某种经济变量是否适宜作为货币政策的中介目标，一般认为该变量应满足“三性原则”的要求，这“三性原则”包括：一可测性，是指中介目标的可计量性。具体包含两个方面的含义，首先中央银行能够及时地得到有关中介目标变量的数据资料；其次中央银行能够根据获得的数据资料，对中介目标变量的变化进行准确的测量、分析和预测。二可控性，是指中央银行能够通过各种货币政策工具，对货币政策中介目标进行有效的控制和调节，能够准确地控制中介变量的变化情况和变动趋势。三相关性，货币政策传导的中介目标必须与最终目标有密切的关系，中央银行通过控制与调节中介目标的实现，可以促使最终目标的实现。其中，可测性是可控性的前提，一种经济变量不可测量就谈不到对其进行调控，可控性是通过调控中介目标影响最终目标的必要条件，而相关性则是经济变量能够作为中介目标的基础。不具有相关性，可测性与可控性都将失去意义；具有相关性，而不具有可测性与可控性，则相关性无法发挥作用。依据这三个原则，下文对中国货币政策的中介目标进行了分析。
一、作为中介目标的货币供应量
（一）货币供应量可测性
货币供应量所包含的内容，通常按照IMF国际货币基金组织2000年9月公布的《货币与金融统计手册》的定义予以确定，但各国对货币供应量的理解有所不同，在统计口径上也有所差异。
2002年起，中国人民银行按照国际货币基金组织《货币与金融统计手册》对我国的货币金融统计制度进行了修订。修订的主要内容包括以下三个方面：一是调整报表机构；二是扩大统计范围；三是对过去报表中存在的错误与遗漏进行修正。即使不考虑其他国家对货币供应量统计口径的差异，中国国内学术界对货币供应量的统计口径也存在许多分歧。争论的焦点是居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三块资金如何在适当的货币供应量统计口径中体现。在货币供应量总量不变的情况下，货币供应量的构成结构必然要影响货币政策的效果。以广义货币M2为例，居民储蓄存款与企业活期存款在货币供应量中所占的比例将在很大程度上决定货币政策的效果。如果居民储蓄存款所占的比重较大，而居民又对利率变动不敏感，此时调整利率的操作的效果将是有限的；如果M2中企业活期存款的比例较高，说明经济交易活跃，而且，由于企业对资金成本的敏感度高，此时调整利率的货币政策操作的效果会更明显。因而，明确货币供应量的内涵，是表明货币供应量可测性的重要内容，也对货币政策的操作具有重要意义。
如果金融机构的金融创新不是很活跃，在明确了货币供应量内涵的情况下，货币供应量的可测性是相对稳定的。当前，中国金融创新不活跃，中国居民其他形式的金融资产比重较小，主要以存款的形式存在，因而有较为稳定的可测性。但是，根据其他国家的经验，随着金融开放程度的加深和金融创新能力的提高，货币供应量的界限将会越来越模糊，其作为货币政策中介目标的可测性必然大为降低，这也是许多国家放弃以货币供应量作为中介目标的原因之一。从这个角度考虑，随着中国金融改革的进行，货币供应量的可测性将是逐渐降低的。
（二）货币供应量的可控性
根据货币供给与需求理论，在货币市场均衡条件下MDMS，而货币需求函数可以表述为MDPQ/V，V是货币流通速度，是一个包含众多货币政策传导机构影响的函数，所以MSPQ/V。如果货币流通速度稳定，中央银行可以通过调节货币供给量来控制名义收入PQ，即通过货币政策调控产出与价格。因而，货币流通速度的稳定是货币供应量作为货币政策中介目标的前提。然而，许多国家的实证研究表明长期内货币流通速度是变化的，这是他们放弃以货币供应量作为货币政策中介目标的重要原因。实际上中央银行真正可以控制的货币供给量指标只有基础货币，广义货币供应量M1与M2都包含了银行存款的内容，货币政策传导机构的选择必然影响货币供应量的变动。
1994年，我国开始进行基础货币统计。当时对基础货币的统计定义为：基础货币金融机构库存现金+流通中现金+金融机构准备金存款+金融机构特种存款+邮政储蓄转存款+机关团体在人民银行的存款。其中，金融机构库存现金包括商业银行、政策性银行、城乡信用社、财务公司所持有的现金；金融机构特种存款是人民银行为了吸收农村信用社多余的流动性设立的特别账户，通常账户余额很小，并且不活跃。
2002年1月起，人民银行对“货币当局资产负债表”的内容进行了调整，同时采用了“储备货币”口径，并对外公布。这里的“储备货币”理论上与基础货币是同一概念，包括中国人民银行所发行的货币、各金融机构在人民银行的准备金存款，邮政储蓄存款和机关团体存款。将全部的邮政储蓄存款纳入储备货币统计范围是与当时邮政储蓄无资产运用的能力和渠道、只相当于中央银行吸收居民和企业存款从而回笼货币的特定存款机构这一性质相符的。
2003年8月，邮政储蓄资金管理体制开始改革，邮政储蓄部门自主投资、委托理财的渠道开通，其负债方吸收的全部储蓄存款与资产方存放在中央银行的转存款之间的差距越来越大。因此，储备货币中统计邮政部门的存款应用“邮政储蓄在中央银行的转存款”更为合适，2004年1月以后，我国储备货币的统计据此进行了调整。自此，基础货币统计数字与《中国人民银行统计季报》公布的储备货币统计数字一致。
按照广义货币供应量与基础货币供应量之间的关系，可得到货币乘数（monetary multiplier）m，用公式表示，即：
m
因而货币政策的可控性需要从两个方面进行分析：一是分析中国货币流通速度；二是分析货币乘数。分析所用货币供应量的数据分别来源于《中国统计年鉴》（2010）、《中国金融年鉴》（2010）与《2010年国民经济和社会发展统计公报》。
其中的货币流通速度V1、V2，根据V名义GDP/M的公式计算求得。数据可以发现，基础货币供应量与货币流通速度V1的变动都不是很稳定，其中V1的增减变化交替进行，但是总体呈下降趋势，而V2则呈现出一路下降的趋势。
与货币流通速度的不稳定相对应，货币乘数也表现得不稳定，这两个方面的难以捉摸，是当前中国各层次货币供应量指标可控性差的重要原因。这就必然导致作为货币政策中介目标的广义货币供应量难以控制。按照货币供求恒等式MSPQ/V，货币供应量与货币流通速度反向变动，货币流通速度的下降必然使货币供给量增加的政策效果被部分甚至全部地抵消。实际上，即使中央银行对基础货币具有绝对的控制能力，但是由于货币供应量是具有内生性的经济变量，中央银行对它的控制仍然处于被动的地位，不可避免地受制于经济活动主体的需求状况，而且常常有明显的滞后性，中央银行对基础货币的长期控制能力是无法得到保证的。
目前中国货币乘数不稳定与西方市场化国家的货币乘数不稳定有着本质上的不同。西方发达国家的市场机制完善，由于“金融创新”的作用，导致金融行为主体的行为发生变化，从而使货币乘数不稳定。中国却是由于市场微观基础不具备，货币政策传导的机构行为不完全受市场机制的约束，非市场化的因素导致了货币乘数不稳定。虽然就货币乘数不稳定的根源来讲，都是由于货币政策传导主体的行为变化。
（三）货币供应量的相关性
货币供应量与货币政策最终目标的相关性，通常是根据货币供应量与表示最终目标的经济变量的相关系数判断。本书选择物价与经济增长率方面的指标表示货币政策的最终目标，指标主要包括全社会固定资产投资、工业品出厂价格指数、居民储蓄存款增长、社会消费品零售总额增长率、居民消费价格指数、商品零售价格指数、就业人员与GDP，这些数据主要来源于《中国统计年鉴》（2010）、《中华人民共和国国民经济和社会发展统计公报》、中华人民共和国统计网站www。stats。gov。cn。
货币供应量数据，对货币供应量与真实经济相关性的进行检验，获得相关关系矩阵。
由相关系数可见，货币供应量与全社会固定资产投资与GDP有很好的相关性，相关系数都在0.98以上，与就业的相关性较好，都不低于0.8.但是与物价指标的相关性较弱，与居民消费价格指数与零售物价指数的相关性都不高于0.6.而且，货币供应量与统计先行指标工业品出厂价格指数的相关性也不高，表明该指标的前瞻性也是有限的。
1993年起中国开始向社会公布货币供应量指标，1996年正式确定M1作为货币政策中介目标，可以比较公布货币供应量指标以来各年目标值与实际值的差距，考察以货币供应量指标作为货币政策中介目标进行操作的效果。
当目标取值是区间时，按最接近实际值的目标值确定绘图值，如2001年M2的实际值为14.4，大于目标值14，因而以14作为目标值绘图，其余各年与此类似。
可见，从M1和M2作为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。M1的目标值与实际值的差距相对较大，只有一年的实际值落在目标值区域之内。M2的目标值与实际值中1994年与1995年的差距较大，其后的差距相对较小，并保持了相对平稳，但是也只有3年实现了货币供给量目标值的要求，而且，每1%的差距意味着1600亿元的资金，因而可以说广义货币供给量的目标也未能实现。
综合上述的分析，中国货币供应量指标的可控性、可测性与真实经济的相关性都存在问题，以该指标作为货币政策操作的中介目标，所表达的信息是不确定的。如果该指标的不确定性能够并且已经被公众所认识，则该指标存在的必要性大为降低。如果公众不能识别该指标所表达信息的不确定性，那么这一名义指标将在一定程度上干扰舆论判断和公众的预期，甚至造成货币政策传导不畅，货币政策失效。
二、作为中介目标的市场利率
西方市场经济国家中，市场利率在货币政策传导过程中主要有三个作用：一是，中央银行通过直接调控某一类金融债务工具的价格即利率，促进货币政策最终目标的实现；二是，中央银行把利率作为货币政策的初始目标，促进中间目标的实现；三是，中央银行把利率作为重要的信息变量，据此作为观察货币政策传导效应和制定货币政策的依据。第一个作用实际上是将利率作为货币政策工具使用，第二个作用是将利率作为货币政策的操作目标来看待，第三个作用才是利率成为货币政策传导中介目标变量的根本原因。利率能够较为迅速地反映经济状况的变化，从而作为观察货币政策传导效应和制定货币政策的依据。由于公众将利率调整作为观察和判断中央银行言行一致性的一个名义锚，因而可以限制货币政策制定者的机会主义行为。
1978年改革开放以来，中国人民银行多次调整存、贷款利率，存款利率上调19次，下调14次，贷款利率上调21次，下调14次。特别是1996年至2003年，存贷款利率连续下调8次，2007年连续上调6次贷款利率，说明中国人民银行已经将利率调控作为了重要的货币政策调控手段。但是，目前中国的利率尚未市场化，虽然国债利率、同业拆借利率、国外银行办理国际业务利率都已经由市场决定，农村信用社对中小企业的贷款利率浮动幅度也比较大，但在总体上仍然对利率实施管制。这是与其他选择货币供应量作为货币政策中介目标的市场经济国家不同的。
如果采用利率作为货币政策的中介目标，从“三性原则”考虑，利率的可测性是不存在问题的，中国利率的可控性甚至要强于市场化的国家，因而利率与真实经济指标的相关性如何，成为利率能否作为货币政策中介目标的关键。本书应用数据，对利率与货币政策最终目标的相关性进行了检验。
其中，调整年度的利率是经过加权平均处理而得，资料的来源是《统计年鉴》（2010）、《1999～2010年各年国民经济和社会发展统计公报》。
1年期的存贷款利率指标与就业、投资和GDP的相关性都不如货币供应量的相关性强，虽然与物价的相关性较好，但也不是密切相关，相关系数都在0.7左右，对利率指标作为货币政策中介目标的支持力度是不足的，与先行指标工业品出厂价格的相关性同样不密切。中国利率的非市场化，从本质上就限制了利率作为货币政策中介目标。不仅如此，利率的非市场化也制约了货币供应量作为货币政策中介目标的可行性。在一个均衡的市场中价格和数量是不能同时调控的，如果以数量作为中介目标并将其调控到某个水平，那么价格将发生相应的变化，从而调整市场的供求关系达到货币政策的最终目标。反之，以价格为中介目标，并调整到某个水平，那么数量随之发生相应的变化，从而调整市场的供求关系并达到货币政策的最终目标。也就是说，价格与数量选择其一作为货币政策中介目标，则另一个变量就不应该是完全被控制的，而应由市场来决定，否则市场就是不均衡的。利率与货币供应量指标间的弱相关性也表明了利率与货币供应量之间传导机制的不畅。
有些学者希望中国利率市场化的进程，能够给利率作为货币政策中介目标以支持。而且2000年7月戴相龙提出了中国利率市场化的时间表，似乎为市场利率作为货币政策传导的中介目标清除了障碍。但是，仔细思考后可以发现，该时间表实际上暗示着：中国实现真正的利率市场化至少要分为两个阶段，第1个阶段是过渡阶段，需要3～5年的时间，第2个阶段是向真正的利率市场化模式迈进，它需要金融微观主体与金融市场的支持，实现这种市场化模式，在过渡期之后还要5～10年的时间，也就是中国利率的完全市场化还需要10～15年的时间。在这个过渡时期内，利率作为货币政策中介目标的作用是难以确定的。即使中国实现了利率的市场化，那么利率是否就适合成为中国货币政策的中介目标也是值得考虑的。1994年以来，许多市场化的国家正逐渐地放弃利率作为货币政策的中介目标，包括加拿大、新西兰、英国、澳大利亚等国家相继放弃中介目标，货币政策直接盯住最终目标，说明利率作为货币政策的中介目标也存在着诸多问题。利率市场化也并不代表着中国货币政策中介目标的选择必然是利率指标，二者并没有必然的联系。在不开放资本项目的经济条件下，汇率变量的货币政策传导渠道作用也是有限的，而且中国名义上采取的是有管理的浮动汇率制，实际采取的是盯住美元的“固定汇率”政策，更是大大降低了汇率作为中介目标变量的可行性。
三、通货膨胀预期作为中介目标的货币政策传导框架
如果货币政策的中介目标只能在货币供应量指标与利率指标之间进行选择，货币供应量是更有利的选择，利率指标作为中介目标的条件还不具备，利率没有实现市场化，不能迅速地反映经济状况的变化，无法发挥“名义锚”的作用，这也是目前中国的真实选择。而实际上，作为中国经济体制转轨过程中货币政策的中介目标，货币供应量与利率都存在问题。因而，放弃采用传统的货币政策中介目标，直接盯住通货膨胀目标，同时将货币供应量、利率、汇率、经济景气指数等其他经济变量作为监测指标，将通货膨胀预期纳入货币政策中介目标选择的视野，就是顺理成章的结果。这也是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。
（一）中国以通货膨胀预期为中介目标的可行性
采用预期通货膨胀率作为中介目标通常具有几个前提条件：一是要求中央银行有较高的独立性，这首先意味着中央银行不能为财政赤字融资，政府的融资只能通过市场来完成；其次，中央银行可以自由地使用货币政策工具，进行政策调控以期实现货币政策的最终目标。二是货币政策的调控是以间接调控为主，中央银行所选用的货币政策工具应该与通货膨胀目标具有高度的相关性。三是中央银行的透明性，这包括两个方面的内容，首先是独立的中央银行需要定期向公众公布有关货币政策的报告，公开有关与宏观经济形势的分析；其次，要保证公众对通货膨胀目标的认识与理解，中央银行就通货膨胀预期目标与公众保持良好的交流，从而保证其作为货币政策传导“名义锚”的地位。
从中国经济体制改革的进展来看，应该说是基本具备了实施预期通货膨胀率作为货币政策传导中介目标的条件。1996年的《中国人民银行法》规定，中国人民银行不再为财政部提供贷款，表明了中国人民银行走向独立的趋势，尽管中央银行货币政策工具的选择受到限制，但是中央银行独立进行货币政策工具操作的技术障碍基本上是不存在了。1998年取消商业银行贷款限额，使中国货币政策的操作向间接调控迈出了坚实的一步，中央银行所选用的货币政策工具能否保证与通货膨胀目标具有高度的相关性，是中央银行能力的体现，与制度约束相比，其并不能改变中国货币政策间接调控的性质。政策的透明性是中国比较薄弱的方面，目前中央银行用于与公众交流货币政策的公开信息有限，2003年以前只有《中国人民银行年报》以及一些不定期的公告，2003年开始公布《货币政策统计季报》，信息披露有所加强，但一些内部报告如《货币政策报告》、《货币政策委员会会议纪要》依然不对外公开。此外，公众对通货膨胀预期目标的认识与理解能力也降低了货币政策透明性。但政策现有的透明性也足以支持通货膨胀预期作为中介目标的选择。
从货币政策中介目标的可测性、可控性与相关性角度考虑，通货膨胀预期作为货币政策中介目标的可测性是较好的，无论是以零售物价指数还是以消费物价指数作为物价稳定的指标，都可以根据中国现有的统计数据获得，而且中国统计通货膨胀率的时滞一般不超过两个月，基本上可以保证数据的时效性。
通货膨胀预期与货币政策最终目标的相关性，则根据最终目标的不同需要区别分析。如果货币政策的最终目标是单一的稳定物价，那么理性通货膨胀预期值必然与最终目标保持稳定的关系。而如果货币政策包含了产出的内容，则通货膨胀预期与货币政策最终目标的稳定性就不是非常确定的。根据卢卡斯提出的附加预期总供给曲线方程Qφ·P/Pe，其中Q是实际产出，P为物价水平，Pe为预期的物价水平，φ是影响系数。对该方程两边取对数，并求全导数。可得到方程q（π-πe）+ε，其中q为产出增长率，π为通货膨胀率，πe是通货膨胀预期，ε是随机变量。可见通货膨胀预期与产出之间的相关性受到通货膨胀历史水平与货币政策的信誉等因素的影响，在货币当局的信誉可靠的前提下，理性的通货膨胀预期与经济增长目标能够保持密切的相关性。徐涛还从中国通货膨胀与经济发展的历史过程进行了分析，表明中国通货膨胀率与产出增长率之间存在着相关性。
通货膨胀预期与货币供应量以及利率指标相比，最大的不足就是它的可控性，因为从经济变量传导的过程上看，通货膨胀预期与货币政策操作工具的距离更远，预期目标的实现需要发挥货币数量指标与价格指标的共同作用。因而以通货膨胀预期作为货币政策中介目标要求中央银行有较强的调控能力，以保证中央银行所选用的货币政策工具与通货膨胀目标具有高度的相关性，而能力建设对任何中央银行都不是决定本质的问题。
因而，以通货膨胀预期作为中国经济转轨时期货币政策的中介目标是具备条件的，而且该中介目标具有前瞻性，随着中国经济体制改革的进程可以保证相对的稳定，在建立完善的市场经济条件后依然可以保持通货膨胀预期中介目标不变。对于发展中国家采用通货膨胀预期作为货币政策的中介目标，西方学者也表达了不同的观点，马松（Masson）认为“缺乏预测能力，是发展中国家采用通货膨胀预期作为中介目标的主要障碍，经济结构的调整使预测是很难实现的”。但是，预测能力并不能成为发展中国家无法选择通货膨胀预期目标的借口，所有采用通货膨胀预期目标的国家都要面对产出缺口估计的困难。事实上，新西兰决定采用通货膨胀预期作为货币政策中介目标时，其经济也正面临着多方面的改革，而且经济结构的调整使其通货膨胀指标变得不稳定，但正是通货膨胀预期的货币政策中介目标发挥了重要的稳定作用。
（二）以通货膨胀预期为中介目标的货币政策传导框架
通货膨胀预期目标最重要的一个特征是它强化了公众与货币当局目标的沟通与联系，并形成了有助于货币政策经济变量传导的结构，但是并没有对货币政策的操作工具以及货币政策的操作方式提出要求。因而笔者赞同以通货膨胀预期作为中介目标是一种框架，而不是一种规则的观点。结合中国经济变量传导的其他目标，则中国以通货膨胀预期为中介目标的货币政策框架。
采用通货膨胀预期作为货币政策传导中介目标变量，形成的货币政策传导框架一般认为有下述的几个优点。一是，通货膨胀预期目标使中央银行具有自由运用货币政策的独立性，可以在相当大的程度上避免政府对货币政策的干扰，提高货币政策的有效性。根据切赫埃第（Cecchetti）的研究结果，一个国家货币政策独立性越强，其对实体经济的影响力越大，该国货币的刚性越大。二是，采取新的货币政策框架，可以自然地提高货币政策的可靠性，从而帮助公众逐步形成货币政策的理性预期，这对疏通中国货币政策传导渠道具有特殊重要的意义。而且公众一致性的预期反馈给中央银行，将进一步约束中央银行的投机行为冲动，保证物价稳定。三是，通货膨胀预期目标顾及其他的指标，比单一的货币政策中介目标有更好的综合性，并且该指标框架考虑到货币政策的时滞，根据通货膨胀指标采取的货币政策调整常常具有前瞻性。
以通货膨胀预期作为货币政策中介目标也标志着对中介目标认识观念上的转变。作为中介目标的经济变量能否成为产出或价格未来变动的“原因”，已经不是重大的问题了。至关重要的是，货币政策的中介目标的观测值是否提供了预测最终目标未来变动的信息，这是中介目标方法向信息变量方法观念的转变，在这种观念下，中央银行确定一个内生性变量作为货币政策中介目标，已经不再需要更有力的理由了。
