郭宏宇
一、引言
前一时期积极财政政策的实施引发了对国债效果的讨论，论者多将注意力集中于国债对投资的影响，并以利率、公共投资作为重要的中间变量。但是，国债对居民消费的影响同样是不可忽略的，不仅仅是作为总需求的组成部分，也是作为宏观经济行为的微观基础，当前国际上对公债效应的理论分析，均以居民消费决策出发来考察公债对宏观行为的影响。
国债对居民消费的影响主要体现在对国债是否是一种金融财富的判断。若国债体现出财富效应，则形成凯恩斯主义描述的对总需求的拉动；若国债不具备财富效应，则产生“李嘉图等价定理”所描述的对消费需求的直接挤出。
国债与赤字的作用效果，体现为对政府支出的拉动，以及对消费和投资的影响。在考察国债对总供给的影响时，往往侧重于对投资的影响，一般考虑利率与政府投资两个中间因素。对于利率因素，戴蒙德（Peter A Diamond，1965）、吉尔斯（Gilles Saint-Paul，1992）和林双林（Shuanglin Lin，2000）利用代际交叠模型对各种增长模型中的国债效果进行了分析。但是，就我国的情况来看，国债对利率的影响并不显著。刘溶沧、马拴友（2001）采用了1984年到1999年的数据，以真实GDP、货币供给、真实中央预算赤字和通货膨胀率为解释变量，对1～3年期固定资产投资贷款利率进行回归，结果显示，赤字无论是当期还是滞后1～4期，与利率的关系都不显著。即使将被解释变量换成1年期定期存款利率，赤字与利率的关系也不明显。国债对投资的影响，更多地体现为公共投资所产生的拉动作用。
国债对消费的影响则常常被忽略。但是，短期来看，国债引起的居民消费的变动，同样会对总需求产生影响。国债是否具有财富效应，也是是否产生“金融挤出效应”的重要因素。因此，本文通过分析国债在居民消费函数中的作用，来度量国债的财富效应，以便进一步明确国债规模对居民消费需求的影响。
二、理论框架
国债的财富效应是蕴涵在居民消费函数之内的。在凯恩斯主义经济学中，国债作为居民持有的金融财富，增加了居民的消费。但是，古典与新古典经济学对此的看法则与凯恩斯主义不同。由于国债最终只能通过增加税收或压缩政府支出来偿还，国债的当期发行必然意味着未来税收的增加或政府支出的减少，若政府支出不可变，则只体现为未来税收的增加。考虑到未来税收增加将导致可支配收入减少，个人在当期就会减少消费，其效果就如同当期增加了同样的税收。因此，理性预期的居民将不把国债视作一种财富，也就没有财富效应。这就是认为当期国债发行与税收增加等价的“李嘉图等价定理”。一般而言，李嘉图等价定理并不会完全成立，而只是部分地抵消扩张性财政政策的效果，即降低了国债作为一种金融财富的价值。因此，对是否存在这一金融挤出效应的考察，可以转化为对居民财富效应的考察。为发现我国国债在居民消费中是否具备财富效应及其程度，本文将国债指标引入居民消费函数。
对我国目前的居民消费函数，不能先验地规定消费函数的形式。消费需求的决定有着多种理论，如绝对收入假说、相对收入假说、生命周期假说和持久收入假说。为找出能准确反映我国居民消费需求影响因素的消费需求函数，本文在消费函数中尽可能地包含反映各种消费需求假说的自变量，并根据统计显著性的不同，逐步剔除对消费需求影响不大的变量，最后，以变量之间的协整分析来检验变量之间联系的稳定性。
根据现代消费函数理论，将持久收入假说强调的预期的形成与生命周期假说所强调的财产与人口变量相结合，可以得出如下的消费函数：
Ca·WR+b·θ·YD+b·（1——θ）·YD-1（1）
其中，C为当期居民消费，WR为当期财产收入、YD为当期可支配收入，YD-1为上期可支配收入，a为可支配收入的长期边际消费倾向，b为当期财富的长期边际消费倾向，θ为估算持久收入时对收入变化的加权数。这一函数包括了现代消费函数所强调的所有特点，同时包括了持久收入假说和生命周期假说的内容。
在消费函数（1）的基础上，进一步引入影响消费的各种宏观变量。我们引入三个变量：债务负担率、利率和通货膨胀率。
国债债务负担率的引入，是为了观察国债是否具有财富效应。国债对消费的影响主要是通过对非人力财富的影响进行的，尽管国债的利率效应也会影响未来财富的贴现，带来未来人力财富与非人力财富现值的变化，但是，国债的主要影响，仍然反映在国债是否被视为非人力财富这一问题上。为对国债财富效应有一个初步的判断，将国债作为非人力财富引入消费函数，并以此估计国债发行对居民消费的影响。按照弗朗兹（Franz，1957）的处理，消费函数表示为：
Cα（Y-T）——β/Y（A-An）（2）
其中，C为总消费，Y为国民收入，T为税收，A为非人力财富的真实值，An为非人力财富的标准值。当个人拥有的非人力财富增值时，个人也会增加消费。将非人力财富简化为国债存量，则非人力财富项1/Y（A-An）简化为国债债务负担率。若消费与国债债务负担率正相关，则国债呈现严格的财富效应，并拉动经济增长。若消费与国债债务负担率不相关或负相关，则国债的财富效应不明显，李嘉图等价定理成立，随着国债的发行，个人会产生对未来税收增加的预期而降低消费倾向，从而抵消财政赤字所增加的总需求，即预期税收抵消了国债的财富效应。
利率的引入，是为了观察资产收益的降低是否会降低个人的储蓄倾向，提高个人的消费倾向。近年来，我国的居民储蓄大幅上升，为拉动内需的增长，1996～2002年我国央行连续8次降息，其目的不仅在于促进证券市场的发展、减轻企业负担、增加投资需求，也在于拉动居民消费需求，即通过降低储蓄的收益率来增加消费需求。考虑到利率的下降会对居民金融财富的现值产生影响，并进一步影响消费需求，本文引入真实利率，以观察资产收益变化对居民消费的影响。
通货膨胀率的引入，是为了观察物价水平变化对消费需求的影响。价格的变化，可能产生两种相反的影响。一是庇古效应，即价格的变化改变了居民的实际可支配收入，并对消费产生反向的影响（例如，价格下降意味着居民实际收入的增加，并带来居民消费的增加）。二是改变了居民的价格预期，并改变了居民在现在与未来的整个消费计划（例如，价格下降时产生的持币待购与价格闯关时的“抢购风”）。物价水平指标既代表物价水平的变化，又代表人们对价格变化的理性预期。
综合以上的分析，最终确定的消费函数为：
Cα0+α1·Yd+α2·Yd-1+α3·d+α4·R+α5·π（3）
其中，Yd与Yd-1为当期与上期的居民可支配收入，d、R、π分别为国债债务负担率、真实利率、通货膨胀率，代表这些宏观变量引起财产变量变化所带来的影响，其他财富所带来的消费，合并到截距项所代表的自发消费之中。
三、对我国国政财富效应的实证检验
在1985～2004年的样本空间对消费函数进行回归估计。当期可支配收入，以当年的GDP减去当年的全国财政收入再加上对居民的转移支出。其中，对居民的转移支出有抚恤和社会福利救济、价格补贴、行政事业单位离退休费、社会保障补助和国债（内债）利息支出，国债利息支出假定其中只有一半是支付给国内居民个人。真实利率以名义利率减通货膨胀率简化计算。考虑到利率代表的是资产收益的变化，名义利率不采用存款利率，而是取三年期固定资产贷款利率为投资收益的代表。通货膨胀率取居民消费价格环比指数。考虑到货币幻觉的存在性，除真实利率之外，不剔除数据中的通货膨胀因素，直接采用名义值。
上期可支配收入对消费的影响并不显著，剔除这一变量后，回归结果如方程（I）所示。这一方程的各解释变量均显著，整体的拟合优度可达到99%以上，D。W。检验表明，方程不存在序列自相关性。格兰杰-恩格尔检验进一步表明，在15%的显著水平上，可以认为变量间存在协整关系，方程（I）中的各变量关系稳定。
方程（I）的回归结果显示：（1）当期可支配收入的增加，对消费增加起到促进作用，收入越高，消费也就越高。（2）国债呈现出显著的财富效应。债务负担率的系数为正，并且在1%的水平显著。这表明居民将国债作为财富来持有，随着国债债务负担率的上升，居民的财富增加，居民消费也随之上升。国债的作用总的来看是积极的，李嘉图等价定理所描述的国债金融挤出效应可以忽略。（3）真实利率与居民消费呈反向关系。真实利率代表资产收益率，真实利率越高，资产收益率越高，人们越倾向于储蓄，消费也就越低。同时，高资产收益率也导致人们持有财产的现值下降，消费会进一步降低。（4）价格水平长期来看与消费呈负向关系。这意味着价格变化主要通过改变人们的真实收入来影响消费，价格预期变化导致的“待购”与“抢购”只能是暂时现象。
四、国债财富效应的影响因素分析
由对消费函数的经验分析可以发现，我国的国债呈现出较强的财富效应。本文认为，以下影响居民预期的因素可能是形成国债财富效应的主要原因。
1.国债的发行带来政府预算约束的弱化
国债呈现财富效应，也就意味着“李嘉图等价定理”的失效，这说明对个人而言，国债的发行至少不会全部带来未来税收的增加。由于以未来税收偿还国债是由政府的预算约束决定的，因此，首先对政府的预算约束加以考察。
国债的大量发行已经弱化了政府的预算约束。就我国的预算情况来看，从1979年到2003年，除了1981年有51.02亿元的预算盈余之外，其余年份均为赤字，不存在以预算盈余偿还国债的可能。因此，在每年的预算安排中，拟定的国债发行额都是由预算中的中央政府赤字（包括地方上解收入与补助地方支出）、代地方政府发行债券和预算年度国债还本付息额加总得出。中央预算的赤字逐年递增，使得借新债还旧债并弥补赤字已经成为中央政府偿还债务并保证政府支出扩张的主要手段。政府支出更多地取决于经济政策的需要，而不是财政收入（不包括债务收入）的限制。财政不是“量入为出”，而是“量出为入”。尽管债务负担率也随之迅速攀升，但是，只要债务负担率仍在允许的范围之内，以国债来保证财政赤字的做法就是可行的，而不会因举债能力的限制而产生对财政支出的硬约束。
从理论上来看，政府以预算盈余来偿还所有赤字的约束也并非必然存在。当消费者对政府的预算约束进行无限期界的预期时，正如戴蒙德（Diamond，1965）的分析所表明的那样，存在政府债务不断增长，从而以新增债务为已到期债务还本付息的路径。而就短期的政府行为来看，出于扩张政策的需要，中央政府的预算赤字也是持续存在的，只要国债的发行不出现困难，以新增债务偿还到期债务的方式就持续存在。
2.政府的行为模式减弱了国债的未来税收预期
尽管前一时期税收高速增长，但这一增长却很难与政府的债务压力相对应。人们对国债与税收间联系的预期，受政府行为模式的影响。这是因为在财政预算持续出现赤字的情况下，政府的行为仍然是有差异的。表现在对赤字的态度上，可以将政府的行为分为两种：一种是力图对赤字加以控制；另一种是放任赤字的增加。在前一种模式下，政府力图维持财政政策的可持续性，保证国债在未来将逐步被偿还。尽管赤字的绝对规模与相对规模仍可能上升，但是政府试图缩小赤字的努力会产生对税收的拉动，从而促使个人形成税收负担将增加的预期。在后一种模式下，政府为某种目的而放任赤字的增加，同时也减小了增加税收的努力，即使国债政策是不可持续的，只要国债还在继续发行，个人就不会产生增税的预期。
政府对赤字态度的检验，可以参照巴罗（1979）的模型，巴罗所建立的模型是用来分析国债可持续性的，是对政府是否倾向于税收平滑性的检验，其模型表示为：
stα0——α1GVARt+α2YVARt（4）
其中，s为预算盈余或赤字，GVAR为排除政府支出趋势后的残差，YVAR为总的真实收入相对于收入趋势的残差。若政府倾向于税收平滑性，常数项应当趋向于0，GVAR与YVAR的系数应当显著为正。
波恩（Bohn，1998）对这一模型进行了修正，考虑到政府对债务负担率的反应，建立如下模型：
stρ·dt-1+α0+A·Zt（5）
其中，s为预算盈余或赤字，d为政府的债务，Z为其他影响因素，包括模型（6）中的GVAR和YVAR。若政府倾向于税收平滑性，除满足巴罗模型的条件外，还要求ρ显著为正，以反映出政府正通过增加预算盈余（或减少预算赤字）来对债务做出反应。
个人的税收预期，由政府对赤字的态度决定，若政府会对债务或政府支出做出反应，并试图减少赤字，而财政支出又因其具有的刚性而难以压缩，则个人会感觉到政府为增加财政收入而增加税率或加强征管的行为，并产生税收将要增加的预期。即使这种税收预期只作用于生产者，也会通过生产者的税负转嫁而部分反映到进行消费的个人。为反映政府对赤字的态度，本文引入国债规模与政府支出这两个解释变量。若政府力图对赤字加以控制，则当国债规模或政府支出的系数至少有一个显著为负，表示政府在国债增加或财政收入增加时倾向于减少赤字。因此，设回归方程如下：
stρ·dt-1+α0+α1·Gt（6）
其中，s为预算盈余或赤字占GDP的比重，d为政府的债务负担率，G为财政支出占GDP的比重。在数据的选择上，赤字取中央财政赤字，债务负担率取上期的国债债务负担率，政府支出取中央本级财政支出。截距项与中央本级财政支出对中央预算赤字的作用均不显著，上期债务负担率的系数则为正且显著，这表示国债债务负担率的增加没有带来减少赤字的趋势。由于财政支出与国债债务负担率的增加都没有抑制中央财政的赤字率，因此，在样本区间内债务负担率的增长没有抑制中央财政赤字的增长。尽管政府的这一行为模式不能无限期地外推，但是，至少在短期内可以预期中央政府不会降低国债并大幅度增加税收。国债所带来的主要是财富的增加，而不是预期税收的增长。
3.积极财政政策的提法
国债呈现财富效应的一个重要原因，是积极财政政策的实施。从1998年开始，财政政策在我国大规模、高密度、全面而系统地运用。从当时的宏观经济背景来看，积极财政政策的实施是政府对经济进行宏观管理的必然要求。
经济政策的实施，是政府与经济主体之间的政策博弈过程。当政府发出实施扩张性财政政策信号时，经济主体要判断信号的可置信性并做出反应。积极财政政策实施前的严峻背景使得政府持续实施扩张性财政政策的承诺具有很强的可信性，经济主体也就会接受政府会不断扩大财政政策的预期。随着政府预算赤字的实际扩张，这一预期被实现并强化，而对未来政府为偿还国债而增加税收的预期则不断弱化，这就使得人们不断推迟国债发行带来的增税预期，从而保证了国债呈现出较强的财富效应。
五、结论和政策建议
国债的财富效应，取决于国债是否带来居民的未来增税预期。1998～2002年间国债呈现的较强财富效应，是在借新债还旧债的国债偿还策略下形成的。上文的实证分析已经表明，这一国债偿还策略意味着政府预算约束的弱化，从而消除了居民未来的增税预期，使得国债发行带来居民财富的增加，产生国债的财富效应。
但是，国债政策转型过快可能会消除国债的财富效应，并进一步产生对消费需求增长的抑制作用。财政政策的转型意味着政府行为模式的变化，逐步强化的预算约束会使得债务的滚动发行成为暂时的策略，人们理性的预期到国债的偿还只能以未来的税收增长来保证。国债偿还与税收增长的这一对应将产生一定程度的国债与税收的“李嘉图等价效应”，降低甚至抵消国债的财富效应。
由于国债的财富效应与债务存量相关，国债政策转型的进度过快，可能会产生比正常紧缩政策更强的抑制作用。1985～2002年的回归结果表明，国债的财富效应，是对整个国债存量而言的，若国债的财富效应减弱或消失，其影响会遍及全部的国债存量。因此，未来税收预期所抵消的国债扩张效果不仅仅是当期的中央预算赤字，还包括原有的、已经产生财富效应的国债存量，由此导致的财政政策紧缩力度，会大于同等规模的财政扩张对经济增长的拉动。
因此，国债政策的转型，必须是渐进的，以避免国债财富效应消失所带来的居民消费降低。2004年，居民可支配收入的名义增长率已经达到18.0%，这一增长率与20世纪90年代初大体持平，居民收入的增加足以维持较高的消费需求增长，国债转型带来的消费需求降低不但不会对消费需求的增长造成大的冲击，还会抑制潜在的消费需求过热。在此背景下，只要国债的转型是缓慢的、渐进的，就可以保证国债的财富效应是逐步降低，而不是突然的消失，也就不会对居民消费需求的增长形成大幅度的冲击。
原文载于《中国财经热点辨析》，中国社会科学出版社2008年版
