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第2章 1 问题的提出

现代产权理论认为,公司的产权由剩余索取权(residual claim rights)和剩余控制权(residual rights of control)构成,有效的产权安排需要使剩余索取权与剩余控制权匹配。Grossman and Hart(1988),Harris and Raviv(1988)分别从控制权竞争和管理团队的选择方面证明“一股一票”(one share-one vote)规则是现代公司最优的制度安排。但近来的经验研究表明,除英、美等少数发达国家股权较为分散,同时享有现金流权和投票权的股权实现了剩余索取权和剩余控制权的较好对应外,世界上大部分国家公司的股权都比较集中,而且终极控制人通常采用金字塔结构来控制公司,以较少的剩余索取权获得了较大的剩余控制权(La Porta el al。,1999;Claessens,Djankov and Lang,2000;Faccio and Lang,2002)。

现金流权和控制权的分离潜在存在着严重的代理成本。代理成本将导致组织结构无效率。Johnson et al(2000)分析了终极控制人通过金字塔控制链条以资产出售、转移定价、现金盘剥等内部交易方式实现资源转移,损害分散投资者利益的隧道行为(Tunneling)。震惊我国资本市场的“德隆系”、“格林柯尔系”、“斯威特系”、“泰跃系”等系族公司事件无不同其背后复杂的金字塔控制链条密切相关。

既然金字塔结构存在严重的代理问题,为何其能在世界范围内广泛存在?为何其没有被更有效率的组织结构所代替?外部投资者为何还要投资于金字塔结构公司?显然这些重要的命题需要寻求产权理论以外的解释。关于金字塔结构的成因最近吸引了国内外学者极大兴趣(Bebchuk et al,2000;Almeida and Wolfenzon,2006a;Riyanto and Toolsema,2008;Fan et al,2007;郑志刚,2005;李增泉等,2008;毛世平,2008)。在借鉴这些优秀文献的基础上,寻求对金字塔结构成因的理论解释并进行实证检验构成了本书的第一个研究主题。陈信元等(2004)认为所有权结构的成因问题是研究所有权相关问题的元问题。因此,本主题的研究有助于形成对金字塔结构的正确认识。虽然存在的不一定绝对是合理的,但世界范围内广泛存在的不太可能是完全不合理的。因此我们不能仅看到金字塔结构的消极方面,金字塔结构一定具有积极的意义。

金字塔结构具有价值含义。一方面,金字塔结构存在严重的代理成本;另一方面,金字塔结构公司组成的内部市场可以代替外部不发达的制度(Khanna and Yafeh,2007)。关于金字塔结构与公司价值关系的问题已积累了一些研究成果(Claessens et al,2002;Lemmon and Lins,2003;Attig et al,2004;杨兴君等,2003;谷祺等,2006;毛世平,2008)。但除Attig et al(2004)外,其他研究基本都将金字塔结构作为一个外生变量,直接探讨公司现金流权及现金流权和控制权分离程度对公司价值的影响。在金字塔结构成因理论研究的基础上,借鉴Attig et al(2004)的方法,引入处置效应(treatment effect)模型,控制样本公司的选择效应,实证检验金字塔结构的经济后果构成了本书的第二个研究主题。本主题是进一步对金字塔结构存在的价值进行探讨,主要证明金字塔结构的负效应和正效应哪个起主导作用。理论上讲,如果金字塔结构的负效应大于正效应,在组织竞争中其自然会被淘汰。如果其正效应大于负效应,那么其在世界范围内广泛存在就有其必然性。

在终极产权的视角下,对公司的投资、融资、股利政策的研究构成了本书的第三个研究主题。首先,分别考虑信息不对称和代理成本基础上,构建企业投资行为决策模型,深入分析金字塔结构对公司投资效率的影响,借鉴Richardson(2006)预期投资模型计量投资不足和投资过度,对投资行为决策模型结果进行实证检验,此研究有助于从投资的视角对金字塔结构的财务柔性价值进行诠释。其次,利用股权分置改革导致公司所有权结构变化的难得机会,通过平衡面板数据(Panel data)对终极控制人现金流权、现金流权和控制权分离程度与公司负债的关系进行实证检验。所有权结构的时变特征使其能够包含在固定效应模型中,这样我们就可以根据数据特性,利用Hausman检验结果对固定效应模型(Fixed Effects Model)和随机效应模型(Random Effects Model)进行选择,以防止模型的错误设定可能导致的误导性研究结论。此研究有助于更新对我国上市公司资本结构治理效应的认识。再其次,从现金股利的视角,对上市公司股权分置改革前后终极控制人的行为差异进行解读,并对其差异原因进行深入分析,探索股权分置制度产生的经济后果。此研究为制度环境重要性的理论提供了经验证据,同时有助于对股权分置改革政策的效果进行评价。

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