二、地区经济发展水平也影响企业负债期限结构
事实上，广义的资本结构含有短期融资，企业资本结构不仅仅表现为资产负债率，还需要考虑负债中流动负债与长期负债的比例。观察各省市2004～2010年的人均GDP情况及其主要上市公司的资本结构和负债期限结构情况，可以得到一种直观的印象，地区之间的人均GDP有较大差异，似乎企业资产负债率差异不大，但流动负债占总负债的比例有较大差异。这说明地区因素的确影响着企业资本结构，尤其是资本结构中的负债期限结构，在企业目标资本结构决定模型中需要充分考虑地区差异因素的影响。
从人均GDP与资产负债率和流动负债占总负债比率的相关性可以看出虽然人均GDP对资产负债率和流动负债占总负债比率有一定的影响，但结果并不显著。总体上讲，人均GDP越高，企业的资产负债率也较高，并且更多的使用了短期融资。观察2007年和2008年的人均GDP对流动负债占总负债比率的相关性，发现其Pearson相关系数较高，且显著性水平达到了80%以上。
中国的地区差异首先表现在东部、中部和西部的经济发展很不平衡。利用数据对我国东部、中部和西部的人均GDP、资产负债率和流动负债占总负债比率进行独立样本均值检验。从中可以看出：（1）无论是东部与中部、中部与西部还是东部与西部的比较，其人均FDP均有较大差异，只是中部与西部的差距较小，但也充分说明了我国地区之间的经济发展很不平衡；（2）无论是东部与中部、中部与西部还是东部与西部的比较，其资产负债率并没有表现出较大差异；（3）中部与西部、东部与西部的比较中，其流动负债占总负债比率有非常显著的差异，但东部与中部之间的差异并不显著。
第三节中国上市公司资本结构的行业特性
不同行业面临的外部环境及自身状况存在着差异，这些差异也对资本结构产生影响。就国内外相关的研究文献来看，影响资本结构的行业性因素主要有以下几种：（1）资本有机构成。资本有机构成高的行业，其投入资本的起点一般也较高以达到经济规模要求。（2）生命周期阶段。处于不同生命周期阶段的行业具有不同的经营风险等级，由于预期的财务拮据和代理成本的存在，经营风险大的行业中的企业就不可以过多负债。（3）产业集中度。行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异；集中度越高，竞争性越弱，企业就越可以更多地负债。相对而言，国外关于资本结构行业差异的实证研究较为全面深入，而国内只有少数学者对此进行相关研究。郭鹏飞和孙培源（2003）统计分析了1999～2001年中国上市公司资本结构的行业特征，发现不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门类的不同来解释，同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构无显著差异。姜付秀和刘志彪（2005）研究了行业资本结构差异的原因，发现成熟产业企业的资本结构与产品市场竞争呈显著的正相关关系；姜付秀、刘志彪和李焰（2008）进一步发现了代理问题、发展机会、资产流动性等行业特征以及行业内公司特征存在的极大差异也是造成行业内公司之间资本结构差异的主要原因。本书无意分析行业资本结构差异的根源，只是分析行业资本结构的差异程度，为后文的资本结构调整提供支撑。因此本书将基于郭鹏飞和孙培源（2003）的分析框架，利用中国上市公司1998～2005年的非平衡面板数据，对中国上市公司资本结构的行业特性进行实证研究。
一、上市公司的行业分类标准
本书采用中国证监会2001年4月3日发布的《上市公司行业分类指引》作为行业分类，它以上市公司营业收入为主要标准分为13个行业门类、91个大类和288个中类，由于上市公司集中于制造业，在制造业门类和大类之间增设了辅助性类别（次类）。本书根据证监会的行业分类标准，把样本公司分为13个门类，在制造业中又分为10个次类，分别研究资本结构的行业门类特征和制造业中不同行业次类之间的资本结构特征，从而比较全面地考察中国上市公司资本结构的行业特性。
二、数据样本和研究方法
本书选取了1998年1月1前上市的中国所有上市公司，时间范围为1998～2005年，除去数据库中财务指标有极端异常值的样本后，共有8467个有效样本。我们将分别以账面价值和市场价值来衡量的总资产负债率作为资本结构的表征指标。
我们首先检验样本公司的负债比率是否具有显著的行业间差异（H0：各行业的负债比率没有显著差异）。如果拒绝原假设，再对行业间两两比较，来考察是否由于个别行业的异常值而导致了检验结果的显著性。本书使用Kruskal-Wallis H非参数检验方法来检验不同行业的负债比率是否具有显著差异，因为它不要求满足正态分布和方差相等的前提条件，适用范围广泛；行业间两两比较的统计选用最小显著差异的LSD（least significant difference）方法。
同时，为研究行业因素对公司间资本结构差异的解释力度，本书以行业门类为虚拟变量（dummy variable），对样本公司1998～2005年的资本结构进行了多元线性回归，以进一步考察行业因素的解释力是否显著，以及多大比例的资本结构差异可以由行业因素进行解释。
三、资本结构行业特性的描述性统计
首先是13个行业门类的中国上市公司资产负债率（1998～2005年）描述性统计，从中可以清晰发现各行业门类的上市公司资本结构存在较大差异，采掘业的资产负债率不及金融业的一半。显示了制造业中10个次类行业之间的资产负债率（1998～2005年）的描述性统计，虽然资产负债率在这10个次类之间的差距不如门类之间的差异那么大，但有些次类之间的差距也不小，比如造纸印刷业（C3）就比木材家具业（C2）高出20%左右。
综合分析可以发现中国上市公司资本结构的行业差异在很大程度上反映了其行业特性的差异。金融业、建筑业和房地产业是典型的依赖于负债经营的行业，其平均资产负债率也是最高的三个行业。采掘业和农林牧渔业是典型的经营稳定的传统产业，所以它们的资产负债率也比较低。木材家具业、食品饮料业和纺织服装业都是典型传统的制造业，它们的资产负债率在制造业中是最低的。
中国上市公司资本结构行业特性的差异，也在一定程度上印证了战略公司财务理论。首先，战略公司财务理论认为清算成本高的高风险行业的资本结构往往比较极端，在中国上市公司中信息技术业、医药生物制品业和电子业等高科技行业的资产负债率都比较高。其次，Shleifer和Vishny（1992）、刘志彪（2003）认为上市公司的资本结构于其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，中国上市公司中批发零售业和电子业等竞争强度比较高的行业，其资产负债率相对也比较高。最后，战略公司财务理论认为公司的产品独特性越高，其资本结构就越低。中国综合类上市公司的资产负债率的确比较高，综合类上市公司的规模较大并实施多元化经营，容易取得负债，其高成长性和多元化的大量投资也被迫大量负债。
但战略公司财务理论认为公用事业等管制行业的负债率较高，这一点并不符合中国的情况，因为中国的水电煤气业的资产负债率很低。究其原因，也许在于两方面（谭克，2005a）：一是中国的水电煤气业不是区域贸易和竞争性商品，不同地区水电煤气生产公司不存在你死我活的竞争，股权融资和多元化投资较为普遍；二是在中国这些行业受管制较少而利润较高，稳定的高收益使得公司的负债大大降低了。
四、资本结构行业间差异的假设检验
各行业门类间和制造业中各次类间资产负债率的Kruskal-Wallis H的检验结果明确显示无论是各行业门类间还是制造业次类间的资本结构都具有非常显著的差异。
利用郭鹏飞和孙培源（2003）的对各行业进行两两比较的LSD结果，可以详细考察不同行业资本结构差异的具体情况。有39个检验结果在90%的置信水平下显著，并且显著的结果比较均匀地分散在很多行业门类之间。因此，行业门类间资本结构的差异显著并不是由于个别行业（如金融业）的异常值引起的，而是行业门类之间普遍存在的。
五、资本结构行业特性的回归分析
资本结构以行业（行业门类+制造业次类）和年度为虚拟变量的线性回归结果可以看出，账面资产负债率和市场资产负债率的F统计量及其相伴概率表明模型的整体检验结果是非常显著的。账面资产负债率的调整后决定系数为0.003，这个结果与郭鹏飞和孙培源（2003）、谭克（2005a）的结果大致吻合；本书还利用市场资产负债率进行回归分析，发现市场资产负债率的调整后决定系数要远远高于账面资产负债率的结果，说明行业间的资本结构差异以市场价值计算的更为明显。本书的后续研究要考虑资本结构的行业特性。
