中国的基金管理业已经成功地促进了国内股票市场的发展。随着市场逐渐成熟，它们将在竞争、管理和客户方面面临新的挑战。在核心业务受到侵蚀时，基金管理人既担心可能的股市崩盘，又害怕日增的利润压力。为了维持市场占有率和保持盈利，现有企业必须在角色、核心业务以及技能上做出明确的选择。成功者将是那些最了解客户的人，他们不会向客户承诺过高但无法实现的回报。
致富光荣
中国需要一个高效的股票市场。自1990年股市建立以来，其发展一直是中国改革的重要基准，中国的政治家、经济学家和学者也一致认为股市对经济的发展至关重要。中国前国家主席江泽民亦曾表示，公共股票所有权在本质上是符合社会主义的。中国的宏观经济目标是在5到10年间实现平稳过渡，让其资本市场与全球体系相结合。逐步解除对资本的管制将使政府能够继续吸引外国投资，同时国内投资者则在当地银行存有大笔的流动储蓄，股市也将在规模和深度上进一步增长。
目前，中国的股市似乎正在顺利地向着这个目标迈进。中国股市资本额在2001年底已达到6000亿美元，成为紧随日本之后亚洲最大的市场。国内上市公司超过1100家，投资人账户更高达6600万个以上。一个强大的法律、金融和会计群体正在围绕深圳和上海两个证券交易市场形成。国内每年募集的新股票资本超过100亿美元。首次公开发行股票（IPO）占总发行股票的50%以上，相比之下美国即使在2000年网络股的全盛时期，IPO的比重都还不到30%。事实上，在20世纪90年代后期，中国约占亚洲股票承销收入的25%，这反映了当地IPO市场的强劲增长。中国的资产管理公司和证券公司在当地市场发展方面起到了推动的作用，它们自身也从市场惊人的增长中获利。其中规模最大的公司，现在的收入和盈利都高达数十亿美元。证券公司公开的利润率一直都在50%以上，2000年的总收益还创下了40亿美元的历史新高，而在整个90年代后期，平均年盈利也在20亿美元以上。尽管基金管理公司的盈利通常都不公开，但其情况与证券公司类似，或者更高。
证券公司是中国最大的资金管理者，它们相对较为集中，前5大承销公司处理总业务量的75%，而美国和中国香港分别只有54%和59%。中国内地目前有两种承销执照，主承销商的注册资本额必须超过3亿元人民币（3630万美元），并在申请的前三年一直保持正面的净收益。若要更新执照，主承销商在过去三年内须作为主承销商完成至少3件交易，或作为共同承销商完成6件交易，而且，在6个月中任何一笔交易的认购额不得少于20%。普通承销商执照的要求则没有那么严格，但它们只能在法律要求共同承销时才加入，并很少参与交易的发起和组织。
信托和私人基金是市场的另一大资金来源。2001年的市场上，有超过200个官方信托基金和3500个私人基金。这些基金拥有强势的机构投资者，它们过去受到的管制一直相对较少。信托基金是最早获得中国政府特许进行资产管理的实体。1987年，中国银行、中国国际信托投资公司（CITIC）以及若干外国机构成立了中国第一个信托基金。到了1993年，信托基金的数量已超过70个，总资产达人民币50亿元（6.042亿美元），主要投资房地产及产业开发。然而，私人基金目前却构成了基金管理业的主体，管理资产超过550亿美元，其中包括咨询、顾问、管理和运营部门，或证券公司的基金管理部门。私人基金的客户主要是机构投资商，如上市公司、国有企业和高净值的（high-net-worth）个人投资者。
其余投资则由在1993年首次推出的封闭型共同基金持有，当时一个总值人民币1亿元（超过1200万美元）、8年到期的封闭型基金在上海上市。中国内地的共同基金业仍处于初级阶段，总资金仅100亿美元，占股票市场资本总额的2%，远不及中国台湾的11%和中国香港的50%；占个人金融资产的比重也不到1%，而这在美国和中国香港分别为10%和6%。中国内地封闭型共同基金的规模约为人民币20亿元（超过2.4亿美元）。前5大共同基金掌握80%的管理资产，而美国仅为33%。这些共同基金的股东多为证券和信托公司。
制度缺陷
然而，中国的股票市场却存在不实的成分。首先，市场尚未完全开发，散户投资者带动了20世纪90年代的大部分增长，至今仍占中国股市投资的80%以上。这些投资者缺乏其他的投资选择——除了股市之外，90年代只有房地产能提供可观的回报。银行存款利率固定在较低的水平，多数的中国投资人也因为人民币不可兑换性而受限于当地市场。
其次，市场还存在供给不足的问题。地方政府实施的限额制度长期以来限制了每年的发行量，并且将上市机会偏袒于国有企业。而可交易股票仅占中国股市总资产的33%，这导致个别股票非常容易受到人为操纵；其余股票则被国家掌握，这很有可能会造成各相关方之间重大的利益冲突。同时，交易量以每年平均36%的速度增长，其增长之快可与台湾地区和韩国相比较（或2000年的纳斯达克市场）。尽管指数下跌（19%），2001年国内的IPO认购率仍比2000年高出200倍；由于新IPO的超额认购，初级市场与二级市场的价差得以维持。
几乎无论根据任何定义，目前中国的证券市场都可谓过热。同一家公司在中国内地的平均市盈率为40到50倍，而在香港只有10到18倍。但国内上市公司的表现一般都不如西方企业。一项研究显示，中国国内上市公司的平均股东权益回报率（ROE）为7.5%，美国则为16.3%。在美国的上市公司中，只有5.3%亏损，而中国却高达9.1%。甚至在销售业绩增长方面，美国企业也都优于中国企业，分别是16%相对于13%。
基金管理者和证券公司在很多情况下都是利用股市过热而致富，交易战略也主要依靠监管方面的优势以及员工的网络关系，而不是真正的研究、基金管理和选股能力。制度归结起来就是佣金，而撮合交易是最为普遍的方式；内部竞争大量存在，销售技巧不成熟，多以价格为中心。以管理资产额为基础的表现评估是一种假象，而基金股东的权益因巨额的回扣和交易成本而受损。
更具体地说，证券公司和基金管理人的收入和盈利的最大来源一直以来就是自营交易——在20世纪90年代高达年收入的60%。IPO也是证券公司的重要获利来源，尤其是大型公司，通过建立关系而优先取得证监会分配的IPO配额并从中获利。在得到配额后，证券公司便可谈判有利的发行价，导致股价暴涨。2000年初一级市场平均市盈率为31倍，而在二级市场便升至54倍；当日冲销的平均获利为157%，30日的则高达174%。
同样，在基金业，当地公司通常用以高出真正价值的价格买进股票，然后私下分享价差，形成以个人利益为主导的投资组合战略。自我交易相当普遍。针对持有的股票，基金在同日卖出买进同样的股票，通过同时下买卖定单来制造虚假的交易量。在价格（通常是过高的）、时间以及最为重要的——基金经理人的佣金事先商定的情况下，基金也可能将持有股票卖给其他的基金，有时它们都是同一家公司管理的基金。所有封闭型基金的期限都是十五年，因此消除了短期表现的压力。以2000年为例，市场指数增长了51%，而基金业的平均回报仅为32%。
算账的日子即将到来
然而，行业变革即将来临。基金管理者正陷入腹背受敌的困境——前有迫近的市场崩盘，后有利润压力。这些威胁都将迫使基金管理业进行变革。许多基金将会破产，特别是那些提供担保获利的基金；其他基金则必须重新学习风险管理，以求生存。
中国目前正在加紧实施出售国有企业股权的计划，因此，急速增加的供给刺破高价泡沫可能成为股市崩盘的短期起因。到2000年底，中国前500家大企业中只有36%上市，而美国前500家企业的上市比率高达94%。到2001年年中，许多主要产业，包括银行、电信、航空和公用事业，其排名前10位的企业（按照收入计算）中，上市公司仅占40%。政府已经制订了明确的目标，要在2005年将无法交易的股票比率从2000年的67%降至30%。为什么？中国需要用出售国有企业股票的收入来填补日益扩大的退休金缺口。公共退休金的支出可能最早于2004年超过收入；而到了2010年，赤字可能高达1100亿美元。因此，为填补这一缺口，需IPO以及出售上市国有企业股票。
此外，随着IPO审核程序由配额制转为专家审核制，中小企业上市的数量可能将急剧增加。历史上，国家每年将IPO配额分配给各省政府，然后由各省将配额分给它们倾向的公司，因此中小企业很少有机会上市，因为配额主要都是给了较大的国有企业。这也使得小公司对风险资本缺乏吸引力，因为其中的风险缺乏公开市场出口的选择。中国证监会现在将直接审核所有的上市申请并允许专家小组对有关申请做出最后裁决。随着IPO分配制度转变为专家审核，中型公司将会获得更大的机会进入公开市场。这样，到2005年，约有10%以上的中型公司将得以上市，而500家到1000家公司将发行超过1400亿美元的股票。
人民币资本账的可兑换性将使情况恶化。在当前的市盈率下，允许国内投资人到国外投资可能会引发大量的净资本外流，并导致市场迅速崩盘。即使在市场崩盘后出现“合理的”市盈率，鉴于中国公司的透明化程度过低，也只能吸引少量的外资参与。
事实上，已有迹象表明了股市崩盘的可能性。政府在2001年6月宣布了一项初步实验计划，由IPO和二级市场出售国有企业股权总收入中的10%将用于收购国家持有的股权，而产生的收益将资助社会保障基金。结果，上海证券交易所立刻开始从大约2245点的高峰下跌，至10月为1514点。该计划在此被中止，但一旦卖盘再度出现，市场的进一步下跌似乎无法避免。
基金管理者同样担心当前的获利压力。证监会正准备加强监管，特别是针对利用客户的钱进行自营交易的行为，这导致证券公司从该来源的利润减少。投资范围、管理人以及民事法的变化将进一步规范基金业并保障投资人利益。基金发起人将按规定更频繁地召开股东大会，而且超过50%的董事会成员必须是具备5年以上相关经验的独立专家。私人基金将合法化并受到管制——投资人必须在2至50人之间，最低投资金额为100万元人民币（略超过12万美元）。信托基金预期将回归信托业，认购门槛为1万元人民币。投资人将可针对不当行为控告基金管理人、保管人和相关各部门，这些法规都是为了监督基金管理者的行为，减少不法行为的发生。
在需求方面，机构投资人以及可接触国际媒介的高净值个人投资者不断增加，这将给市场中介者造成更大的压力，促使它们必须提供更复杂的产品和服务。国内股票发行量不会超过中国零售市场可吸收的容量，即使到了2005年，也不会超过零售资产的12%（台湾地区在2001年为17%）。然而，随着保险公司获准投资股票、退休金制度改革后大笔退休基金的出现，以及开放式共同基金的引入和合格境外机构投资者（QFII）制度的推出，国外和本土的机构投资人将会迅速增加。随着股票投资障碍的消除，市场上机构投资人的比率可能在2005年达到30%。
竞争也将升温。从国内来看，商业银行的加入将使本已热闹的市场再添一个令人生畏的竞争对手。即使面对大型的承销商，银行仍具有强大的竞争优势，尤其在分销方面。此外，中国加入世贸组织也将进一步刺激竞争。国外股权上限为33%的合资投资银行可以在中国入世三年内获准承销国内股票，这也同样适用于国外投资最高占33%的合资基金管理公司。从2004年12月起，中外合资的投资银行可进行国内股票交易，而合资基金管理公司的外资比率上限也将调高至49%。在2002年，几乎每家国内大型证券公司都宣布与某家国际主要银行或证券商成立合资公司。汇丰（HSBC）、怡富基金（Fleming）、景顺（Invesco）、宝源（Schroders）、国卫保险（National Mutual）、瑞士信贷（CreditSuisse）、德利加信（KleinwortBenson）和美林（MerrillLynch）都已经完成或即将签署合资公司协议。
最后，成本也会提高，这是因为顶尖投资银行家的薪资上升以及定价与人员配置方式的变化都要求具备国际标准的投资银行技能。人事方面的开支可能从目前占收入20%~30%的比例上升到40%，但这仍低于美国50%的一般水准。此外，服务成本也会增加，因为客户将要求更多研究和购买方面的服务。分支网络的开支有望降低，但速度将非常缓慢，而在竞争所需的信息技术和系统方面则需要大量的投资。
这些压力可能会导致行业利润下降，预计将从2001年的50%降至2005年的20%，更接近美国和整个亚洲的水平。在佣金下降的情况下，不能提供优秀产品的小公司将无法盈利。不能培养真正风险管理能力的自营交易商将会背离市场发展的潮流。佣金管理的放开可能将给业界带来首次冲击，因为现行佣金明显高于国际基准——40到50基点，相较于美国的10至15个基点。随着IPO的初级和二级市场价格的趋同，证券商主要来自内部认购IPO的收入将消失。发行费用可能不会改变——尽管中国国内的发行费为150到300个基本点，符合亚洲的平均水平，但仍远远低于美国的水准。
但是，上述前景若加上潜在的市场下跌就可能使情况更为不妙。面对开始的赎回，企业将别无选择而放松过去长期持有的部位，以支撑高价的股票，这种做法可能会引发恐慌性抛售的恶性循环，最终导致高杠杆交易机构破产。提供所谓万能型（one-size-fits-all）产品的基金管理者，通常担保10%~15%的利润或最低回报率（5%~10%）加上20%~50%的分红，但却很少说明其所承担投资风险的本质和类型。在上升市场中，这些担保约定似乎是取得低成本资本的制胜方式，但对一家握有大量担保回报契约的公司而言，在市场转向时，即使是业绩表现稍微下降，都可能造成理论上的破产。广东国际信托公司（GITIC）的破产就是一个有益的启示——当类似情况发生时，中国政府不会对这些企业提供支持。
新的经营模式
国际经验表明，当投资者蜂拥抢进一个看似确保盈利的交易，在没有更大的傻瓜投入之后，市场崩盘在所难免。这看起来与中国的情况相似。现在，随着市场朝着更为理性的基础迈进，监管机构和基金管理人都需要一个新的经营模式来操作中国的基金管理业。
原则上，风险管理应该是任何金融中介机构的根本。风险有许多形式——运营、监管、市场和环境仅是其中的一部分。世界级的证券和资产管理公司理解并且欣然接受这些风险，能够重视、应对并经得住波动的金融市场的冲击是杰出金融机构的标志。简而言之，风险管理意味着金融中介机构懂得并能够抵挡市场的变动，换言之，无论任何市场情况如何变化，它们都能够兑现对客户的承诺。优秀的风险管理，能使金融公司发现模式和培养能力，并充分利用从中获得的洞见，进而在变动的市场中盈利。
在中国资本市场的新形势下，基金管理者必须选择可管理的风险范围，以及能够为哪些客户提供何种增值服务。基金管理在本质上就是一种服务业——成功者将是那些能够为日益细化的客户提供最佳价值的公司。企业必须谨慎选择它们能够承受的风险，因为投资者已经懂得，在新的市场环境下，万能的担保产品不可能提供保障或成功。
争取机构投资者的信任
为机构投资者提供服务是基金管理者和证券公司交易部门的自然倾向。由于机构投资者规模大、经验相对丰富且活跃于市场，因此它们看似最佳的客户。但服务它们并不容易。目前的业务人员需要重新培训，新的制度应该建立，而开发产品本身也需要时间。
首先，要对现有产品实施基本的风险管理控制。许多公司对限额设定只有最初级的认识，因此必须建立定期报告的制度，并指定资深经理人员组成委员会每周对当前的限额进行检查。这种报告制度通常需要建立在新的信息系统的基础上，并经过多年的变革计划才能形成。
另一个挑战就是根据投资者的风险偏好来开发产品。一些当地信托公司已经开始提供各种不同的高科技、增长和重建基金。未来5年内人民币实现可兑换将能够使这些基金扩展到海外，这就要求投资管理技能必须不断提高。高超的基本面分析和投资组合管理，特别是在逆向市场中可以改善盈利。“外国的基金管理公司总是能够灵活、迅速地调整投资组合，并在不同的市场情况下将盈利维持在预期的范围内，但我们却不知道它们是怎样做的”，一位中国的基金管理人如是说。与单纯的选股相比，风险管理杠杆选项或衍生性金融产品能让企业进行涉及风险更低、却更为复杂的自营交易活动。虽然目前市场上还没有这些产品，但未来几年却很有可能出现。
最后，整顿现有销售队伍将十分关键。习惯于担保回报率的客户将不会轻易接受新的风险基础契约，尽管它们包含更大好处。销售人员必须具备新的专业水准，因为机构和高净值个人投资者都将向他们寻求专业的知识、整合性的产品和多重投资渠道以补偿失去的“担保”。企业必须把客户购买从交易量转移到资产增值上来。服务费收入也将成为一个新的重点——中国企业的收入中只有不到10%来自服务费（不包括交易佣金和承销费），而美国同类企业则高达35%到45%，因此，这就可能要求提高销售人员的能力。目前的投资银行家大多具有多种关系，但他们不是经验丰富的客户或产品专家。中国公司人力成本的低廉恰恰反映了其专业性不够的一面，中国的投资银行员工的薪资只有美国同业的3%到10%。
选择零售角色
那些不以机构投资者为中心的企业将面临角色的选择。在零售市场，产品开发与产品分销的分离将成为可能。部分企业将像产品生产商一样，为投资者提供可以了解和降低风险的产品；部分企业则像其他公司产品的分销商，它们相互间以网络的质量和宽度进行区分。
监管部门鼓励开放式共同基金为散户投资者开发安全且有效的产品。2001年9月开始推出的开放式共同基金，国家希望它们能够解决交易量过大、获利操纵和不法交易行为等存在的问题。证监会最先选出了华安和南方两个开放式基金。华安与怡富（Flemings）在2000年底签约合作，而南方则与汇丰合作建立了一个根据经济增加值（EVA）的量化证券分析系统以及在ECP基础上的流动性管理。
然而，情况并非像预期那样顺利。2001年9月，两个开放式基金以将近50亿元人民币（超过6000万美元）的规模推出，中国交通银行和工商银行成为这两个基金的主要分销商。初期的发行只能算是基本成功，而事实上华南基金的认购不足。虽然散户投资者是主要目标，但机构投资者却成为主要股东。美国“9·11”事件后，宏观经济环境逆转，加上中国政府宣布发售人民币500亿元的公债，阻碍了部分散户的投资意愿。交通银行的销售并未对城市配额进行调整以反映实际需求。最后，散户投资者期望的年回报率为30%，远高于起初承诺的15%，尤其加上高额的申购手续费——管理费150个基点（美国为100个基点）、购买费100到200个基点，赎回费50个基点以及保管费25个基点。
分销范围在基金业中也是十分关键的因素。随着共同基金的增加，企业需要在各地设立分支机构，以满足要求面对面接触的客户。以嘉信理财（CharlesSchwab）为例，该公司在美国设立了318个分支机构，主要从事信息收集、开户，以及举办研讨会和收取保证金。新加入市场的企业，如商业银行，可以充分利用它们现有的分支网络；同样，大型证券公司可以发挥其全国性的零售网络的作用，有效地为目前仍居市场主流的散户投资者提供服务。但对于潜在的基金经销商，最好在投资新业务前与基金制造商建立伙伴关系；而重新培训银行现有的员工则将是一项浩大的工程。
国外企业必须谨慎行事
与此同时，国外企业必须谨慎前进并建立可盈利的执行能力。它们大都与当地基金管理公司成立合资公司，希望利用当地伙伴现有的网络，同时向它们转移国外的投资组合管理技能。然而，选择当地伙伴的标准应该以是否真正准备进行改革为主要依据，而不要完全根据市场规模和影响力，事实上，在一个迅速变化的市场中，这些原本的优势很可能会变成不利的条件。
最后，能够建立一个当地的人才技术储备将是决定国外企业能否成功的重要因素，这将依靠品牌的作用以及企业所体现出的对中国市场的承诺。有见识的企业已经开始尝试开发新产品，将海外账户直接销售给高净值的中国投资者，由此可以发挥现有的基础设施和产品知识，以较低的风险建立品牌和客户的基础。
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随着市场走低和竞争的加剧，在中国资本市场取胜的关键，将更多地取决于满足投资人需求，而不是承担大的风险。成功者将是那些最能了解和确切满足客户需求的企业，而不是提出回报担保却又无法兑现承诺的人。
