然而，法玛上述对经理约束的综合机制的实施依赖于对企业管理阶层的评价，而这种评价又依赖于一个有效率的资本市场提供的关于企业股票价值的信号。因此，实践中，作为接管方的股东一般并不关心目标公司具体的经营发展，因为那通常是件需要耗费巨大的治理成本，而且在短期内又无明显收益的事情。与之相比，通过证券市场概念题材的炒作将目标公司包装后再出售，被普遍认为是一种投资少，见效快的经营方式。因此，他总结认为，“当管理和风险承担被看作是两种独立的生产要素时，从投资组合角度分析风险承担市场，我们发现。风险承担者可能把其财富在许多企业间分散开来，因此，他们并不对直接控制某一企业的管理阶层感兴趣。”实践中，资本投机的本能决定了公司控制权市场的接管机制也背离了理论家的初衷，而这种背离不仅损害了目标公司的长远发展和竞争力，甚至成为了市场中的“企业杀手”，并有可能引发金融泡沫的出现。
法玛所提出的综合治理机制仅仅是一种逻辑上的推理，其效果缺乏实证材料的检验。他没有进一步回答以下理论上的问题：首先，虽然股东对经理人的权力监督是必要的，但若监督过多，会束缚经理的才能，影响经理人的积极性，因此也失去了对经理监督的意义。其次，经理凭借实际掌握的企业经营控制权占据了信息上的优势，能够做到对于股东的隐蔽行动和隐蔽信息，而这会使股东对经理人监督的成本很高。再者，公司控制权市场的接管机制是一种成本昂贵的企业治理机制。因为，外部接管往往会受到经理所组建的企业内部管理团队的强烈抵制。同时，企业治理的实践中，在对经理人权力的监督约束的过程中，股东逐渐明确到过度的对经理人的权力进行限制，将束缚经理人专业知识才能的发挥，最终也将无法实现股东自身的利益。因此，法玛所设计的对经理人的综合监督机制往往也发生了异化；如公司外部控制权市场的接管机制，一种原本企业的股东通过融资收购公司的股权，来达到对目标公司管理层替代，进而削弱内部人控制的企业治理制度安排，在许多国家的治理实践中最终也演变成了对管理层的激励机制—管理层收购（Management buy—out缩写为MBO）。
总之，企业组织所需要的是一种既能充分发挥经理人所具有的专业知识才能和管理经验，又能有效的约束经理人道德风险的治理机制。
2.3.2资本的有偿使用与管理层对股东价值的认可
协调股东和经理利益冲突之间的利益冲突，关键是要确定二者之间的权利范围。马克思在为企业组织人力资本的供给方—工人和经理的权利伸张正义的同时，并未否定物质资本所有者—股东的权利。在《资本论》中马克思对物质资本功能与作用的评价是辨证的：一方面，马克思对资本的压榨属性进行了猛烈的抨击。另一方面，他也肯定了资本积累和资本投资对社会生产力发展的作用。马克思对资本积累和资本投资作用的肯定，实际上也就是在一定程度上肯定了在社会一定的发展阶段内资本所有者从资本要素中获益的权利。
除马克思之外，新制度经济学的产权学派在对人类社会产权制度形成过程的探讨中也指出，物质资本所有者—股东从企业中获得一定收益的合理性问题。产权学派认为，在早期的人类社会中，作为人类生产条件的物质资源是被共同拥有和共同使用的。但是，在人们完全从私人动机出发自由的利用公共资源时，公共资源倾向于被过度的低效率的利用，而这种过度的利用最终会达到任何利用公共资源的人都无法得到更多的实际利益。戈登（1954）在《一种公共财产资源的经济理论》一文中，分析了这种作为公共资源的渔场的命运。加雷特·哈丁（1968）在《科学》杂志上撰文明确将这种现象称之为“公共地悲剧”。而产权学派的的代表人物德姆塞茨在《关于产权的理论》一文中，进一步对“公共地悲剧”现象进行了理论化的阐述。他指出，“公有的土地制度，没能将任何人实施它的共有权利时所带来的成本集中于他的身上。因此，他追求他的最大化的行为的一些成本是由其他人来承担的。”
现实中，大量的事实也证明了，“公地悲剧”的发生是普遍存在的。为了避免这一悲剧的发生，经济学德姆塞茨认为，人们必须放弃使用财产不必向他人付费的制度安排。引入一种新的制度安排——产权制度。而这种产权制度的主要功能就在于，它使得与公有制相联系的许多成本内部化。“使收益成本向其所有者集中，产生更有效的使用资源的激励。”新制度经济学以上理论的提出对我们的启示是：如果让掌握着企业组织控制权的经理，免费使用资本也将导致资本使用中“公地悲剧”的发生。这种“悲剧”的发生不仅仅是使股东的利益受损，而且还会因为资本的低效率使用而使得企业的效率以及整个社会的财富都无法得到增进。
以上分析也说明了任何企业组织必须对股东所提供的物质资本进行有偿使用，这样既能够保证企业组织有效的使用社会资本，也能够使资本的所有者有动力向企业提供更多的物质资本。而这也就是公司治理专家“在股东充分认可管理层价值的同时，公司管理层也应该尊重股东的价值”论点的诠释。（李维安，2003，p174）。本文认为，这对于还处于经济起飞和发展阶段，迫切需要资金支持的中国企业来说，有着深刻的启示意义。基于企业组织必须对股东所提供的物质资本进行有偿使用观点的认同，学者也纷纷提出了相应的具体措施来保证股东利益的实现。詹森（Jensen，1976）以及国内学者钱雪松（2008）等认为应该广泛运用负债工具杠杆来导出企业股东红利。这种观点认为，与红利支付方式相比，利息支付是一种截然不同的现金流导出机制，它具有强制性。企业管理层会因为企业清偿破产、失去管理职务的压力，而有积极性去实施降低成本提高利润的行为，以避免企业不能按期付息而陷入困境。然而，运用负债工具导出股东红利的有效性还有待得到实证检验。本文也将在下文中对此进行讨论。
2.3.3运用负债工具导出国企红利的困境
如2.2.1所述，持续了近20年的国企改革是以国企股东“妥协”并将利润留存在国企内部告终的。这也就使得国企股东在国企红利问题上表现出了“只求其利益所在，不求其利益所有”的高姿态。如前所述，国企股东之所以会暂时放弃以股东身份对国企剩余索取权的获取。是因为做为国企出资人的国企股东试图通过一种类似于“放水养鱼”的制度安排，来缓解国企的亏损压力和历史负担，使国企能够从根本上脱困“造血”后，再次成为社会财富创造的微观主体。
然而，这并不意味着国企股东就放弃了其本应获得的资本收益—股东红利。当大量的利润留存在国企内部，并实际引发了针对国企富余现金流的代理问题后，国企股东索取其资本收益—股东红利的要求也就表现得更加强烈。
2006年2月10日世界银行驻中国代表处高路易、高伟彦、张春霖的报告《国有企业分红：原因、金额以及支付给谁？》引起了社会各界的广泛关注。他们认为，国有企业应该向股东分红，其主要原因在以下三个方面：首先，国有企业大规模留存利润将导致，企业内部的资本配置无法像从金融部门获得融资那样受到严格的审核监督，而这很可能影响投资的效率。因此，提高分红水平将有助于对资本配置进行更严格的审核监督，改善资本使用效率；其次，通过现金分红能够限制潜在的企业过度投资行为（特别是那些投资机会有限的公司），也将有助于增加股东的财富。最后，由于我国政府已经承担了国企的大部分重组成本。实际上，国企社会负担的剥离也正是国企利润水平不断提高的重要原因之一。因此，国企股东也有理由通过国企分红去弥补这些成本。
高路易、高伟彦、张春霖的观点也得到了政界的回应，周小川（2006）认为，国企分红为公司管理层建立了一个明确的经营目标，同时，也有助于明晰国企产权，提高国企资本配置效率。他明确指出为了明晰产权，改善公司治理，国有企业分红问题和混合所有制企业国有股的收益问题，都需要提到议事日程上来加以讨论。
在这一背景下，2007年5月，国务院发布了《关于试行国有资本经营预算的意见》，当年10月，财政部开始了第一次向央企收缴红利的试点。2007年12月11日，财政部、国资委终于联合发布了《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》（以下简称《办法》）。《办法》按行业将国企划分为三类，并规定国有资本收益依照国企及国有控股集团上一年实现的利润，按不同比例征收，具体分类如下：第一类为资源型企业，如烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等，征收比例为10%；第二类为一般竞争性企业，如钢铁、运输、电子、贸易、施工等，征收比例为5%；第三类为军工企业、转制科研院所企业，暂缓三年上缴。
国企股东导出股东红利的制度安排显然是对国企股东与经理之间利益关系的一次再调整，而国企经理对这一制度安排又会有怎样的反应呢？对此，陶友之（2006）分析认为，由于长期来利润一直归国企支配，掌握国企控制权的经营者会为既得利益，采取“拖”、“顶”、“瞒”的方式与股东博弈。具体而言，“拖”是指国企的经理不积极执行国企资本预算制度的有关规定，拖延上缴国企红利收益；“顶”是指国企的经理以维护职工利益等为借口，不上缴国企红利收益。“瞒”是指国企的经理对上缴利润实行隐匿。而在国企实施资本预算制度的执行过程中，以上情况也实实在在的出现了。2008年有着巨大盈利的中船重工集团就要求外部独立审计机构帮助其“做低”利润。对此，中船重工集团管理层的理由是：“2009年是个困难的年份，把国企2008年的利润调低一点是为2009年继续保持增长打下基础”。很明显，中船重工集团“做低”利润也就实际降低了其上缴股东红利的基数，即陶友之（2006）所指的国企管理层以“瞒”的方式与股东博弈。这也说明；一方面，对于实际掌握国企控制权的管理层而言，利润是“可控”的。另一方面，国企股东试图简单的通过规定上缴比例来征收股东红利，实践中具有一定的执行难度。而这也可从《办法》实施近三年来的具体情况中得到验证。
首先，从国有资本经营收益的总体收缴情况来看，2007年和2008年，国资委、财政部实际收取国有资本经营收益分别约为140亿元、444亿元。仅占同期全国国有及国有控股企业（下称“国有企业”，不含金融企业）实现利润1.62万亿元、1.184350万亿元的0.86%和3.745%。其次，从国有资本经营收益的构成来看，中国烟草总公司、中石油和中移动三家企业作为上缴红利的“大户”，占到了总数的九成。这就说明能够上缴红利的主要是《办法》中所指的资源型企业。而《办法》中所指的第二类一般竞争性企业并未积极主动的上缴红利。再者，国有企业持续出现了“增收不增利”的现象，2008年前11个月，国有企业实现营业收入19.09万亿元，仍然实现了20.3%的同比增长。但与此同时，国有企业成本费用总额为17.53万亿元，虽然已经实现连续四个月的下降，但23.6%的同比增速仍然高于营业收入涨幅。
因此，从总体上来看，国企股东在14年未从国企分红后，又遭遇了新的股东红利导出困境。本文认为，在现有的国企治理模式下，这一困境的出现是必然的。
因为，负债工具的有效性主要是基于一种前提假设，即债权人能够根据与债务人之间所签订的债务契约的条款在债务人违约时对债务人进行破产清算。然而，实践中，这种清算又依赖于多重条件。
首先，运用负债工具导出国企红利，要求债权人本身必须是产权清晰“人格化”的产权主体。只有这样债权人也才有可能在权利受损时才会有强烈的动机向债务人追偿债务。然而，在目前我国国企依然是国有股“一股独大”的产权结构下，国企的终极股东是全体人民，也就是我们通常所说的“人民股东”。而人民股东又通过多级委托，将对国企的监督功能最终赋予了国资委的官员行使。但是，目前作为我国国企股东代理人的国资委官员并不拥有国企的剩余索取权。因此，当他尽力保护人民股东利益时，可能要承担全部成本而仅获得一小部分剩余。但当他以偷懒或者违约的方式消费额外收益时，他可得到全部好处却只承担部分成本。因此，作为国企代理人的国资委官员也可能会与经理人一样，具有偷懒的动机而较少的关注人民股东的利益。另一方面，国资委官员也可能利用与上一级委托人信息上的不对称而与国企经理“合谋”来共同损害出资人—人民股东的利益。
