内容提要：
20世纪90年代初，瑞典房地产泡沫破灭导致银行危机爆发。瑞典政府迅速推出银行国有化、成立“坏银行”等一揽子措施。赛克拉姆按账面价格从北欧银行剥离资产，除对少数资产进行重组外，将大部分资产转为实物和股权资产，在按房地产、产业、酒店、债权、股权、国外资产分类管理后，主要依靠资本市场快速处置，取得了较好的回收效果。由于瑞典政府持有银行股权增值，瑞典化解银行危机的直接成本基本得到补偿。
一 从房地产泡沫到金融危机
（一）金融自由化、信贷扩张导致房地产泡沫
20世纪60～70年代，为控制通货膨胀，瑞典政府对利率实行严格的管制政策，实际利率一直为负，同时严格限制银行的贷款比例和利率。此后，在看到美国、英国金融自由化带来的各种好处后，瑞典政府也放松了对利率和信贷的管制。1978年，废除了银行存款的最高利率限制；1980年，废除了私人部门发行债券的最高利率限制；1985年，废除了银行贷款的最高利率限制，并允许银行参与房地产信贷。
信贷标准的放松导致银行贷款迅速扩张，银行业风险逐渐积聚。20世纪80年代前期，商业银行贷款年均增长11%～17%，1986年则增长了20%。信贷政策的放宽加上很低、甚至为负数的实际利率也导致了社会储蓄意愿降低，有些年份储蓄率甚至低于0.相反，私人借款迅速增加。1986～1990年，私人借款占GDP的比重从85%增加到135%。
宽松的货币政策和扭曲的利率政策刺激了房地产泡沫愈演愈烈。金融机构一半以上的贷款提供给了建筑业和房地产业，加速了泡沫经济的形成。1980～1990年，瑞典加权平均的住宅和商业用房的名义价格翻了一番。其中，斯德哥尔摩的住宅价格上涨了一倍，商业地产价格则上涨了4.2倍。1985～1989年，瑞典房价上涨50%，股指则上涨了200%。同时，制造部门也出现了过热现象。
瑞典赛克拉姆（Securum）案例
（二）房地产泡沫破灭导致金融危机爆发
瑞典过热的经济只能暂时掩盖金融体系存在的问题。在国内外剧变的宏观环境作用下，泡沫经济迅速破灭，金融机构存在的问题也很快暴露出来。瑞典作为依赖国际市场的小经济体，与世界主要经济体一起在20世纪90年代初开始进入了衰退期，对商业地产的需求下降，租金下跌，空置率增加。
此外，瑞典虽然废除了大部分外汇管制，但仍实行固定汇率政策，由于外币利率低于克朗利率，使得以外币计价的私人短期国际贷款占银行全部贷款的比例从1985年的27%提高到1990年的47.5%。重新统一后德国的高利率政策和马克升值也通过瑞典的固定汇率传导到瑞典。为反击国际投机势力做空瑞典克朗，捍卫固定汇率，瑞典央行曾在1992年9月一夜之间将基准利率从5%提高到500%。但高利率没有能够挽救瑞典的固定汇率政策，相反却使得瑞典经济雪上加霜，严重影响了金融机构的生存能力及民间消费行为。
经济低迷导致企业破产增加，资产价格下降，银行不良贷款损失超过了银行净资产。与此同时，瑞典的GDP连续下降，失业率急剧上升。瑞典政府不得不采取更加有效的措施，以控制形势的进一步恶化。
（三）瑞典政府的临时措施难以化解金融危机
1990年9月，由于商业地产价格下降，瑞典的一些金融公司因无
法获得融资陷入困境，而这些金融公司是商业银行的债务人，也将商业银行拖入泥潭。1991年秋，瑞典六大银行中的第一储蓄银行（F。rsta Sparbanken）和第三大银行北欧银行（Nordbanken）出现了重大信贷损失需要补充资本。
1991年10月3日，卡尔·比尔特（Carl Bildt）当选为瑞典首相，并组成了保守党、人民党、中央党和基督教民主党四党联合政府。但金融形势继续恶化，银行损失不断扩大。其中，政府拥有70%股份的北欧银行损失严重。为保证北欧银行达到资本充足率要求，11月20日，瑞典政府对其51亿克朗的新股发行提供担保，并认购了其中的41.9亿克朗，将持股比例提高到77%。同时，瑞典政府还对第一储蓄银行的股东贷款提供了担保。
1992年4月，瑞典第四大银行约塔银行（Gotabanken）出现了巨额损失，不得不由其私人股东注资。1992年秋，瑞典银行业不良贷款余额超过了银行业净资产，金融形势近乎完全失控。在七大银行中，包括北欧银行和约塔银行在内的5家银行实际上已经破产，而这些银行的市场占有率为90%。
（四）瑞典政府推出系统性的金融危机化解措施
1.成立“坏银行”处置不良资产。
尽管北欧银行在1991年四季度补充了资本，但1992年一季度北欧银行的情况仍在恶化，已经不能简单地通过增加资本加以解决。1992年4月，北欧银行提出不良债权处置方案。5月，该方案经财政部和监管部门审查后提交国会。6月10日，国会通过了该方案，同意政府以20.55亿克朗收购北欧银行剩余23%的少数股东股权，在200亿克朗范围内重组并100%国有化北欧银行，同时将北欧银行分拆成“好银行”和“坏银行”。其中，“坏银行”赛克拉姆（Securum）专门负责承接、管理和处置从北欧银行剥离的不良资产；北欧银行则作为存续银行负责经营剩余的优良资产。
1992年12月22日，约塔集团（约塔银行的母公司）的破产管理人将约塔集团的全部股权经评估以1克朗转让给瑞典政府，约塔银行被国有化。1993年8月8日，约塔银行同样被分拆为“好银行”和“坏银行”，“坏银行”Retriva专门负责承接、管理和处置从约塔银行剥离的不良资产；约塔银行则作为存续银行负责经营剩余的优良资产。政府原计划出售约塔银行，虽然也有国内外投资者参与报价，但最终因报价低于北欧银行和约塔银行合并带来的好处，瑞典政府在1993年年底将北欧银行与约塔银行进行了合并。
此外，一些没有得到政府援助的银行，也自行设立了“坏银行”。
2.对银行债务提供全面担保。
面对严峻的金融形势，保守党与联合执政的其他政党、中****在野党达成共识，并逐步形成了系统性的危机解决方案。1992年9月30日，约塔集团破产。由于瑞典当时尚未建立存款保险制度，为维护金融稳定，瑞典政府立即宣布对约塔银行包括存款在内的所有债务提供担保，但不包括银行的股权和无期限债权。数周后，瑞典政府又宣布，国家将为全国114家银行的所有存款和其他债务提供担保。1992年12月，瑞典国会通过《增强金融体系措施》法案，追加批准了以上担保措施。
3.成立银行支持署区别处理各类银行。
1992年年底，瑞典国会通过金融救助方案，其中包括成立银行支持署（Bank Support Authority，BSA）（Bankst dsn mnden），对各家银行提供协助和管理工作。1993年5月1日，银行支持署作为一家独立的政府机构正式成立，其职责为以长期成本最低的方式扶持和处置银行，避免成为银行的长期股东，并保持银行体系的竞争性。
银行支持署根据生存能力将银行分为三类，并采取不同的方式加以处理。（1）虽然资本充足率可能低于8%但仍具有偿债能力，即使在最糟糕的情况下也能够维持生存的银行，由股东协商解决，银行支持署提供担保。（2）资本充足率可能一定时期低于8%，但能得到补充的银行，虽然短期存在问题，但具有较好的盈利前景。如果银行股东缺乏资金，银行支持署提供包括注资或贷款在内的资金支持。（3）缺乏盈利前景，资本将被不断侵蚀并最终变为负值的银行，银行支持署采取处置不良资产，重组、并购或出售银行等措施，使损失降低到最小程度。其中，北欧银行和约塔银行都属于待处置的第三类。
二 赛克拉姆的建立与资产管理
（一）赛克拉姆的建立
1992年10月，北欧银行设立赛克拉姆作为其管理和处置不良资产的全资子公司。1993年1月1日，瑞典政府以10亿克朗从北欧银行收购了赛克拉姆的全部股权，使赛克拉姆成为一家独立的国有公司。赛克拉姆预计运营时间为10～15年，其任务是清理被政府接管的北欧银行的不良资产，以市场方式实现最大程度的回收，把纳税人承担的成本减少到最小程度，并帮助维护金融和房地产市场的稳定。
在北欧银行向赛克拉姆剥离的670亿克朗资产中，170亿克朗由北欧银行核销，其余500亿克朗按账面价值剥离到赛克拉姆。作为赛克拉姆支付承接资产的对价，230亿克朗（不包括瑞典政府10亿克朗的收购价款）由北欧银行拨付（实际上由政府提供），270亿克朗由北欧银行向赛克拉姆提供借款，该项借款由瑞典政府提供担保。
银行贷款270北欧银行提供贷款，政府担保100亿克朗呆账核销170北欧银行剥离前核销，无偿转让赛克拉姆总部位于斯德哥尔摩，董事长由国家药品销售公司的总裁担任，具体经营则由北欧银行的前任副行长负责。此外，董事会成员中1名来自财政部，2名来自民营企业，1名为律师。除了招聘来自北欧银行了解债权状况的管理人员（非信贷人员）外，赛克拉姆还根据不良资产的种类，雇佣了具有地产、酒店、产业等行业工作背景、能够提升资产价值的专业人才。1993年，整个赛克拉姆集团系统拥有员工9000余人，其中集团母公司、金融公司（Finance Company）及各房地产公司职工500人。
（二）赛克拉姆收购的资产情况
赛克拉姆收购的资产账面价值670亿克朗，占北欧银行剥离前全部资产的21.2%。在资产行业构成上，约80%的资产是办公楼、酒店、土地等房地产，其余则分布在化工、生物技术、宇航等行业；在地域构成上，80%左右在瑞典国内，另外140亿克朗资产分布在英国、美国等地；在资产类型构成上，债权占91.1%，股权占6.2%，房地产占2.7%。
在债权资产中，正常债权有10多亿克朗，关注类债权30亿克朗，有潜在风险的债权140亿克朗，已确认风险的债权420亿克朗。赛克拉姆收购债权主要是根据贷款的规模和复杂性，即只收购约3000笔贷款大于1500万克朗的大额债权，以及包括若干国家共同参与经营企业的债权。后一类资产绝大部分是有抵押的逾期贷款，通常由有跨国业务的公司或有复杂附属公司结构的公司所组成。
（三）资产转换和转移
1.确定不良资产处置策略。
为避免资产贬值，赛克拉姆在成立后半年内的主要工作是研究不良贷款的回收可能性。另外，赛克拉姆还设立了不当行为调查委员会，调查所取得的不良贷款是否存在欺诈等不正当行为。赛克拉姆确定了以下三种处置策略，并由其下属的金融公司具体运作。
（1）债务重组。对有一定偿债能力且有偿债意愿的债务人，金融公司通常与债务人达成分期偿还协议，并视债务人的偿债能力给予部分债务减免。
（2）企业重组。对有生存能力、能够继续经营的债务人，金融公司对其进行重组，并豁免部分债务。
（3）取得抵押物。对大部分违约债务人，金融公司则直接行使担保权，将不良贷款转换为抵押品，将金融资产转换为流动性、收益性更好的实物资产和股权。
2.将资产转让给专业资产管理公司。
在对不良贷款行使担保权后，金融公司将抵押物、股权等资产进行分类，根据资产的属性分别转让给赛克拉姆下属的房地产公司、产业公司、酒店和旅游业公司、国外资产管理公司等子公司管理，金融公司则继续管理未终极处置的债权和股权资产。
对金融公司与其他子公司之间各种形态资产的转让价格和转让时点，赛克拉姆按照市场原则做了具体规定。对于两者协商不一致的，由赛克拉姆管理层介入协商解决。如果本次转让价格低于从北欧银行收购的价格，则形成了损失（二次损失），记为金融公司的坏账。坏账合计约160亿克朗，这在国家给赛克拉姆提供的240亿克朗资金范围内。
（四）资产管理
房地产、产业公司、酒店等资产管理需要专业知识和专门技能，而银行难以对这些资产进行有效管理。因此，赛克拉姆招聘相关专业人才和一般职员，并按房地产、产业公司、酒店和旅游设施、债权、股权（金融资产）和海外资产等资产形态分配给不同的专业资产管理公司进行管理。各专业公司投入充足的时间和经营资源，采取企业重组等方式，积极提升资产价值，改善企业的资产负债表、损益表和现金流量表，提高资产流动性，以在时机成熟时按合理价格出售。
1.房地产。
如前所述，由于赛克拉姆从北欧银行接收的不良债权中约80%为房地产相关债权，行使担保权的结果是赛克拉姆拥有的房地产在其全部资产中占绝大部分。但房地产不同于标准化生产和销售的行业，有着很强的地域性，单纯依靠合并重组难以实现规模经济。因此，赛克拉姆在国内设立了南方房地产公司（Fastigheter S dra AB）、西方房地产公司（Fastigheter V stra AB）、东方房地产公司（Fastigheter straAB）和北方房地产公司（Fastigheter Norra AB）。四家房地产子公司还管理着十余家房地产孙公司，这些孙公司在更小的区域范围内管理着该地区的房地产。
由于赛克拉姆接收的房地产很多，这些资产长期由财务状况不佳的所有人和破产管理人管理，房屋空置率很高，也不能得到良好维护，店铺往往被多次转手。赛克拉姆各房地产子公司在接手这些资产后立即进行全面清查，改善房屋状态，提高房屋的使用率。
2.产业公司。
由于从北欧银行接收了大量资产，赛克拉姆成了一些产业公司的大股东。为此，赛克拉姆成立了赛克拉姆股份公司（1993年3月更名为赛克拉姆产业控股公司）对这些资产继续集中管理，对企业进行业务重组，提升资产价值。例如，对陷入债务泥潭、经营状况不佳但拥有核心业务的企业，支持其重建市场竞争力。
产业控股公司最初计划对各家企业进行单项处置，但经过反复研究后认为，将同行业的公司进行合并处置可以取得更好的效果，获得更高的收益。因此，产业控股公司将主要精力集中在建筑、电子和工程三个行业。1994年夏，赛克拉姆产业控股公司改组为Addum Industri AB，通过对产业公司形态的资产积极重组，最终实现转让。Addum作为负责管理赛克拉姆在瑞典和挪威产业资产的专业子公司，通过组织结构变革、经营层更换、对外出售、赛克拉姆内部转让等措施，对资产进行管理和处置。
3.酒店和旅游设施。
酒店和旅游设施与普通房地产有着不同的业态，需要专业知识和管理技能。为此，赛克拉姆在1993年5月设立了酒店旅游集团（Hotel＆Turi** AB）。为提高资产利用率，酒店旅游集团将酒店客房改作其他用途，将度假村与旅游观光设施配套经营，将相关业务进行了重组。
4.债权。
对没有转换为实物资产、股权等抵押物形态的剩余债权，由金融公司负责管理。对这些债权，采用原来在银行时的管理方式进行管理，只是作为新的债权人对其改善状态，以待出售或处置。
5.股权。对于作为金融资产的股权，由专门的资产管理子公司负责管理。对完成重组恢复市场竞争力的全资公司，通过首次公开发行股票（IPO）向市场出售部分股权，并继续保留大股东地位，但IPO全部出售的情况比较少见。在IPO后，赛克拉姆跟踪并评估股票价格波动情况，捕捉有利时机择机全部出售。
6.国外资产。
赛克拉姆分布在国外的资产约有140亿克朗，其中有约占赛克拉姆总资产的10%分布在英国。因此，赛克拉姆在英国设立了国际公司（Securum International）管理瑞典以外的资产。由于海外资产不仅分布在不同的国家，而且涉及房地产、旅游、工业等行业，重组难度很大，难以实现规模经济和协同效应，加上大规模处置需要很长时间，国际公司对这些资产进行了单项处置。
三赛克拉姆的资产处置通过赛克拉姆积极的资产管理，资产价值得到提升，加上国内外经济金融形势好转，市场流动性也大大增强。1995年以后，赛克拉姆开始进入大规模的资产处置阶段。出售资产回收的现金，赛克拉姆分阶段返还国家。
（一）制定资产处置计划
在资产处置初期，赛克拉姆对全部资产制定了处置规划。为保证资产处置实现价值最大化，在既考虑经济周期、利率等宏观经济因素，也考虑行业、企业微观因素的基础上，赛克拉姆对每笔资产制定了处置计划。对那些通过积极管理显著提升价值且已达到目标价值的资产，赛克拉姆择机出售。资产处置既有单项资产处置，也有处置资产管理子公司部分资产，还有整体处置资产管理子公司的情形。
（二）重视信息并抓住有利时机处置
与管理阶段为提升资产价值投入大量时间不同，赛克拉姆的资产处置非常迅速。但是，资产出售的决定因素不是速度，而是价格。如果实现目标价格比较困难，资产出售则延期举行，等待下次有利时机处置。
处置时机的把握对实现最大价值极为重要。为准确抓住时机，及时获取价格、适当处置方式、最佳买家等信息，赛克拉姆在集团内部配备了具有获取市场和买家信息的专业人才。
赛克拉姆广泛搜集与资产出售有关的信息，这对强化市场对该公司的认识，保证比较有利的出售价格起到了很好的作用。
（三）对房地产的处置
1.对北方公司房地产的处置。
在赛克拉姆的4家房地产公司中，最先处置的是北方房地产公司。1994年4月，北方房地产公司（Norra）更名为北部房地产公司（Norrporten）。6月，北部公司向机构投资者和社会公众发行60%的股份，并在斯德哥尔摩证券交易所上市。在北部公司股票首次公开发行时，赛克拉姆承诺如果北部公司上市后股价暴跌，将以事先约定的每股1.75克朗收购该公司股票。赛克拉姆的担保减轻了市场对该公司抛售资产的担心，减少了人们投资不良资产的不确定性。由于担保，市场对北部公司的投资热情非常高，赛克拉姆顺利出售了超过70%的北部公司股票，并回收了2.25亿克朗的现金。在1996年6月3日至8月30日期间，在考虑分红等因素后，北部公司的股价实际为1.675克朗，赛克拉姆根据招股说明书进行了股票收购。1996年10月，赛克拉姆又出售了25.2%的北部公司股票。12月，赛克拉姆最终将北部公司的剩余股票全部出售。
2.对南方、西方和东方公司房地产的处置。
1994年7月1日，赛克拉姆设立Castellum公司，承接南方、西方和东方房地产公司的资产。这次整合既考虑到了尽量发挥在调集资金方面的规模优势，也考虑了房地产地域性强的特点，将各区域的房地产孙公司进行了重组，以便在更小地域范围内管理房地产。
Castellum确定的经营战略是，在地理上相对集中的城市地区大规模开发、长期持有房地产项目，以提高效率和效益。对不符合经营战略的个人房地产、小规模房地产、非城市地区房地产以及难以长期持有的房地产，在1996年转让给赛克拉姆下属的皇家特雷尔（Kungsleden）公司（Retriva下属的房地产子公司，1995年12月赛克拉姆从Retriva取得全部股权）。相反，对皇家特雷尔中符合Castellum经营战略的房地产，则全部转让给Castellum。经过此次重组，以及Castellum的集中开发管理，Castellum的市场价值和流动性都得到大幅提高。
此后，赛克拉姆积极寻找有利时机，并最终决定将Castellum在1997年3月21日上市。由于房地产及相关行业股票市况明显改善，Castellum在上市时已经没有必要提供担保。赛克拉姆通过上市出售了70%的Castellum股票，回收了17.85亿克朗的现金。剩余30%的Castellum股票在赛克拉姆关闭时转让给了其他国有企业。对皇家特雷尔持有的零散资产则进行了单项处置。
此外，赛克拉姆对1997年春阿克苏公司和诺贝尔公司合并时取得的工业房地产资产，采取了证券化的方法出售。这也是瑞典最早的资产证券化案例。
（四）对产业资产的处置
在管理阶段，Addum将产业相关资产整合到约10家建筑和工程公司。在对同质建筑工程资产进行重组的同时，Addum对不符合经营战略的资产进行单项处置。1995年中，赛克拉姆开始了对Addum的处置工作。1996年3月29日，赛克拉姆与民营投资公司Industri Kapital签署了转让协议，转让价格为17.6亿克朗，超过了Addum的资本金（国家出资额）。在转让前，赛克拉姆还从Addum获得了9.6亿克朗的分红。
（五）对酒店和旅游资产的处置
1995年1月，赛克拉姆向民营建设公司Skanska和赛克拉姆联合设立的Pandox酒店物业公司（Pandox Hotell Fastigheter）转让酒店和旅游资产。采取这种公私合营的方式，一方面是因为在瑞典还缺乏对酒店资产有效管理和重组的商业模式和经验，另一方面可以尽快实现1.5亿克朗的现金回收。1995年6月，Pandox在斯德哥尔摩证券交易所上市，赛克拉姆将其在Pandox的股权全部出售，又回收了2.5亿克朗的现金。
（六）对股权的处置
在处置阶段，赛克拉姆共处置了30余家公司的股权。针对不同类型的股权，赛克拉姆采取了不同的处置方式。例如，在阿克苏公司和诺贝尔公司合并时，赛克拉姆从诺贝尔公司取得了约40亿克朗的非战略性资产。在处置这些非战略性公司股权时，赛克拉姆发现原诺贝尔公司的少数股东股权与其拥有的其他非战略性资产组合创造了一些机会，使得该公司上市时，赛克拉姆可以将其资产优先转换为上市公司股票。1996年4月和1997年3月，赛克拉姆先后对其持有的阿克苏诺贝尔公司股票进行了减持，并分别获得了28亿克朗和78亿克朗的收入。其中第二次减持为当时瑞典最大规模的股票出售案例。
（七）赛克拉姆的关闭
1997年6月，在赛克拉姆大部分资产已经完成处置时，瑞典国会要求将国家持有的赛克拉姆股权转让给合适的国有企业，这意味着将关闭赛克拉姆。
10月3日，赛克拉姆的股权以及包括子公司在内的全部资产被转让给一家叫做Venantius的国有资产管理公司。赛克拉姆未处置完的剩余资产主要包括国外房地产、未终极处置的债权和阿克苏诺贝尔公司的剩余股权。转让价格为26亿克朗，是根据赛克拉姆的股东权益确定的。
Venantius是1995年6月30日成立的国有资产管理公司，主要任务是管理从国家住房贷款公司（SBAB）剥离的高风险住房贷款，其资产主要由住房贷款、房地产和土地构成。到1999年，Venantius基本完成了从赛克拉姆接收资产的处置工作，标志着瑞典20世纪90年代初产生的不良资产被处置完毕。
四 Retriva的资产管理与处置
（一）从约塔银行接收不良资产
在约塔集团宣布破产后，约塔银行在其内部设立了特别债权部（Specialengagemang），集中管理该行的不良贷款。1993年1月，特别债权部开始运作。为加快约塔银行的不良资产剥离工作，大量不良贷款被剥离到特别债权部。12月30日，特别债权部管理的不良贷款被转移到Retriva。
与赛克拉姆从北欧银行接收不良资产后被动承担二次损失不同，Retriva在从约塔银行承接资产时将不良贷款账面价值进行了下调。在约塔银行向Retriva转让账面价值为420亿克朗的不良债权中，其中260亿克朗由约塔银行核销，转让价格为160亿克朗。
与北欧银行相比，约塔银行的资产总额和不良资产余额都要小得多，在大幅减计后约塔银行承担了大量损失，因此Retriva能够从约塔银行获得的资金受到了很大限制。国家作为Retriva的股东，向其提供了38亿克朗的资本，同时提供了35亿克朗的贷款担保。
Retriva接收的不良债权，在地理分布上极为分散且金额小，约三分之二的资产账面价值在500万～1500万克朗之间。
（二）Retriva对不良资产的处置
Retriva与赛克拉姆的资产管理和处置方式基本相似，即首先由管理金融资产的子公司（Retriva Kredit AB）将不良债权转换为实物或股权形态，然后交给房地产（Kungsleden AB）、产业（Borgkronan）等子公司管理和处置。其中，房地产子公司也在瑞典各地设立了若干家孙公司。
但是，Retriva国外资产较少，没有像赛克拉姆那样设立国际公司，而是在金融子公司和房地产子公司下设专门机构进行管理。由于小额资产居多且分布分散，Retriva通过积极的资产重组提升价值受到很大限制，房地产无法进行大规模开发和重组，产业公司也难以通过合并实现规模经济和协同效应。因此，Retriva在1995年5月不得不确立了资产单项处置的经营战略。
（三）Retriva与赛克拉姆的合并
在成立之初，Retriva设想用10～15年的时间完成资产处置，即在2003～2008年将所有资产全部处置完毕。根据1995年5月的经营战略，Retriva计划在1998～1999年完成资产处置，并就各类资产的管理、处置制定了行动计划。
1995年12月，银行支持署决定将赛克拉姆和Retriva合并。赛克拉姆以38亿克朗取得Retriva的全部股权，Retriva成为赛克拉姆的全资子公司。而此前的1994年10月1日，北欧银行吸收合并了约塔银行。
五瑞典“好银行、坏银行”的运作成效瑞典通过国有化、“好银行、坏银行”运作和国家担保等配套措施，金融和经济形势很快稳定下来，资产处置进展较快，国家最终只付出较低的成本。瑞典应对金融危机的措施，特别是其“好银行、坏银行”模式成为金融危机中许多国家学习借鉴的范例。
（一）经济金融秩序快速恢复
瑞典通过标本兼治的配套措施维护了人们对银行体系的信心，保证银行能够继续向实体经济提供资金支持，加上世界经济趋暖，很快从房地产危机、银行危机和汇率危机中恢复过来。在经历了1991～1993年的经济负增长后，直到本轮全球金融危机，瑞典保持了连续14年的经济增长，并保持了连续9年的出口增长；1993年，瑞典最大的银行SEB和Swedbank分别在国内外市场筹集资金，撤回了要求政府援助的申请；银行业自1993年短期贷款开始净增加，自1994年长期贷款开始净增加；银行利润在1994年超过了信贷损失，能够依靠自身发展逐步弥补损失；房地产价格扭转连续两年的急剧下滑局面，自1994年转正，达到4.6%。1996年，国家取消对银行的一揽子担保，建立了存款保险制度。同年，撤销银行支持署。总的来看，瑞典在金融危机发生两年后，人们信心恢复，出口增加，经济和金融重新走上了较快发展的轨道。
在此过程中，北欧银行在剥离不良资产后，通过收购约塔银行和其他银行，更名为北欧联合银行（Nordea）。目前，北欧联合银行拥有1400家分支机构、1000万客户、总资产5711亿欧元，已发展成为在北欧和波罗的海地区规模最大、盈利能力最强的商业银行之一。北欧联合银行的股票已在NASDAQ上市，并在哥本哈根、赫尔辛基和斯德哥尔摩交易。
（二）国家化解金融危机的直接成本基本得到补偿
由于瑞典的救助资金主要投向国有控股银行，而且瑞典政府至今还是重组后银行的第二大股东，所以不同时期的研究对瑞典金融危机的直接成本估算存在较大差异。
为化解金融危机，瑞典中央政府共投入资金681亿克朗，占瑞典危机高峰时期1992年15560亿克朗GDP的4.4%。其中，主要用于对北欧银行、约塔银行、第一储蓄银行、赛克拉姆和Retriva公司的注资、融资担保。在扣除没有最终使用的特别担保后，实际投入资金350亿克朗。1995年，瑞典政府成功地向国内外投资者出售北欧银行34.5%的股份，回收了67亿克朗。在1998年北欧银行合并成为北欧联合银行后，瑞典政府一直持有北欧联合银行的股份。目前，瑞典政府持有北欧联合银行7.99亿股，占其全部股份的19.9%，为第二大股东。按2010年12月30日北欧联合银行在斯德哥尔摩证券交易所的收盘价73.15克朗计算，其市值为584亿克朗。此外，北欧联合银行坚持将净利润的40%分红，自2000年以来持续进行的分红总额累计高达85亿欧元，瑞典政府也分得了100多亿克朗的红利。因此，不考虑资金的时间价值，通过赛克拉姆和Retriva的资产回收，北欧银行的股权出售，加上北欧联合银行的分红和持有股权价值，瑞典政府已成功地回收了20世纪90年代初期金融危机的全部直接成本。
（三）“坏银行”运作成效显著
以赛克拉姆为代表的瑞典“坏银行”运作成效显著。从处置进度来看，大大短于最初的预计时间。瑞典政府原计划“坏银行”运作10～15年，由于经济、金融形势较快稳定下来，这一进程大大缩短。赛克拉姆实际运营约5年，处置了北欧银行21%的资产；Retriva实际运营不到3年。两家“坏银行”大约在5年内共处置了相当于当时瑞典GDP6.8%左右的不良资产。
从现金回收情况来看，赛克拉姆关闭时，已经向国家偿还了140亿克朗的现金，加上转让给Venantius的26亿克朗，净回收166亿克朗。以收购价500亿克朗计算的回收率为33.2%。瑞典政府为赛克拉姆提供的资金240亿克朗，扣除上交国家的回收现金外，最终实际承担的损失约为74亿克朗。考虑到赛克拉姆接收的资产大部分为房地产相关资产，且集中处置时间为1995～1997年，而瑞典的房地产价格在1997年才开始连续大幅上涨，如果处置时间再延长几年，赛克拉姆的最终回收现金有可能覆盖国家提供的240亿克朗资金。
六瑞典“坏银行”运作的几点启示作为一个高度依赖出口的小国，瑞典化解金融危机取得的成功有着其独特的环境。但是，瑞典的许多做法和经验还是值得世界其他国家在今天乃至未来借鉴。
（一）政治一致基础上的迅速行动是成功化解金融危机的前提
瑞典在发生金融危机时，正值政府更替，新政府也由不同的党派组成。在这种情况下，朝野各方摒弃歧见，政府迅速采取对银行业提供全面担保等措施，国会在随后几个月内通过金融援助方案。在危机方案通过后，政府各有关部门在国外积极开展游说活动，争取国外政府和金融机构对本国的信心。迅速有效的政治支持为“坏银行”充分发挥职能提供了有利条件。
（二）合理分摊损失是危机成本最小化的保证
在危机发生前，北欧银行已经成为国家绝对控股的金融机构，瑞典政府通过增资并收购少数股东股权将其全部国有化；同时，瑞典政府也通过约塔银行的母公司破产将约塔银行国有化。政府由此取得了这两家银行的股权，从而将银行分拆为“好银行”和“坏银行”，为通过“好银行”重组实现价值大幅提升、通过“坏银行”实现专业化处置创造了有利条件。最终，“好银行”的股权价值和“坏银行”的资产处置现金回收之和基本覆盖了金融危机的直接成本。
（三）市场化处置是“坏银行”运作成功的关键
不良资产管理与商业银行有着不同的业态，与政府直接运作相比需要提高运营效率，同时也有着效益要求，因此需要市场化的机制、专业化的人才、透明化的运作，才能取得理想的效果。尽管赛克拉姆为瑞典政府全资拥有，同时政府为赛克拉姆等“坏银行”提供了充足的资金，但瑞典政府并不干预赛克拉姆的日常经营，而是由专业化的管理团队来运作，最终取得了比较理想的处置效果。
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案例整理：唐圣玉
