【本章重点】
1.掌握优先股与普通股的估价模型以及除权除息价的计算方法。
2.理解并掌握股票价格分析中的基本分析方法，包括国际国内经济环境分析、行业分析和公司分析。
优先股与普通股的估价
（一）普通股
1.普通股及其特征
普通股股票是股份公司发行的最基本的一种股票。普通股股东享有的权利、义务最为广泛。普通股的股利分配不固定，在公司盈利和剩余资产的分配时，债券和优先股都先于普通股，所以普通股是风险最大的股票。
2.股票定价模型
3.股息估价模型
由于普通股股票的现金流量是未来时期预期的股息收入，所以普通股股票内在价值为股息贴现的内在价值。
4.股息估价模型及资本利得
资本利得是指股票、土地、房屋、机器设备等资产的增值或出售而得到的净收益，证券市场中习惯上被看做是证券交易过程中因差价而取得的收益。
5.零增长模型
固定股息的估价模型就是永续年金的模型。
零增长的股利股票估价和优先股的估价过程是一样的，因为像优先股一样，股利是保持不变的。一只零增长率的普通股是永续年金，因此，一旦r被决定了，它的计算就容易多了。
可见，零增长模型股票的理论价格为每股股息除以市场利率。
6.固定增长模型
股利以固定的比例g增长，则未来第t期的预期股利Dt＝D0×1＋gt，根据股票估价一般模型，则有：
V＝P＝D01＋g
K－g＝D1/K－g（3）
【例3‐2】股利增长率固定的估价模型运用
假定Summa公司支付的股利为每股1美元，投资者预计未来股利以每年7%的比率增长。在相同的投资风险水平下，投资者要求的收益率为每年15%。那么Summa公司股票的估计价值是：
P0＝D1/r－g
P0＝1×（1.07）/（0.15－0.07）＝13.38美元
7.不定增长模型
有一些股票（例如高科技企业）的价值会在短短几年内飞速增长（甚至g＞r），但接近成熟期时会减慢其增长速度，即股票价值从超常增长率到正常增长率（固定增长）之间有一个转变。
这种非固定成长股票价值的计算，可按下列步骤进行。
第一步：将股利的现金流量分为两部分，即开始的快速增长阶段和其后的固定增长阶段，先计算快速增长阶段的预期股利现值；第二步：对固定增长阶段采用固定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值。
【例3‐3】AS公司拥有一种新药，最近的每股股利D0为1.4元，在以后的三年中，股利以13%的速度高速增长，三年后以固定股利7%增长，股东要求的收益率为15%。则AS公司股票价值计算如下：
第一，计算高速增长阶段预期股利现值。
第二，计算第三年末时的股票内在价值，并折算成现值。
第三，将上述两步计算结果相加，得到AS公司股票内在价值为：
P0＝4.05696＋17.7775＝21.83元
从超常股利增长率向固定股利增长率的转变可能要经过更多的阶段，即比上述两阶段要多。
【例3‐4】在这个例子中，当前的股利是1美元，其股利在前五年预计以每年12%的比率增长，在接下来的每年中则预计以固定的增长率，即每年以6%的比率增长。必要的投资收益率是10%。
计算的第一步是决定每年的超额增长的股利，从期初股利1美元开始，五年中以每年12%的股利增长率进行复利计算。结果如下：
D0＝1美元
D1＝（1.12）＝1.12美元
D2＝（1.12）2＝1.25美元
D3＝（1.12）3＝1.40美元
D4＝（1.12）4＝1.57美元
D5＝（1.12）5＝1.76美元
一旦股利在超额增长时期被确定了，这些股利将以10%的必要收益率进行贴现。
1.12×（0.909）＝1.02美元
1.25×（0.826）＝1.03美元
1.40×（0.751）＝1.05美元
1.57×（0.683）＝1.07美元
1.76×（0.621）＝1.09美元
1.02＋1.03＋1.05＋1.07＋1.09＝5.26美元
对前五年贴现的股利求和得出前五年的股票的价值，即5.26美元。为了计算第六年起的股票价值，我们运用固定股利增长模型来进行计算。
因此，46.64美元是第五年年末（第六年年初）的股票的预期价格。用五年期的，每年的必要收益率为10%的现值系数0.621，将46.64美元贴现到现在。所以将P5贴现到今天：
P5＝46.64×0.621＝28.96美元
最后一步是将以上两部分的现值相加：28.96＋5.26＝34.22（美元）
5.26美元为前五年的股利的现值；28.96美元为第五年年末股票价格的现值，即将第六年起的所有股利贴现；34.22美元为股利增长变化的股票的现值。
8.股息估价模型与盈利
股息估价模型是在预期股息的基础上，估计股票的内在价值，而盈利水平是股息分配的基本面支撑。总的来说，一方面，盈利水平越高的公司，对于未来股利分配的预期就越高，因此公司股价就越高。而对于两个盈利水平类似的公司来说，分红比率越高的公司，传递了公司发展前景较好，盈利真实等信息，往往会产生抬高公司股价的作用。另一方面，超过预期水平的高盈利和高股息分配也对公司股价产生向上的压力。
9.盈利的三种出路
股票的盈利模式是多元的，主要有以下三种：
（1）每年年中或年末分配的现金红利；
（2）通过送股或资本公积金转增股本的股本扩张；
（3）股票差价。
在股票的三种盈利模式中，第二种股本扩张的盈利方式是最具爆发力的，也是最具持久性的。有第二种盈利能力的上市公司同样具备第一种和第三种盈利模式，反之则未必。第三种盈利模式是所有股票都具备的。
10.股息评价模型与市盈率
市盈率是指普通股每股市价为每股收益的倍数。其是股票发行定价和股票市场评价股票投资价值最常用的类比估价模型，具有简洁的应用特征。市盈率的经济意义为购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份，又称为本益比。市盈率的投资意义似乎很明确，以一定的市盈率数值为基准，超过视为高估、出售，低于视为低估、买入。但市盈率的投资实践意义并不明确，因为基准市盈率和高估或低估的数值界限很难确定。
市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致地应用于全部企业，例如，亏损、零盈利、微利，局限性日益增加。市盈率不能用于不同行业公司的比较，充满扩展机会的新兴行业市盈率普遍较高，而成熟工业的市盈率普遍较低，这并不说明后者的股票没有投资价值。市盈率是投资者对股票价格的另一种表达方法。市盈率表示为股票每股价格与每股收益的倍数关系。例如，某一股票的价格为100美元，最近的一年该股票的每股收益为5美元，那么该股票的市盈率为20，这说明该股票的售价是其收益率的20倍。
市盈率为股票估价或作出投资决策建议提供了基本原理。
P＝E×（P÷E）
式中，P为股票的现值；E为最近一年的每股收益。
股价是两个变量的乘积：每股收益和市盈率。
为了利用盈余乘数模型来进行股票价值的估计，投资者需要估计股票的现值。举例来说，他们需要预测每股将来的收益，估计市盈率。因为我们假定股利的增长率是不变的，所以一年后的期望收益为：
E1＝E0×1＋g
现在股票的估价为：
P0＝E1×P0÷E1
与股利贴现模型一样，用此公式算出的股票估价与现在的市场价比较来决定是买或卖股票。
【例3‐5】AMP股票的市盈率
2002年1月30日，AMP股票卖出价为19.31元，预测每股收益为1.16元，而当时保险行业的平均市盈率为21.44。AMP股票估价为24.87元。估价高于当时市场价，所以应该买入AMP股票。
从以上例子可知，我们除了估计每股收益，还要确定市盈率。分析师和投资咨询机构建议股票要有自身的市盈率。他们计算单只股票的市盈率和行业平均市盈率，然后判断公司的市盈率是否比基准市盈率低。如果公司本身的市盈率比基准市盈率低，那么股票价值就被低估了，否则股票价值就被高估了。
市盈率的决定因素，为了能够阐述这个问题，我们可以通过股利贴现模型来推导市盈率。
但是这个推导出来的市盈率计算公式仅适用于固定的股利增长率模型。如果考虑股利增长率变化的模型，那么其市盈率的计算就需要不同的公式了。如果使用市盈率来评估超常发展的公司，那么得出的结论可能会误导投资者，所以必须谨慎使用。
用固定增长率的股利贴现模型估计股票的现值，公式同（3）：
P0＝D1/K－g
将上述等式两边同除以每股的预计收益E1：
P0÷E1＝D1÷E1/K－g（4）
由此我们便得出了市盈率的理论计算模型。从该模型可以看出，市盈率是股利支付率、必要收益率和股利增长率的函数，其与股利支付率和股利增长率是正相关的关系，而与必要收益率呈负相关的关系。
从公式（4）中可以发现影响预期市盈率的因素：
（1）预期的股利支付率，即D1÷E1；
（2）预期的必要回报率；
（3）预期的股利增长率。
因素（2）和因素（3）是影响市盈率的关键因素。如果这两个变量中的任何一个发生小的变动，就会对市盈率产生很大的影响，所以它们是决定市盈率最重要的因素。
在其他因素不变的前提下，以下三个关系成立：
（1）股息支付率越高，市盈率越高。
（2）要求的回报率越高，市盈率越低。
（3）预期的股息增长率越高，市盈率越高。
如果没有其他因素不变的前提，上述三个关系不成立。很显然，公司可以通过提高股息支付率的方法来提高市盈率，从而提高股票的价格。如果公司采用这样的方法来提高股票的价格，就会减弱公司将来的发展潜力，然而，公司发展潜力的下降就意味着g的减小，从而损害了股息支付率的增加。同样，如果公司通过投资风险项目来提高股息支付率，这样投资者要求的回报率也会提高，从而削弱了g增长带来的正面效应。
（二）股票投资收益及计算
1.股利收益率
股利收益率是指股份公司派发的现金股利与股票买入价格比率。
股利收益率＝D/P0×100%
式中，D为现金股利；P0为股票买入价。
【例3‐6】某投资者购入X公司股票，买入价格为20元，持有1年分得现金股利2元，则：
股利收益率＝2/20×100%＝10%
2.持有期收益率
持有期收益率是指投资者持有股票期间的股息收入与资本利得之和占股票买入价格的比率。
持有期收益率＝D＋P1－P0/P0×100%
式中，D为现金股利；P0为股票买入价；P1为股票卖出价。
【例3‐7】某投资者购入X公司股票，买入价格为20元，持有1年分得现金股利2元，并在分得现金股利2个月后以25元卖出该股票，则：
持有期收益率＝2＋25－20/20×100%＝35%
3.投资组合收益率
投资组合收益率就是各种资产收益的加权平均收益率。
【例3‐8】某投资者持有A、B、C、D四种股票，组成投资组合，这四种股票价值占组合总价值的比率分别为为10%、20%、30%和40%，它们的收益率分别为8%、9%、10%和11%，则：
RP＝0.1×8%＋0.2×9%＋0.3×10%＋0.4×11%＝10%
股票价格的除息和除权
（一）除息
除息是指除去交易中股票领取股息的权利。当股份公司决定对股东发放现金股利时就要对股票进行除息处理。
1.宣布日
宣布日即公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期限、股利支付日期等事项。
2.派息日
派息日即股份公司将股息正式向股东发放的日期。与宣布除权除息日、股权登记日不同，股息发放日是指特定的某一天，一般要较除息日延后3～5个工作日。
