亚洲来寻求资本金支持。此时，美国对于亚洲主权财富基金的调查或管制试图，以及对其国家资本主义的批评，在脆弱的处境下面，已经远不像亚洲发生金融危机时那样重要了。
同样，我们也应当庆幸当初没有短见，在外汇储备刚刚富裕的时候采用购买国外货物的粗俗方式将之花费掉，去购买某种矿产或设备，而是看到了资本运用的价值。毕竟，相对于国内的经济增长速度，国内拥有的经济金融资源的收益能力却相对落后得多。近年来，境外资本轻取国内财富的成功之道已经比比皆是，也常常会引起国内人士的痛惜。如今，通过作为承受了高能耗高污染的全球工厂，依靠亿万廉价劳动力和国有资源辛勤积累起来的外汇资金，应当适时走向境外，获取高端市场收益，以备后用。事实上，唯有这样，才能在时间上有效平衡国际收支，调节国内的对外经济失衡。
原文载于《上海国资》2008年第2期
