4.2.1 模型构建
鉴于资本结构、公司治理与公司绩效的互动性特征，笔者没有单纯沿用以前的单方程检验方法，而是构建了反映它们之间互动关系的结构方程。结构方程可以克服目前资本结构与公司治理绩效研究中的内生性问题，不但能够反映各解释变量对被解释变量的总影响效应，还能通过每个方程反映出资本结构、公司治理和公司绩效的内在作用机制。
本书的实证结构方程构建思路来源于以下几篇重要文献。佩特拉等人（Petra et al。，2004）在探讨银行对于企业资本结构决定作用的文章中，建立了一个包括财务杠杆、债务期限与债务来源三个被解释变量的企业资本结构选择模型，对荷兰企业与银行间的关系——连锁董事会和股权关联性进行了分析。笔者将借鉴该文的研究思路，讨论中国上市公司债务融资对公司治理绩效的影响。由于我国上市公司债务来源单一，基本上来自银行贷款，真正的企业债券尚未出现，因此略去其第三个债务来源方程。与佩特拉等（2004）研究的区别是，本文将在其模型基础上加入公司内部治理方程和公司绩效方程，透过资本结构的特征去发现公司治理存在的问题。
兰巴和斯蒂伯顿（Lamba and Stapledon，2001）对澳大利亚上市公司的所有权结构进行了实证研究，该文借用了伯切克（Bebchuk，1999a，1999b）建立的模型，分析澳大利亚公司所有权结构的影响因素。结果表明，控制权私利有助于解释澳大利亚公司所有权结构的差异，当公司大股东潜在获取的控制权私利比较大时，该公司有可能出现一个大股东。但兰巴和斯蒂伯顿只对所有权结构作了分析，并未考虑资本结构（财务杠杆及其结构）对所有权结构产生的互动作用。我们将对此模型加以调整，作为反映所有权结构的方程纳入到本文的结构方程组中。
巴加特和博尔顿（Bhagat and Bolton，2006）以美国上市公司为样本，分别建立了公司绩效、公司治理、所有权和资本结构四组方程，同时考虑到公司治理、管理者更换、公司业绩、公司资本结构和企业所有权结构之间关系的内生性，来研究公司治理与绩效之间的关系。该文主要对美国当前流行的七个不同的公司治理指数作了对比分析，提出了以董事会成员所有权价值为治理指数的方法。本书将以巴加特和博尔顿的四组方程为框架，重点考虑公司第一大股东持股、财务杠杆、公司内部治理和公司绩效之间的互动关系。
综上所述，笔者拟通过建立一组系统方程，从一个全新的视角去研究资本结构与公司治理绩效之间的关系，该系统方程由以下四个单方程组成：
Y1α1 β2Y2 β3Y3 β4Y4 γ1Z1 ε1（4-1）
Y2α2 β1Y1 β3Y3 β4Y4 γ2Z2 ε2（4-2）
Y3α3 β1Y1 β2Y2 β4Y4 γ3Z3 ε3（4-3）
Y4α4 β1Y1 β2Y2 β3Y3 γ4Z4 ε4（4-4）
模型（4-1）至（4-4）分别代表公司绩效方程、公司内部治理方程、股权结构方程和债务结构方程。其中，Y1代表公司绩效变量，Y2代表公司内部治理变量，Y3代表股权结构变量，Y4代表债务结构变量，Zi为影响因变量的控制变量和外生变量的矢量，αi、βi、γi分别是常数项、解释变量的系数项和控制变量的系数项（i1，2，3，4），εi是误差项，与外生干扰和解释绩效、所有权结构、资本结构和治理变量的横断面变化的不可测因素等有关。下节将给出模型中各变量的指标构成和具体定义。
4.2.2 变量设计
本文系统模型（4-1）至（4-4）所涉及的研究变量主要包括公司绩效变量、公司内部治理变量、股权结构变量、债务结构变量和控制变量等5部分。
公司绩效变量由一组反映会计利润的指标和反映企业价值的指标组成：会计利润类指标包括总资产报酬率和权益报酬率；企业价值指标为托宾Q值。需要特别解释的是，公司绩效中的托宾Q值（Tobin's Q）取自公司资产的市场价值与其重置价值之比，这种计算方式把公司看作一个包括负债在内的整体而不仅仅是权益资本。由于中国股市存在着流通股和非流通股的现实，公司权益市场价值采用了两种计算方式：一是按流通股市价计算全部股本的总市值；二是用流通股总市值加上非流通股权益的账面价值（即净资产）作为公司权益的市场价值。又因为在中国很难估算资产的重置价值，公司资产的重置价值以其账面价值代替，这也是许多学者计算托宾Q值时使用的方法。
系统模型中的公司内部治理变量主要是反映公司内部治理机构设置及其运转情况的变量，前者包括董事长是否兼任总经理、独立董事人数、董事会规模和监事会规模四项指标，其中董事长与总经理兼职情况（DirectCeo）是一个哑变量（兼职取1，否则取0），其他则以实际人数计算；后者包括董事会议次数、监事会议次数和股东大会次数三项指标，分别以年度实际披露的会议次数计算。
股权结构变量由一组持股比例指标和虚拟指标组成：其中国有股比重、高级职员持股和第一大股东持股比例以实际持股数占总股本的比例计算；后九大股东持股集中度（HHI2_10）用第二至第十大股东持股比例的赫芬达尔—赫希曼指数表示，反映其他大股东对第一大股东（Top1）的股权制衡作用；另外的四个哑变量则重点刻画了上市公司第一大股东的性质，包括国有（法人）股东哑变量（是取1，否取0）、一般法人股东哑变量（是取1，否取0）、境内自然人股东哑变量（是取1，否取0）和境外股东哑变量（是取1，否取0）。另外，还有一个反映有B股、H股或其他境外流通股发行的境外流通股哑变量（Foreign）。
债务结构变量包括总负债率、长期负债率、短期负债率、长期短期负债比，其中总负债率反映上市公司的总体债务情况，长期负债率、短期负债率及长短期负债比则反映了上市公司债务的期限结构。
最后是一组控制变量，其中非债务税盾、流动比率和资产结构指标作为债务结构的控制变量；资产规模、收入增长率、企业风险、上市年限和行业哑变量作为一般控制变量。
以上5类变量在方程组（4-1）～（4-4）中的具体构成原则和方法将在第5章中讨论，以下是相关主要变量的描述性统计分析。
