通过前面章节的分析，我们的结论是，我国的股权结构应该调整为由法人股相对控股的模式，而且在引入法人股股东、实现股权多元化的过程中，必须区分不同的行业来进行。对于那些竞争性较弱的行业，调整的幅度应较小，或者是首先设法提高该行业的竞争性，然后才进行股权的优化。
为完善社会保障体制、开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展，2001年6月12日，国务院正式发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。《办法》的出台以及随之开展的国有股减持工作，成为了股市一个重要的利空消息，随后的4个月时间内，股市持续下挫，大盘中长期岌岌可危。在这种形势下，2001年10月22日，中国证监会宣布：经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行有关国有股减持的规定，国有股减持工作宣告暂停。
根据本书前面的分析，我国的股权结构不合理，必须进行股权结构的调整，实现股权多元化。从实践中看，市场也是支持国有股减持这一大方向的；但是，另一方面，国有股减持的方案，是一个事关国家利益、全体证券市场参与者利益的重大方案，其实施应该既要保证国有资产的保值增值，又要兼顾投资者的利益，只有这样才能对证券市场的健康稳定发展发挥积极的作用。因此采取何种方式进行减持，是一个必须谨慎再谨慎考虑的问题。
本章将首先阐述国有股减持的重要意义，然后对2001年在《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》指导下进行的国有股减持试点工作的经验教训进行剖析，并在对当前征集的国有股减持的七种思路的基础上，结合2002年最新的政策导向，分析国有股减持工作的关键性问题。
第一节 国有股减持的政策沿革
一、国有股减持的意义
近年来，我国股票市场发展迅速，上市公司数目超过1 000家，流通市值超过8 000亿元。但是占总股本60%以上的国有股却不能上市流通，这严重影响了我国上市公司以及证券市场的规范化及发展。国有股减持成为解决国有股控股比例过高的一个重要手段，它作为整个国有经济战略性结构问题中主要的一环，已经进入中国证券市场规范发展的议事日程。
从上文的分析可知，我国上市公司的股权结构极不合理，国有股比重过大并且不能流通和流通股比重过小。这种不合理的股权结构同时导致了我国上市公司治理结构的不合理：国有产权主体虚置，对于经营者缺乏有效的监督与内部人控制；董事会的独立性不够，监事会的作用优先；激励机制不完善；外部监督机制作用有限，控制权市场、经理市场、债权市场发展滞后等等。我国国有股的减持势在必行，国有股减持将进一步使国有控股上市公司的股权结构多元化，从而促进其尽快形成规范的公司法人治理结构。
首先，国有股减持能够优化上市公司的股权结构，是解决国有股所有者缺位的有效选择。上市公司国有股减持的直接效果是国有股持股主体的变化，国有股权比例的下降，非国有股权比例的相应增加，从而可能引入其他所有制性质的投资人，也有助于引入法人股股东，从而使上市公司股权多元化，达到股权结构优化的目的。
其次，国有股减持能够对公司治理机制的改进起到以下几方面的作用。
第一，对公司内部治理机制的促进作用。相对应于股权结构的变化，公司的董事会、监事会、经理层的结构都将随之变化，即使国有股仍然处于相对控股地位，也有助于健全公司内部的制衡体系，并促进上市公司法人治理结构的改善。并且，减持国有股份，股权结构优化有助于上市公司两职合一现象的减少，从而加强对上市公司内部人控制的控制。
第二，对公司外部治理机制的促进作用。对于股票市场来说，减持国有股，实现国有股的流通，有助于形成股票市场优胜劣汰的进入与退出限制，从而发挥对经营者的监督约束作用。对于经理人市场来说，国有股的减持流通，将改变经营者的选择方式，由行政任命转向市场选择，从而有利于竞争的经理人市场的形成等等。
第三，对于公司激励约束机制的作用。国有股减持，特别是控制权的转移，将以强制性的制约手段约束公司经理人的治理失误，将以合理的市场和制度安排迫使经理人员不致背离公司价值最大化行为过远。并且国有股减持可以考虑通过适当的形式增加经理层的持股比例，改变目前持股比例过低而形成不了强有力激励的局面。
第四，国有股减持有利于培养机构投资者，形成公司治理结构中的积极力量。机构投资者在公司治理中的积极作用，我们已在上文详细论述过了。国有股减持可以充实社会保障基金，无疑会加快养老基金等机构投资者的发展，从而有利于改善我国上市公司的治理结构。
最后，国有股减持，可以合理调整我国国有经济的产业领域布局，让其真正担当起其自身应有的功能，更好地促进证券市场和整个国民经济的健康发展。
总之，国有股权过度集中是我国上市公司经营低效率的制度性根源，只有进行国有股减持，才能优化我国上市公司股权结构，从而促进上市公司治理结构的改进，最终提高上市公司的经营效率。
除了对公司治理的促进作用，国有股减持还涉及国有资产的保值增值、投资者利益的有效保护、证券市场的稳定健康发展和整个资本市场的战略选择等诸多方面，如国有股减持对筹集充实社保基金、加快建立现代企业制度和证券市场健康发展以及与国际证券市场接轨，实现对WTO的承诺，开放证券市场都有重大意义。
二、《暂行办法》下的减持工作分析
2001年6月国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》后，减持工作一度进行了4个月，但是由于种种原因在10月被叫停，并重新征集减持方案。本节将对这次减持工作的经验和教训进行分析，从而为后文提出减持原则提供借鉴。
1. 概况。
2001年6月12日，国务院正式发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。《办法》明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金；在采取国有股存量发行的同时，也可以选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式的试点；减持国有股原则上采取市场定价方式。
《办法》发布后，江苏索普和韶钢松山等公司率先公布了国有股减持计划，根据《办法》的要求，以增发+存量发行的方式对国有股进行减持。此后的一段时期内，许多上市公司纷纷公布了国有股减持计划，其中自6月26日上市公司国有股减持计2. 市场影响。
我国国有上市公司股权结构不合理，是一个不争的事实。为了优化股权结构，改善上市公司的治理结构，必须进行国有股减持。《办法》的发布以及随后的一些公司在发行新股的同时减持国有股工作，使我国股票市场减持国有股迈出了重要一步，但是此次国有股减持的效果并不理想。
《办法》的出台以及随之开展的国有股减持工作，使得沪深股市经历了疾风暴雨般的30%的调整、股指连下台阶、大盘中长期趋势岌岌可危。同时对于上市公司，在公布有关增发新股并减持国有股计划的同时，其股价无一幸免全线告跌，有些甚至跌破发行价。而且上市公司只要宣布增发，其股票当天一般都排在跌幅榜前列，市场已经出现恐慌，投资者普遍担心自己投资的股票是否会成为“增发地雷”。因此，虽然国有股减持并不是此次股市调整的惟一因素，但肯定是一个非常重要的因素。
3. 原因分析。
根据《办法》规定进行国有股减持，主要有两个可对股票市场产生影响的重要因素，一是减持数量；二是减持价格。据统计，2001年增发新股筹资额约1 000亿元，按10%的比例计算，国有股减持金额就会有100亿元左右。这个数量相对而言是较小的，对市场的影响应该也不会很大。因此，此次股市的持续下挫主要原因并不在于过大的国有股减持数量，而与国有股减持所采用的方式有关。从《办法》发布到国有股减持被叫停的这一段时期内进行的国有股减持，大都采用增发中减持，股价所受的冲击主要还是来自于增发，减持只占次要地位，毕竟减持数量只占增发数量的10%。《办法》发布后，上市公司开始了一段时期的增发热潮，甚至一些原本准备配股的上市公司也决定改配股为增发，因而加大了对市场的压力。而且从经验来看，市场对于增发历来都是持谨慎态度的，增发消息无一例外的对股价产生较大的冲击，从这一点也可以看出增发才是影响股价的主导因素。
当然，如果全面地看问题，减持还是增加了对市场的压力，所以减持的影响也不能完全忽略。目前增发减持中最不明朗的因素就是减持的国有股如何定价，《办法》中的“原则上采取市场定价方式”的规定显然不具有可操作性。因此，不少投资者深表反感，采取“以脚投票”的方式，对新发、增发的股票弃而远之，市场出现了新股上市跌破发行价，增发股票没人要的被动局面。以新股发行价进行国有股减持偏离了股市的“公平、公正、公开”的原则，因此，应该说减持价格，才是影响股价的主要因素。可以通过一个案例来说明减持价格对公司股价的影响。
天大财大、新华制药、全兴都是采用竞价方式来确定新股的发行价，也就是国有股的减持价格，但是它们的定价方式还是存在明显的不同。天大天财的竞价上下限已经被定死；新华制药确定了一个竞价区间为：“询价下限为新华制药2001年盈利预测加权平均后的每股收益乘以30倍市盈率计算，上限为发行前二十个交易日收盘价平均值”，并且发行人和主承销商将在《申购价区间公告》中进一步明确具体的询价区间；全兴股份确定的竞价区间：“竞价区间仅确定下限，下限以增发招股意向书公告日前二十个交易日收盘价的算术平均值的70%设定”。定价方式的不同导致了三家公司股价走势的不同：天大财大基本上无视市场中一般投资者的意见，没有给投资者参与确定竞价区间的机会，因此其走势也显得最为疲软，投资者以脚投票的方式抵制该股的增发；新华制药由于将竞价上限的确定日定为发行日，因此给市场中的一般投资者提供了参与决定竞价区间上限的机会。投资者如果不接受该股的增发，完全可以抛售股票，使最终确定的竞价区间上限下降到一个合理的位置，让承销商与公司根据竞价的情况所确定的最终发行价达到市场可以接受的程度。这样的方式显然要比天大天财更尊重市场，尊重一般的中小投资者。因此，该股的走势也较天大财大强，填补了当日跳空缺口；全兴股份的管理层将竞价区间的决定权完全交给了市场，如果市场不接受大可抛售股票使股价不断走低，最终使所确定的竞价区间的下限达到市场可以接受的水平。由于全兴股份较上述两家公司更尊重市场，并且也显示出对自身业绩和发展前景的自信，因此其股价是三家公司走势中最强的。从上述分析中，我们应该可以看出减持价格对股价走势的重要性。
从上述对《办法》的主要内容，以及根据《办法》开展的国有股减持工作，可以清晰地了解国有股减持的一些核心内容，如减持方式、减持价格等等，最重要的还是减持价格，关于国有股减持的核心内容，下文还将重点进行论述。
当然国有股减持并不是此次股市狂跌的惟一因素，但是国有股减持市场化定价的方案确实在心理预期上造成了对股市的压力，以至于国有股减持在市场不断下跌中演变为一个重要的利空因素。伴随着股市的连续下跌，证券市场风雨飘摇，投资者和市场信心受到极大打击，显然不利于证券市场的健康稳定发展，并且与管理层积极培育和发展中国资本市场的政策取向相违背。在这种形势下，2001年10月22日，中国证监会宣布：经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行有关国有股减持的规定，国有股减持工作宣告暂停。
三、国有股减持征集方案分析
2001年10月下旬，中国证监会宣布暂停国有股减持，2001年11月13日起公开向社会征集关于国有股减持的建议和提案。
2001年12月18日，中国证监会规划发展委员会公布了自11月13日至12月3日间向社会公开征集的关于国有股减持的方案，中国证监会总计收到提案4 137件，分为七大类，包括配售类、股权调整类、开辟第二市场类、预设未来流通权类、权证类、基金类、其他类（包括存量发售、股债转换及分批划拨等），简要列表介绍如下：
1. 配售类。
是指上市公司非流通股股东（通常指国有股股东）将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让（或优先转让）给流通股股东，转让后，被转让的股份在一定的时期内与流通股一起并股流通。
量的弊端。再次，减持后经除权处理，可在相当程度上降低二级市场价格水平，去掉高市盈率所表现出来的泡沫。最后，配售后非国有股比重提高，有利于改善上市公司的治理结构与运营效率，强化对经营者的约束作用。
配售方式就是应用于中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司的国有股减持与流通方式，这次配售活动并没有像预期的那样成功，主要原因是具体的操作规则上不规范，并且国有股东在出让股权后，仍保持着51%的绝对控股权，股权结构并没有发生实质性的变化。
这一方案的主要争议之处在于配售价格的确定问题。目前存在的解决办法有：以净资产向原有流通股股东配售、综合净资产和其他指标确定价格、以净资产为底限向上浮动一定幅度确定价格、以市场价折价配售、按市盈率定价、竞价配售等。配售价格的确定将影响整个配售方案的成败，如果配售价格偏高，则减持本身不可能实现；如果配售价格偏低，就很可能造成损害国有股利益的嫌疑，从而使操作有被界定为国有资产流失的政治风险。本文倾向于采用这种定价方式：以净资产价值为底价，然后根据当事公司当前的业绩以及未来的盈利能力适当向上浮动。这种方式既可以在国有资产净价值的基础上保证国有资产的保值增值（国有企业改制上市时，国有股大都按面值折价入股，再结合盈利能力，基本上动态地反映了国有资产的内在价值和国有资产的增值潜力），又能兼顾流通股东以及其他社会公众各方的利益关系（对于流通股股东，按照净资产和盈利能力这个较低的价格向老股东配售，符合股份经济中的股东优先原则，同时也是对国有股获得流通性后股价下跌造成原流通股股东利益损失的一定补偿）。对于社会公众，以这种价格获得的国有股在二级市场上仍有上涨空间。
至于配售方式，为了减少对二级市场的冲击，定向配售是最合适的方式。
适合的公司：处于竞争性行业、国家股比例较小、流通股本比例较大的公司。
2. 股权调整类。
是指在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。
（1）国有股回购。
国有股回购是企业利用自有资金，购买国有股股东所持有的部分股份，并予于注销，以降低国有股在上市公司中的持股比重以达到减持国有股的目的。由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并设计内幕交易，世界各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件，我国则长期以来在原则上不允许股份回购，直到《公司法》的颁布。
回购价格的确定是该方案的一个关键环节，已有的国有股回购案例如陆家嘴回购国有股2亿股、申能回购10亿股和云天化的国有股回购均是以每股净资产为基础的。
该方案的好处在于，一是不增加二级市场流通股的数量，同时有利于提高每股盈利能力，能够保持二级市场股价的稳定；二是流通股本比例提高会为企业今后的进一步融资提供便利；三是在回购资金支出不影响企业经营业绩的前提下，总股本的缩小会有利于提高每股收益，从而有利于改善上市公司的二级市场形象；四是可以在一定程度上改善目前上市公司不合理的股本结构，进而强化公司的治理结构。
当然该方案也有明显的缺点：回购需要公司有大量富余资金，这对分红尚且缺乏现金的中国上市公司来说，根本不可能进行大规模的国有股减持；而且即使公司有大量富余现金，可能也不愿意拿出来用于股份回购，因为，这将在一定程度上影响公司今后的经营与业绩。鉴于这种情况，可允许上市公司增发新股以回购国有股，但这样又会影响回购的一些优点。
适合的公司：现金流量较好，有大量富余现金的上市公司。
（2）缩股方式。
国有企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值，向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国家股则以1元/股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的。所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与发行价一样。缩股之后，国家股的数量减少了，但是每股含金量提高了。缩股之后的国家股可以上市流通。为了避免对市场造成冲击，可以向战略投资者及一般法人投资者上网发售。
采取这种方式，对于上市公司来说，总股本将大幅减少，每股收益大大提高，能增强公司未来的融资能力，提升公司的内在价值；对投资者来说，总股本大幅减少，每股收益大大提高，则意味着市盈率的大幅下降，从而拓展了价格上升的空间。所以对于国家股股东来说，虽然账面上的权益减少了，但是资产的流动性加快，资本价值增加了。因此，采取缩股方式能够较好地解决国家股的减持与流通问题。
适合的公司：总股本规模较大、业绩一般、每股净资产较低的公司。
3. 开辟第二市场类。
是指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持；建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场（三板市场、四板市场）、B股市场、H股市场。
该方案的要点：将所需减持的国有股划归国资管理部门或社保基金，在沪深证券交易所开辟一个国有股减持市场，交易对象为金融或非金融机构、国有企业或民营企业；国有股减持首次定价以净资产值的2~3倍为起价；首次减持比例为10%或20%，以后再逐步减持；当被减持的国有股价格超过该公司股票流通价格时，可以考虑将这部分国有股转变为公众流通股。进入国有股减持市场的卖者主要是国有企业，其中既有国家控股的上市公司，也有非上市的国有企业。前者出卖的是上市公司的国有股权，后者出卖的是非上市企业的国有股权。该市场与A股市场隔离，是一个没有泡沫的市场。在这个市场上出售的国有股，其价格只能以每股净资产价值、公司的近期效益和未来的发展前景等多种因素决定的股票实有价值为基础。
该方案的优点是：可以规范上市公司股份场外协议转让行为，实现国有股的市场流通，操作比较方便，对于上市公司的条件要求不高。但是该方案也存在着明显的缺点，一是国有股的流通问题并没有彻底解决，国有股减持市场与其他市场的分设是暂时的，终究会合为一体，在合并的时候，仍然存在一个对二级市场的冲击问题；二是会进一步加剧我国本来就很严重的市场分割现象，不利于证券市场的长远发展；三是目前我国A股、B股主板市场发展尚且极不规范，因为这种情况，就连今年以来积极筹办的二板市场，在本届政府任期内也不会建立。四是国有股减持市场的建立可能导致更多的内幕交易。在这种情况下，另外开辟国有股减持市场，只会加剧证券市场发展的不规范、不稳定，因而，目前这种方案不具有现实性。
4. 预设未来流通权类。
是指对各股票统一公告，宣布从现在起到将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”，以“国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为“流通底价计算基价”。在“流通底价计算基价”的基础上按规则加上一个规定的“加价幅度”，得到“国有股、法人股流通底价”，规定国有股法人股只能在经公告的“国有股法人股流通底价”之上方可流通。
全市场各股票的国有股、法人股“公告流通底价计算日”是全国统一的，但最终的实际流通日是不统一的。各股票会根据各自股票的实际走势，先后进入国有股、法人股的全流通状态。也可能有一些股票由于公司经营不善，股价可能在未能达到“流通底价”之前便已被摘牌。
该方案的优点是：（1）国有股、法人股流通问题可一次性解决；（2）国有股、法人股流通问题的全面解决不再成为重大“利空”因素，而是成为重大“利好”因素，从而有利于股市稳定。从另一方面来讲，由于国有股法人股的流通日不统一，从而可以避免对二级市场的冲击；（3）形成利益各方的多赢局面，本方案实质上是给了国有股、法人股股东在确保流通股东利益的前提下实现自身利益的选择权，它将使国有股、法人股大股东主动承担起为各方谋利的领导责任，并将为此获得相应的报酬；（4）有利于端正上市公司经营作风，扭转弄虚作假之风，激励上进，因为上市公司的大股东只有齐心合力把公司业绩做好，在此基础上使股价稳步攀升，才可能通过获得实际的流通自由，在需要时稳步地全面地实现自己的利益；（5）有利于扭转市场上的股价操纵之风，因为流通底价的存在。
该方案的缺点是：（1）对上市公司的业绩要求较高；（2）“公告流通底价计算日”的确定需要一个科学的依据，不能随便确定；（3）方案的可操作性尚存问题。
5. 权证类。
指国有股减持主体向原有流通股股东或其他公众投资者发行任股权证，权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通；认股权证发行后可以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿；同时，由于延迟执行认股权，可以减缓对股票市场的压力。
（1）认股权证。
认股权证是一种特殊的定向认股权证，作为一种金融衍生产品可以配合国有股转让和减持。从理想化的模式看，认股权证是由将要减持国有股的上市公司面对流通股东发行，其价格是事先确定了的，在一段时间内，投资者可以灵活地根据该股的市场价格来决定是否行使认股权。若股价低迷，投资者就不会行使认股权，而当股价上涨时，由于有利可图投资者便会行使认股权，其结果是国有股可以顺利地转让和减持。当然，认股权证的顺利实施要受一系列因素的影响，如适当的认股价、权证的二级市场波动等因素等。关键问题仍然是认股价的确定问题，如果价格太低，就会导致国有资产的流失；而价格过高，又会影响国有股的减持速度，国有股的减持甚至会遥遥无期。
（2）可换股债券。
可换股债券是一种复合型衍生债券，主要发生在国有母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券到期时，可转换成其上市子公司的股票。发行可换股债券，一般并不增加其上市公司的总股本，但可以降低母公司对子公司的持股比例。优点：可换股债券的一大优势在于换股是在约定的期限内逐渐进行的，这样可以减轻国有股权集中上市的压力，从而降低国家股权退出对二级市场的冲击程度，促使国有股权的顺利转让和退出，而且还可以让国有股提前变现一部分资金；可转换债券对于投资者是一种债权转换成股权的期权或选择权，也有利于投资者的（流通股股东）的利益保护，可实现“多赢”局面；通过这种方式减持国有股又可以增加我国证券市场的金融工具或金融品种，通过可换股债券把资本市场和货币市场连结起来，有助于我国资本市场的发展。当然这种方式也由一些重要问题需要解决：如可转换债券的定价；转换期间的确定；转换比例的确定；可转换债券如何上市流通。
6. 基金类。
包括国有股组合减持（或流通）基金、香港减持官股所采取的盈富基金模式、国有股折价转让给国有股减持基金、交易所交易基金等方案。
（1）国有股减持基金。
开放式基金方式：由社会养老保险基金为发起人，国家以市价的某一折扣比例作为需减持的国有股的定价，先以300亿元的市值直接划拨给基金，再向社会公开募集200亿元人民币。政府也可指定社会养老基金和其他保险基金甚至包括银行的资金定向进入。国有股减持基金购入的国有股即转为流通股，一年后上市流通。
这种办法的好处有以下几点：一是由于国有股减持的价格是以市价的折扣来定价的，价格也就随着市场的波动而变化，可以避免很多人为定价的因素，不会产生定价滞后带来的被动。二是国有股减持基金由于购入的国有股有很大的隐性收益，就会吸引社会各种资金进入。对于任何想要分享国有股折扣减持带来好处的人都是公平的机会。申购国有股减持基金的投资者越多，国有股减持的速度也就越快。三是一年后上市流通的限制，会减少对市场冲击。国有股减持基金在一年内就没有赎回的压力。由于国有股减持不可能在于2至3年内完成，国有股减持基金购入的国有股在上市前是以成本计算基金净值的，一年后国有股减持基金的申购与赎回也会趋于平衡。四是可以加快养老保险基金和其他合法资金进入证券市场的进度，为社会各种资金提供一个低风险高效益的投资品种。
封闭式基金方式：国家将要减持的国有股一次性划拨给社保基金，另外成立一家封闭式基金，以国有股减持期限作为约定期限，新成立基金以净资产价值从社保基金手中购得国有股，再以一定的价格向二级市场流通股股东等投资者出售。这种方式一方面可从时间上缓解国家股大量减持与流通所带来的对证券市场的冲击，另一方面可以广泛动员社会闲置资金，从而实现缓冲国家股减持套现所导致的证券市场“失血”过多的现象发生，同时还可以解决我国社会保障金不足的问题。
这一操作方式的关键是国家股价值的评估问题，原则上应根据不同上市公司的净资产值、现金流量和公众股市场价格来确定不同国家股的价值。这一方案的缺点在于只是从时间上暂时缓解了即期上市的压力，对市场潜在的压力仍然存在，并且具有国家股“二次套现”问题，所以如果解决不好，会形成新的“国家股遗留问题”。
该种方式适合总股本较大的大型企业。
（2）盈富基金模式。
盈富基金发行的目的是为了减持香港特区政府所持“官股”而创立的一种金融创新工具，它属于指数基金，是具有特别赎回功能的封闭型基金。特别赎回机制使盈富基金锁定的股票得以逐步流入二级市场，可以使机构投资者享有获取成分股票并使其逐渐在二级市场流通，以避免国有股直接流通或期满一次性释放流通而对二级市场造成的巨大压力和冲击，也舒缓了基金期满时对港股市场的整体压力。从结果上讲，盈富基金在稳定股市的基础上，成功实现了减持官股，回笼资金的目的。虽然盈富基金在减持香港“官股”上取得了成功，但是对于我国目前的国有股减持并不适用。主要原因是：一是盈富基金减持官股的实质是“还富于民”，而目前我国国有股减持还必须实现国有资产的保值增值，这在一定程度上阻碍了这种模式的应用；二是盈富基金官股减持的数量和比例远不及国有股减持的数量和比例，在这种情况下，就必须考虑国有股减持对二级市场的冲击问题；三是盈富基金所减持的官股与我们要减持的国有股具有不同的性质，官股减持时并未改变股票的性质和市场的规则，而目前的国有股减持从非流通股向流通股转变，性质发生了变化；四是定价机制，香港官股本来就是从市场中来，价格就按市场价格，而国有股减持价格的确定则必须考虑方方面面的利益，是最关键的问题。因而从这些方面综合考虑，盈富基金模式并不适用于目前的国有股减持。
（3）交易所交易基金（ETFs）方案。
方案的主要思路是，直接在沪深交易所设立国有股减持基金，统一规划，然后分期、分批进行减持；采取适当的方法将需要减持的国有股进行折（缩）股，使国有股的持股成本和公众投资者的成本趋近，为借鉴ETFs运作模式创造最关键的条件。设计国有股减持指数，借鉴ETFs运作模式对国有股进行分期分批减持。在定价方面引入资产净值乘数，便于管理层区别不同成长潜力公司，调整折股比例，从而实现有关各方利益的均衡。该方案的定价方式保证非流通股与流通股“同股同价”，符合三公原则以及《公司法》的有关规定；保证国有股股东和流通股股东的利益，对于国有股股东来说，国有股按其净资产配以适当的乘数出售，能保障国有股股东利益，保证国有资产不致流失，对于流通股股东，购买基金有价值保障；引入美国ETFs的“持续发售与赎回机制”，并面向国内所有投资者，这样不仅贯彻国有股减持的市场化原则，也有助于控制国有股的减持节奏和速度，缓解对二级市场的冲击和压力；本方案采取折股、兼顾行业差异的方式减持国有股，能够保证上市公司控制权逐步流动，改善公司治理结构。问题和不足：很难找到一个既稳定又与减持股票比例相一致的指数，使减持基金的收益和优势很难凸显；我们还缺少与减持基金相关的对冲机制，不能为投资者提供风险管理和套利工具。
7. 其他类。
方案包括存量发售、股债转换、资产证券化、国有大型投资公司参与国有股减持等。
（1）存量发行。
存量发行是国际上大股东股份流通上市的惯用做法，通常被称为公开发售。这种方式的含义是：大股东将其持有的股份通过承销商向投资者出售，然后将这部分股份在交易所挂牌交易。这一种方式的特点是：上市公司没有获得新的融资，但对市场是一种集资行为，原来的大股东退出或部分退出，新投资者进入公司股东队伍。在公开发售中可以根据情况采取面向战略投资者和机构投资者的私募方式和面向散户投资者的公募方式或二者结合方式，引进机构投资者，形成多元化的股权结构。国有股减持如果采取存量发行的方式，减持量远远小于国有股新增数量，其结果是国有股的总量将越来越大，国有股流通对市场的压力依然存在。按照目前的安排，按每年IPO、增发筹资额2 000亿元、减持价格10元计算，每年减持的国有股数量在20亿股左右，即使加上其他途径减持的部分，总量也是十分有限的。这意味着一方面现有的国有股的减持节奏相当缓慢，另一方面新的国有股将继续以较快的速度增长。这种安排固然可以减轻对二级市场的冲击，但国有股总量的不断累积将使国有股问题成为影响市场发展的长期因素。
（2）股转债方式。
股转债是指将国家股股东所持有的国家股转为债券，减少上市公司的不流通股和股本总额，进而相对提高上市公司可流通股比例，最终实现上市公司股本全流通。这种方式包括三个基本环节：其一是上市公司向国家股股东发行一定期限结构的公司债券，其二是上市公司用发行债券所获得的现金向国家股股东回购股票。其三是债券到期时，上市公司通过专项增发和配股，一次性偿债。
在这种方案中，对上市公司而言，没有立即的现金流出，而是按债券发行契约所定的期限，逐步向国家股股东支付，所以不会对上市公司造成巨大的现金压力；把上市公司单一集中的国家股权变成多元分散的社会债权，探索一条深化国有企业产权变革、规范上市公司股本结构的新路子，一次性解决困扰上市公司国家股“一股独大”问题，通过挂牌流通公司债券的硬约束改善上市公司治理结构；有利于减轻国有股减持可能对市场带来的冲击。
该方案所适用的上市公司应符合下列条件：负债率较低，现金流量稳定；每股收益较低；非流通股比例畸高，股权结构十分不合理；资产收益率高于负债利率；处于成熟行业，不宜进一步扩大投资。
（3）国家股转为优先股方式。
由于优先股没有表决权，所以它的数量和比例大小不会在实质上影响上市公司的股权结构。把部分国家股转化为优先股，可以优化目前上市公司的股权结构和治理结构，在一定程度上也可以达到国家股减持的目的。同时，由于优先股具有固定股息，只在公司盈利时分红，因此实行国家股转化为优先股，既能够使国家股的实际控制比例适当降低，又可以使国家的投资得到稳定的回报，还不会加重上市公司的债务负担，更不会对股市造成扩容的压力。
这种方法适合的公司：收益较为稳定的公司和国家可以退出的某些竞争性行业。
（4）国有大型投资公司参与国有股减持。
该方式是指搭建“一级半市场”，首先由投资公司在场外把减持的国家股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。在具体操作过程中，有四个关键环节：一是资金筹集环节，投资公司购买国家股的主要资金来源可以通过以股票质押贷款为主、国家少量增资为辅的途径实现。二是定价及利益分配环节，采取由国家制定价格及分配方案的减持办法，并规定投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。三是国有投资公司持股和参与资产重组环节，即在持股过程中，投资公司成为产权代表和企业经营者的培育基地，其通过派出合格人才专门参与所持股票企业的产权优化重组和资产整合，从而达到改善企业的资产质量、提高企业经济效益的目的。四是投资公司的退出环节，有四种途径：a。 在条件成熟时直接向二级市场投资者出售；b。 在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等战略投资者协议转让；c。 将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有，以进一步扩大国有资本的支配力；d。 向海外投资者转让。
该方案通过国有投资公司的“二次减持”，一方面使国有投资公司在持股过程中可以完成对企业的转制和重组；另一方面，国有投资公司以追求股权升值为利益目标，不会受到政府扩大就业等利益取向的过多影响，从而保证了股权的再交易是以价格为惟一条件的市场化行为。目前该方案的最根本问题是国有投资公司的内部机制问题，必须要按照规范的法人治理结构建立起一个国有投资公司内部运行机制的方案和框架，而在目前我国的国有投资公司中，很少有达到这一要求的。
该方案作为解决国家股减持与流通的整体方案，适用于各种类型的国有上市公司。
8. 方案小结。
在上述的各种减持方案中，每一种方案都有其自身的缺点，有些是对二级市场的冲击太大；有些对上市公司的业绩、资本结构方面存在较高的要求；有些能够实现国有股的减持，却不能实现股权多元化的目标；有些是因为可操作性方面的限制。应该说，每一种方案都不是尽善尽美，都存在着改进的地方。而且因为不同的上市公司具有不同的行业特点、经营业绩、资本结构等具体情况，因而国有股减持，不可能采取单一方案进行减持，对于不同企业的国有股，应该采取不同的方案逐步加以减持。
这里需要重点介绍的是，本书认为，不论哪一种减持方案，都可以与股权激励方案结合起来。
长期以来，国有企业经营者的报酬与企业的业绩脱节，经营者利益得不到保障，并由此加剧了委托—代理矛盾，损害股东利益，企业最终缺乏发展的内在动力；从公司治理结构的角度看，中国国有企业改革在解决经理的短期激励问题上比较成功，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上，却存在着较大的问题，现有报酬机制成为萌生“59岁现象”的温床。因此，实行股权激励对我国企业来说迫在眉睫。
股权激励主要包括员工持股计划、经理层收购以及股票期权计划，无论哪种方式，都可以与现有的国有股减持方案结合起来。因为一方面，推行股权激励的难题之一就是股票来源问题，而另一方面，国有股减持数量较大，对二级市场冲击过大，如果两方面结合起来，既解决了国有股减持问题的股票出路，又解决了股权激励计划的股票来源问题，达到了一箭双雕的目的。
国有股减持计划与股权激励计划相结合，有以下优点：一是减少国有股直接流入二级市场的数量，减少对二级市场的冲击，减少市场上对于国有股减持的心理压力，有利于国有股减持的顺利进行。二是从公司治理结构方面来说，可以改善上市公司的公司治理结构，提升企业经营业绩。经理层股票期权激励和员工持股计划的实行，公司员工（经理人员和普通职工）获取了企业的部分所有权，可以把公司的利益与经理层、员工的利益结合在一起，公司长期利益增长变成经理层、员工的业绩增长的增函数，有利于公司业绩的提升。而且如果把一部分股票，划拨用于股票期权计划，同时可以发挥激励约束机制的作用，加强对经理人员的长期激励。三是可以降低我国股市的系统性风险，有利于中国股市的长远、健康发展。证券市场的发展与上市公司的质量是正相关的，所以公司治理结构的改善有利于上市公司质量的提高，从而有利于证券市场的发展，实现良性循环。
第二节 国有股减持新思路分析
一、开放外资并购国有、法人股的重要意义
2002年11月，证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，标志着外资收购开始进入到一个可依法操作的实质性阶段，将大大推动外资收购上市公司的资产重组进程，是我国证券市场发展历史上一个具有突破性的重大事件，也必然会产生一系列积极的和深刻的市场影响。这将推动中国证券市场发生一系列深层次的变革，并为国有股减持带来新的思路和途径。
1.《通知》的主要内容。
·上市公司可向外商转让国有股和法人股，原则上采取公开竞价方式，转让价格的确定方式更为市场化。
·实行国民待遇。上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。
·向外商转让的非流通国有股和法人股，不能在证券交易所挂牌交易，对市场不会造成直接冲击。
·吸引中长期投资，防止短期炒作。外商受让上市公司国有股和法人股，应持满一年后，才能依照法律、法规、规章规定转让。
·受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力。使上市公司的治理结构和质量能得到切实的提高，以保护投资者的利益。
·向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。
2. 对国有股减持的重要意义。
《通知》所安排的制度和措施，有多方面的意义和作用：有利于外商长期稳定地持有上市公司股份，致力于上市公司的经营发展，有助于增强国内投资者的投资信心；是资本市场实现结构性调整的战略性措施，有利于证券市场的稳定持续发展；将为国内证券市场利用外资开辟新的渠道，有利于提升上市公司的投资价值，有利于提高股东素质，吸引外国资本和技术，为合资企业在中国证券市场上市打开了大门；推动了国有产权制度改革，有助于推动公司治理的进一步深化；等等。
《通知》的出台标志着中国证券市场更加开放以及加快与国际接轨，极大提高资本市场的开放程度，使投资主体呈现多元化。外商可在一些没有产业政策限制的领域取得控股地位的信息，这是《通知》的重大突破之处。这意味着中国证券市场引进外资的空间很大，有助于吸引更多的国外战略投资者进行长期投资。国外投资者如果并购中国上市公司，将按照国际运作模式和理念进行，这对推动中国并购市场加快与国际接轨将起到很好的示范作用。
而外资并购的开展，势必将在股权结构上改变国有股“一股独大”的格局，国有股可以通过协议转让的方式转让给外资股，从而达到减持的目的，而外资股的比例将会逐渐增加。这无异于为国有股减持提供了一条新的途径。按这种方式进行减持，有利于实现科学制衡的相对控股结构，将极大推动上市公司产权制度的变革，对于改变上市公司利益主体缺位的现状意义重大。允许外资并购，一方面作为出资者及所有者的外商必将在产权明晰的利益驱动下，高度重视和关注上市公司的盈利能力及长远发展前景。另一方面，外资进入有利于推动上市公司的规范运作。上市公司产权制度将会发生从模糊产权关系向明确产权关系，从集中产权向分散产权，从呆滞产权向流动产权的转变。上市公司重组也将从危机性重组向发展性重组、从随机性重组向常规性重组、从权益性重组向战略性重组转变。同时，伴随着上市公司并购重组，将出现企业兼并与反兼并，股权收购与反收购，观念改造与反改造。外资收购使得上市公司投资主体趋于多元化，中方和外资方大股东之间权利的合理治衡，将有助于改善公司所有权与经营权之间分离，由此对上市公司的决策与经营将产生积极的影响。近年来民企在加快进入证券市场的进程，但毕竟力量还较弱。外资有机会以更合理的价格获得中国上市公司的股权，将进一步刺激并购市场的发展，有利于提高整个市场的股权流动性，扩大股权流动的范围，使证券市场资源整合能力的空间大大增强。
3. 外资并购的价值取向和选择。
向外商转让上市公司国有股和法人股对外商的吸引之处：
（1）较A股价格有大幅折让，未来有可转流通的预期，与A股市价看齐，获利将十分丰厚。
（2）可投资较成熟、及已具备集资能力的行业企业。
（3）公开竞价令收购价较为合理，内地企业难以开出天价。
今后进入中国资本市场的外资无外乎两类：金融资本与产业资本。从金融资本看，随着外资并购政策的出台，加之QFII制度的推出，中国资本市场的一系列对外开放政策将会吸引国际金融资本陆续进入。国内上市公司中一批运作相对规范、透明、业绩不错并且盘子相对较大的上市公司，尤其是绩优蓝筹公司将会得到外资金融资本的青睐。
从《外商投资产业指导目录》中发现，需要中方控股的产业仅有20多项，不到整个产业共371个条目的5 。 7%，外资在中国可以独资的产业已经占到产业体系的87 。 6%。其中，鼓励类和限制类所涉及的产业领域及产业方向，是外资收购的重点产业领域。因此向外资协议转让国有股这种减持方式可以在大部分上市公司当中进行推广，具有较广的适用范围。
4. 可能存在的问题。
作为国有股减持的可选途径，向外资协议转让国有股这一方式仍然存在不少隐忧，其中最为突出的一点就是没有解决流通问题。从长远角度来看，这些转让给外商的国有法人股最终还是要流通的，这就会使现在的流通股股东在未来承受巨大的政策风险，外资受让的国有法人股的流通更难解决，会成为一个巨大的法律难题。将继续长期地分割流通市场和非流通市场。但中银国际近期预期，这次容许向外商出售上市公司国有股及法人股之后，最终会在2~3年内让该类股份成为流通股，可在股票市场上交易，这将会对流通股造成极大压力。
因此，以这种方式减持国有股实际上只完成了减持的一半工作，而这些转让了的股份的流通时间、流通方式才是减持的难点所在。
需要注意的其他问题包括：如何进一步加强监管、如何保护其他中小投资者的权益、如何规范关联交易等，这些都需要相关配套制度和措施的到位。
二、党的十六大关于“国有资产管理”问题的含义
2002年11月党的十六大胜利召开，江泽民同志在党的十六大报告中将国有资产管理体制改革作为深化经济体制改革的重大任务提出，表明国有资产管理体制改革进入了新的阶段。
1. 党的十六大报告对有关“国有资产管理”问题的论述。
党的十六大报告首先明确了国有资产出资人身份。报告中提出“建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制”。意味着政府部门的社会管理者和资产所有者双重身份将有效分离。作为社会管理者的政府部门，管理半径应囊括各种经济形态，同时不能对国有企业有任何特殊待遇，应把国有企业放在市场环境下公平竞争。而作为国有资产管理机构，将以国有资产出资人身份出现，不仅要维护所有者权益，履行职责和义务，承担国有资产保值增值的责任，同时出资人的职能还要深入到国有企业内部，参与国有企业的决策与收益。因此，两种身份行为方式不同，管理原则也有所不同。
其次，报告提出了分级产权问题。报告明确了中央和地方政府国有资产出资人身份，意味着中央产权和地方产权关系的明晰，预示着国有经济的结构性调整将与行政划转方式告别，这有利于调动两个积极性。同时强调了关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等，归中央所有。这意味着我国国有资产管理体制将面临新的突破，具体包含两层含义：“国家所有”，即由中央政府代表全体人民统一行使国有资产的出资人所有权；“分级管理”，是指由中央政府和各级地方政府分别对所管企业中的国有资产进行管理。这表明中央政府将部分国有资产管理权限适当下放给地方政府，对于促进国有经济的战略性重组、切实执行国有经济“有进有退，有所为有所不为”的指导思想将产生重要的影响。
此外，报告强调要严格执行法律法规的问题。在国有资产管理体制建设的过程中，要法制先行，而且强调立法权在中央。要求继续探索国有资产经营体制和方式。国有资产经营体制和方式，包括国有企业产权的组织形式；所有者（出资人）权利行使方式，如内部董事制度、效绩评价制度、经营者管理制度、薪酬制度等，它们将随着深化国有企业的改革，而产生重大变革。
2. 对证券市场发展的深远影响。
党的十六大报告中关于国有资产管理体制改革的论述有重大突破，其新意突出体现在要建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，建立中央政府和省、市（地）两级地方政府国有资产管理机构，这对我国的证券市场将产生巨大的影响。目前我国证券市场上，上市公司的控股股东中国有股东占大多数，国有控股上市公司的管理体制改革将直接影响上市公司的经营。以往由于谁代表国家行使出资人职责的界定不明确，国有资产所有者缺位的现象比较突出，这不仅对国有股份保值增值不利，也由此给各种违规行为带来了可乘之机。此次明确国有资产两级管理体制，特别是明确管资产和管人、管事相结合，这既有利于加强大股东监管，规范上市公司行为，避免内部人控制，同时也有利于增强证券市场上上市公司资产重组灵活性、可操作性和时效性。这一改革的实施，必将大大简化审批程序，缩短运作周期，降低重组成本，上市公司资产重组将更加活跃。结合今年11月份管理层推出的“向外商转让国有股份”的政策，外资并购在中国证券市场的发展也将更加顺利。
3. 对国有股减持的指导作用。
党的十六大报告所提出的新的国有资产管理体制，与放开外资并购的措施互相补充，在规范、稳定的前提下为国有股减持提供了新的思路和市场。
报告提出中央和省两级管理，调动了各方的积极性，中央政府把更多的权力下放到了地方。而《通知》规定除了国务院、经贸委、财政部外，任何地方、部门不得擅自批准向外商转让上市公司国有股和法人股。这样可以避免各地方政府在引进外资尺度上的不统一，体现了中央对于国有股集权管理的思想。二者看似互相矛盾，实质是互为补充的。分级管理能够明晰管理关系、有效调动地方政府进行产权改革的积极性，而在对外资转让的问题上由中央进行把关，又能够充分控制可能出现的各种风险，使减持工作更加谨慎稳妥，为避免国有资产流失以及避免对证券市场形成不良影响打下坚实的基础。
第三节 国有股减持的关键问题分析
本节在总结国有股减持工作的经验教训的基础上，结合上述两节对国有股减持各种方案以及新思路的分析，对国有股减持的某些关键性问题进行分析。
一、国有股减持的原则
1. 公平原则。
国有股的减持属于一种资源的重新配置，必然会涉及方方面面的利益，具体到国有股减持问题，主要是国有股股东和流通股股东之间的利益分配问题。是否坚持公平原则，这关系到投资者及市场的信心，因此，在国有股减持定价、减持方式和减持节奏等方面，国有股减持方案必须充分体现市场经济的公平原则。例如《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》规定采取公开竞价方式的原则向外商转让公司国有股和法人股，并且外商在付清收购股权款项一年后还可以再将股权转让，这些措施将会使中国形成一个流通股市场之外的非流通股股权交易市场，在不引起流通股市场价格的波动下，实现国有股的减持，这种公开竞价的方式更加具有公正、公平和透明性，避免以往在国有股和法人股转让的过程中出现价格和价值相背离的现象，可以有效地防止国有资产的流失。
2. 共赢原则。
如果国有股减持只追求“单赢”，通过高价减持来套现，那就只会造成市场各方“满盘皆输”的局面，最终“单赢”目标也无法实现。2001年国有股减持所造成的股市持续萧条，已给我们上了生动的一课。必须在充分考虑流通股股东利益的基础上，实行国有股的减持方案，因为市场并不是单向的，国有股股东有权保障自己的利益，但这并不能损害流通股股东的利益。国有股减持，从减持价格、减持方式应该遵循“共赢原则”。采用向外资协议转让的方式尤其应该注意这一点，一旦允许转让部分上市流通，是否能够给二级市场上的中小股东给予恰当的补偿将是影响该方案成败的核心与关键，绝不能通过牺牲中小股东利益的方式来完成减持。
3. 国有股减持要最大限度地减少对证券市场价格波动的影二、国有股减持的焦点问题
1. 减持规模。
根据前面的计算结果，为了实现法人股相对控股的股权结构模式，首先必须减持部分国家股，国家股应该减至20%；其次，为了实现法人股持股主体的多元化，法人股中的国有法人股也必须减持一部分，然后通过各种方式引入其他社会法人股。总体上而言，为了保持国有经济的控股能力，减持以后，国家股和国有法人股的比例之和应该在35%左右。
当然，国有股减持规模还取决于对于国有经济起主导作用的理解，党的十五大提出，“国有经济起主导作用，主要体现在控制力上。要从战略上调整国有经济布局。对关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，国有经济必须占支配地位。在其他领域，可以通过资产重组和结构调整，以加强重点，提高国有资产的整体质量。”而十六大进一步提出：“必须毫不动摇地巩固和发展公有制经济，必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展。”因此国有经济起主导作用，并不代表在所有的行业、公司中，国有股都要占主体地位，而是在整个国民经济中，总量占主体地位，而且必须以发展生产力为标准来决定国有股在行业企业中数量。因此，必须对上市公司所属行业进行细分，按照国有经济“有进有退”“有所为有所不为”的思想，先对上市公司的所属产业状况进行细分，凡属于国计民生的行业，涉及国家经济命脉的企业，例如：中国电信、中国石油、中国石化等重大的影响国家控制力企业，在国有股减持问题上暂不考虑；而对一些竞争响。
证券市场规范稳定发展，对国有经济的健康稳定发展有着非常重要的作用。如果国有股减持对证券市场冲击过大，必将不利于证券市场的规范稳定发展，从而与管理层积极培育和发展证券市场的政策取向相违背。
性的行业特别是传统夕阳行业的企业，应作为重点考虑国有股的减持，比如纺织、轻工、商业、家电、电子、机械、建材、农业等行业的上市公司。当然对一些有稳定成长性，5~10年之间收益率明显大于国有股按净值转让价的企业，国有股也可以留下来，转成优先股。最终目的是：具体到哪一家上市公司需要控股，哪一家上市公司不需要控股。需要控股的上市公司控多少为好，从而可以得出不同行业、不同上市公司需要减持的数量。
这种做法既是一种步骤，也是一种策略，它既把国有股减持与产业结构调整结合起来，国家不仅可以坐享国有股按净值配售给证券市场投资者保值升值的利益，还可以不失对国计民生企业的控制力，又可享有高成长高回报企业的丰硕果实；同时又减少了国有股减持的数量给股民较少的心理压力，有利于股市稳定。
2. 减持价格。
国有股减持的核心问题就是减持价格的确定问题。
国有股和社会公众股的最根本的差距是：二者对企业的“实际资金投入”和“实占股权份额”存在着极大的不对称。上市公司的国有股与流通股在历史上就不是同股同价，国有股大都按面值折价入股，流通股则普遍按几十倍的市盈率发行。根据国家的有关规定，国有企业在进行改制上市时，其按净资产计算的折股价最高不得高于1 。 54元。也就是说，在现有上市公司的股票净资产中，至少有一半以上是由流通股股东在申购新股和配股、增发中贡献的，即使按净资产值进行减持，国有股也已经取得了倍数收益，如果再按市场价减持国有股，而不考虑国有股历史形成的过程及定价原则，相反却以几十倍市盈率的流通股价格向社会出售，明显违背了市场经济的定价原则。正是这样的高价减持方案，最终引发了市场用脚投票的抛售行为，导致我国股市2001年度出现非常规的下跌走势。目前主要存在着三种定价方式：
以公司价值为依据进行定价。其理由是：公司的股票价格是由所有股份创造的，国有股在减持时，也应以公司价值为依据，这样才能保证国有股的合法权益，保证国有资产不发生流失。
以净资产为依据来进行定价。其理由是：国有股在形成时，经过资产评估和溢价发行股票，已至少得到了两次增值，国有股以净资产值甚至更低的价格来出售，对国家来说已经是稳赚不赔了。
以市场方式来进行定价。市场方式主要有：拍卖竞价方式，主要适用于将国有股进行场外拍卖交易的减持方式；上网定价方式，主要适用于国有股向原股东及社会公开配售的减持方式；网下询价方式，主要适用于国有股向流通股股东配售等减持方式。目前来自市场的比较一致的观点趋向于第二种方式，以上市公司净资产值作为减持定价的基础，然后再将企业发展前景和行业背景等因素作为调整系数来考虑，最终确定国有股减持的价格。
3. 减持方式。
国有股的减持方式决定了国有股如何实现流通，以及对二级市场的冲击问题，因为国有股减持的直接后果之一就是增加了上市公司股份的流通数量，所以减持方式的选择，也非常重要。
国有股减持的问题，归根结底还是要用市场化的方法。有关部门应在广泛征求各方面意见的基础上，研究制定改进国有股减持方案的具体操作办法，正确处理国家、市场和投资者三者利益，这样才能找到真正市场化的解决方案。而且方案不应该采取单一的形式，由于上市公司的行业背景、经营业绩、成长潜力以及股本结构等具体情况不尽相同，因此，在统一减持的原则下，对不同行业、不同类型的公司应采用多种形式。而且，在减持的不同时期，如在减持的初期、中期、后期等不同阶段，减持的主要方式可以不同，选用的减持方式的多寡也可以不同。可以预见的是：最终的国有股减持方案将会是在充分考虑上市公司行业结构和股权结构的复杂性和多样性后的多种减持方式的有机组合，而不是简单地以政府一家为利益主体、以存量发行作为主导的减持方式。
4. 减持步骤。
目前存在着这样几种观点：一是分阶段出售，存量国有股用5年时间减持到位是一般估计的可行速度。根据我国目前股票市场的流通市值、证券投资基金规模以及大量管理能力较强的企业急于利用资本市场实现超常规发展的情况看，市场完全有能力承接这么大的资金压力。二是尽最大可能转让。三是分批减持，首先选择经营业绩好的上市公司进行减持，然后再进行绩差公司的国有股减持，二者的减持方式应该说也会有很大不同。或者先减持国家愿意退出控股行业的上市公司，待市场基础稳固、投资者成熟后再减持其他行业。
总体上讲，投资者认为，国有股减持不可能“一蹴而就”，希望国有股减持的速度不应太快，要有5~10年实施的过渡过程，同时国有股减持要充分尊重市场规律，充分考虑市场的承受能力，即考虑二级市场资金与筹码之间的动态平衡关系，从而避免国有股减持“一哄而上”对市场造成的极大的负面影响。
5. 全流通问题。
国有股减持是采取存量部分减持，还是采取全流通，这也是国有股减持的焦点问题。在这个问题上，应该坚持国有股减持的坚决性、彻底性和主动性原则。首先，在国有股和法人股同股同权的基础上，一并解决其流通问题，不再因差异化的处理方式产生新的历史问题；其次，对于国有股存量和增量部分的处理，应该采取全流通发行，使非流通股存量不再扩大，为创造条件实现存量流通打下基础。
6. 减持的国有股的承接问题。
国有股减持涉及的另外一个比较重要的问题是所要减持国有股的承接问题。此次国有股减持的目的之一是优化上市公司的股权结构，所减持的国有股由谁来承接，将直接关系到上市公司的股权结构能否优化。
长期以来，国有企业股权方面的弊病主要表现在两个方面：一是国有股“一股独大”；二是其他股权成分发挥的作用太小。因此，我们在考虑优化股权结构的过程中，应考虑到中国企业的特殊情况，从战略的高度考虑两个方面：一方面的股权结构的调整，即解决一股独大的问题；另一方面是股权成分的调整，即所有制多元化，特别是在加入WTO之后，在一些允许对外开放的行业，应有目的地允许国际大型企业的进入，以进一步提高我国公司治理水平和管理水平。
正如本书第三章提到的资本的人格化，不同所有制的股权，必然体现不同资本的人格化，即使是同样的股权结构，不同所有制的股权也会表现出不同的管理文化和行为。首先，不同所有制的股权实体，其对于企业经营理念、对于企业文化等可能都有不同的理解，从而对于企业的发展战略、发展方向，形成不同的观点，能够避免“一言堂”，在不断讨论的基础上，形成统一的意见，使企业能够向着正确的方向发展；其次，不同所有制的股权实体的引入，有助于解决“所有者缺位”现象，完善股东对经营者的监督机制，从而有助于企业治理结构的完善；再次，引入不同所有制的股权实体，也有助于带来先进的技术水平、管理经验等；最后，股权结构比例也决定着公司在运作和发展过程中得到何种支持以及支援程度，尤其是公司面临公司困难时，公司能否得到股东的支援取决于：股东自身的状况，如股东的实力、地位以及财务状况，公司与股东关系的密切程度，以及与控股公司的权益关系。
通过上述不同所有制股权实体作用的叙述，再结合上文论述的法人股相对控股模式，本文认为，优化上市公司的股权结构，减持的国有股不应该只是由个人投资者来承接，而应该培育不同所有制的股权实体，培育包括各种民营企业、国有投资公司、基金公司等机构投资者在内的多元法人投资主体，进而形成法人相对持股的股权结构格局。
三、国有股减持后需解决的问题
1. 股权设置问题。
我国证券市场长期以来发展不规范，与国际证券市场脱轨，一个最重要的原因就是股权设置不规范。我国股权的设置是按投资主体设置的，即国家投的就是国家股，法人投的就是法人股，个人投的就是个人股，使股权功能在投资主体这里割裂了。因此形成现在上市公司法人治理结构不健全，大部分公司法人治理流于形式。
应该借国有股减持的机会，按国际惯例进行规范：设优先股和普通股。把国家认为应该控股的企业和企业的成长性好、股权收益率高于按净值转让的上市公司的国家股转为优先股，享受固定的收益和回报；其余的统一按净资产分期配售给流通股即普通股投资者；法人股也应按持有时间逐步转为普通股。解决好股权设置的问题，将有利于我国证券市场的规范发展，从而有利于上市公司治理结构的完善。
2. 资金流向问题。
首先，把减持回收资金用来补充社会保障基金，划拨过户给社会保障基金理事会，并记入老职工以及在职职工的个人账户，解决现有离退休职工和在职职工社会保障问题。
其次，可以用于基础设施建设，以及开发西部、治理环境、建立政府投资基金等。
3. 公司董事会及管理层的衔接问题。
国有股减持的根本目的是要改变目前上市公司中一股独大的现状，使科学合理的法人治理结构得以建立；同时，国有经济也可以实现战略性结构调整，做到“有所为有所不为”。国有股减持前的董事会成员主要以国有股东委派为主，而国有股减持后由于国有股东减少了股份，这时其他股东必然有改组董事会的要求。在此期间如何避免董事会、监事会及高层管理人员的实际断层问题是非常关键的。
种情况出现产生的消极影响，采取的措施可以有：事前增加独立董事，加强独立董事的职权，并在国有股减持前后保持独立董事及其他董事、监事的稳定性。在过渡期间加强对老董事及高层管理人员的监督。要求上市公司在国有股减持后尽快召开新的股东大会，成立新的董事会、监事会，选出新的高层管理班子，缩短过渡期。
四、小结
国有股减持是我国股权多元化的必由之路，但是如何进行国有股的减持，我国仍处在探索阶段。总而言之，国有股减持一定要从中国证券市场实际出发，遵循从实践总结出来的一些基本原则来制定减持方案。国有股减持对证券市场既是压力，也是机会。减持方案定得好对证券市场就是难得的规范化、市场化和国际化的机会，对上市公司和投资者也都是难得的发展和投资机会，最终必然能够促进我国上市公司股权结构的优化。
