在没有资本管制的条件下，货币政策的效力在理论上取决于外汇制度、国内与国外金融资产之间的替换能力。在浮动汇率制度下，货币政策通过两个渠道发挥作用：首先，货币供应量是由中央银行控制的，是外生性变量，中央银行通过调节货币供应量来改变利率，货币政策通过利率渠道和流动性影响发挥作用；其次，货币政策通过对汇率的影响来影响总需求和价格，国内、外金融资产相互替代能力越强，汇率对政策性变动引起的利率变动做出的反应就越大，货币政策通过该渠道发挥作用的能力就越强。
相比而言，在固定汇率制度下，国内、国外金融资产之间的替代能力因素对一国货币政策冲击能力的作用正好相反，如果国内、国外的金融资产能够完全相互替代，那么，任何货币政策的冲击都会立即被资本流动所抵消，整体的货币环境则保持不变。因此，在这种条件下，货币政策的变动对实体经济的影响不明显，货币政策的影响力被抵消或削弱。同理，如果金融资产的相互替代能力越小，国内利率受国外利率的影响就可能小一些，同时，货币政策的影响不会因国内、外金融资产的相互替代而被削弱，货币政策将会对国内的经济活动产生相应的影响。
另外，海外融资渠道的存在减轻了企业受国内信贷市场制约的程度，也削弱了货币政策对总需求的影响能力。紧缩性货币政策引起的国内利率的上升，会导致企业面向国际市场筹资，从而，缓解了政策性紧缩对企业经营活动的冲击，同时，也制约了国内银行提高贷款利率的倾向。但是，在实践当中，仅有少数大型企业能够直接从国际市场上融资，他们通常是一些可以赚取外汇的企业。事实上，货币政策的冲击主要落在小型企业和居民家庭的身上，大量的中小企业不具有海外融资渠道，这些企业的资产负债表的状况可能都比较差，从海外融资的能力很有限，对信贷配给的承受能力也比较脆弱，因而外融资渠道总体上不会对货币政策的调节能力产生太大的影响。
因此，资本流动从总体上看对货币政策传导的影响具有很大的不确定性，分析资本流动对政策传导的影响时，必须具体分析相关的汇率制度、国内外金融资产的相互替代能力以及企业的海外融资能力大小等因素。我国目前还没有放开资本流动，对资本流动控制得比较严格。从长远看，逐渐放开资本管制是大势所趋。在开放资本项目的同时，应该充分考虑资本流动因素对货币政策传导的影响。
