效率在中国内地资本市场，权证时隐时现、断断续续地发展已有十多年的历史。早在1992年，深圳证券交易所就推出了我国第一支权证——“宝安权证”，并取得了初步成功，其后逐步又推出了种类各异的配股权证。但后因过度投机，权证市场于1996年被禁，2005年7月，深沪交易所联合推出《权证业务管理暂行办法》，标志着我国权证市场的发展揭开了崭新的一页。2005年8月中国内地再次开设权证市场。权证市场的发展，权证产品的不断推陈出新将极大地改变公司投融资的环境，拓展其选择空间，也必然带来理论研究的新突破。但遗憾的是现有的理论研究多聚焦于权证产品的介绍，重点讨论权证的属性、权证的基础知识以及在中国发展权证市场的意义，或者是基于投资者的视角研究权证产品的投资组合、投资风险的防范，而基于公司的视角，研究公司应用权证动机的机理则比较匮乏。本书从资源的稀缺性出发探讨资本资源的配置以及权证提高配置效率的效用所在，进而论证公司应用权证的动机机理。
2.3.1 资本资源的稀缺性与配置效率需求
资本是一种重要而稀缺的经济资源二百多年来，资源的稀缺性成为所有经济学派研究经济问题所必需的一个最基本的假设，资源稀缺性这一假设有很强的经验意义，以至于可以称为“基本事实”。面对资源稀缺这一法则，要满足日益增长的人类需求，就需要有效地配置资源，以使有限的资源生产出尽可能多的适合人类需要的产出，这就是效率问题。公司投融资活动实质上是一种社会资源（资本资源）的配置过程，是资金由供应者手中向需求者手中转移的过程，面对资源稀缺性的法则，投融资过程必须讲究效率。鉴于效率所涉及的资源稀缺和配置两个层面，投融资效率也有两层含义。第一层含义立足于资源的稀缺性。投融资效率是指公司资金的取得数量与所付出的费用间的比率，此比率越大，融资效率越高。第二层含义立足于资源的配置，它意味着企业取得资金后，一方面所投资的项目是能够获得最佳效益，能够最大化企业的市场价值；另一方面资本资源在各经济主体之间得到合理分配，各种财务关系得到最优协调，资本资源在该种配置方式下能产生效用最大化，改变该种资源的配置方式会使得总效用水平降低。
2.3.2 信息不对称与金融工具选择
传统的经济学理论都把完全竞争模型作为主要的研究模型，认为完全竞争条件下资源配置能完全实现帕累托最优。但完全竞争模型有众多的前提假设，其中一条基本的假设条件就是完全竞争市场在完全竞争市场中，所有与产品有关的信息都是完全公开的，所有市场参与者都可以无成本地拥有充分信息。而在现实经济生活中，这一假设条件几乎不存在，信息不对称充斥着经济生活的各个方面。许多西方学者如约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）等研究不完全信息对资本市场发展的制约，当资本市场上的一方无法观察到另一方的行为，或无法获取另一方行动的完全信息时，就出现了信息不对称。斯蒂格利茨：《经济学》（上册），中国人民大学出版社1997年版。
基于信息不对称的投融资理论着眼于融资工具设计以克服经理与外部投资人之间的冲突。分析框架一般如CSV方法（Costly State Verification，CSV）即企业经理知道投资项目的真实价值，外部投资者不知道，但可设计诱导机制迫使经理披露真实信息。投资者在企业按合约规定向其支付预先确定的现金流时，会选择继续资金支持，否则就会采取行动维护自己利益。汤森（Townsend，1979）运用风险中性的企业家和投资者模型，分析了投资者支付验证成本最优的激励相容合约条件与特征。模型假定项目收益y为闭区间[α，β]（α＞0）分布的随机变量，分布函数F（y），密度函数f（y）；g（y）为项目完成后企业支付给投资者的利益，依赖于y事后实现值；项目投资额M，市场利率r；G（y）表示事前合约规定支付额；假定事后投资收益验证成本为u[G（y）]，以S，Si表示事后y需要验证和不需要验证的状态，以S，Si表示事前合约中规定y需要和不需要验证的状态。当y∈Si时，G（y）=C（C为固定常量）和当y∈S时，G（y） u＜C的情况下，合约[C，S]为激励相容合约。在此合约条件下，企业家最大化利润为：maxπ=∫s{y-g（y）——μ[G（y）]}f（y）dy ∫si（y-c）F（y）dy投资者期望收益条件：
∫Sg（y）f（y）dy ∫Sicf（y）dy≥R{R=M（1 r）}
激励相容条件：
g（y） u{g（y）}＜C。y∈s
制约条件：g（y）≥0，y∈s，c≥0，y∈Si
汤森（1979）推导得出符合上述表的合约为债务合约。阿吉努恩和博尔顿（Aghinonand Bolton）在企业纵向一体化问题不完备合约模型中导入企业家财富约束要素，分析了不同收益状态的投资行为下，不同企业控制权分配对企业融资及投资的可能影响，并得出最优和约是债务合约的观点。曾德（Zender，1989）运用单个企业家向两种投资者融资模型，分析了股东和债权人利益对立情况下的控制权效率分配问题，认为最优合约是股票和债务两种合约。张（Zhang，1992）同样运用不完备合约模型分析了融资过程中可能发生事先无法预期的企业重组，以及由此导致的企业家非金钱损失的情况下，控制权在企业家和投资者之间的效率分配问题，认为最优合约是负债合约和股票合约。在哈特和穆尔（Hartand Moore）的模型中，企业需要为其获得一个回报是在多期发生的项目外部融资，投资者能强迫企业进行清算并控制企业清算程序。由于清算是次优的，最优合约要求清算的可能性最小，有效合约将由投资者提供初始投资和系列固定支付。如果实际支付低于所要求的，重新谈判的结果将可能导致清算或重新安排支付。利尔福斯曼（Lilfesman，2000）对可转换债券混合所有权和标准债券进行了比较，在可转换债情况下，创业资本家在有关所有权转移重新谈判不可能成功的情况下，用最优激励去投入努力，因为这样做不仅可以增加他的支付，而且可以提高可转换权行使的可能性。一个适当设计的可能——可转换债券导致创业家在混合所有权下投入更多努力。
相关文献表明阶段性融资可以减轻企业家道德风险问题。科尔内尔利和约沙（Cornelliand Yosha，1998）认为，每当创业资本家对下一步融资或清算采取决策前，创业家为了减少项目被清算的可能性，会采取措施操纵短期项目信号。创业家对短期目标的倾向性，会对长期前景产生负影响，因此，为了恰当评估操纵带来的收益和损失以及让企业家“讲真话”，关键是对可转换证券进行合约设计。
综上所述，融资工具设计理论告诉我们，融资中存在不同主体间的利益冲突，不同的融资方式，利益冲突的表现形式有所不同，融资工具的类型及条款的设计（例如，可转换债券、权证）可以就不同的利益主体建立不同的信号传递机制和不同的激励相容的合约条件，从而缓解利益冲突，提高融资效率。
以下就权证的信号传递、激励相容机制机理进行相关分析。
2.3.3 权证的“信号传递机制”对事前信息不对称的缓解
事前的信息不对称会导致逆向选择。逆向选择现象在我国资本市场上表现为：一级市场上，新上市公司的业绩逐年下滑，每股收益也有相同特征，而与之形成鲜明对照的是，许多业绩优良的企业却不能上市；二级市场上，市场恶炒的现象时有发生，使得资本市场中稀缺的资本资源无法按照效率优先的原则进行配置。为了克服逆向选择导致的非效率交易，交易双方必须通过一定的机制来克服相互之间在签订契约时的信息不对称问题。这种机制的建立有两种途径，一是信号传递由拥有内部信息的一方通过自己的行为选择来向信息欠缺的一方传递有关信息。二是信号甄别由信息欠缺的一方向信息拥有方提供多种可供选择的方案，通过观察信息拥有方对不同方案的选择，判断其拥有的信息。权证抑制事前信息不对称主要是通过“信号传递机制”。
对于权证能建立相应的信号传递机制，本书将通过模型本部分的模型分析借鉴金晓斌、黄正红、联蒙珂2002年的研究报告《认股权证在增发中的应用》。进行下列分析：
假设在其他条件一样的情况下，上市公司的真实价值取决于其质量μ的高低，质量越高的上市公司，其真实价值Y越大。即：Y=Y（μ），d Ydμ＞0.公司质量μ的高低是隐藏信息，上市公司知道自己的μ值，但投资者却不知道μ的具体值，只知道μ服从f（u）的分布，投资者只有通过新增的信息不断修正自己对μ的判断。
在资本市场中由于信息的非对称性，上市公司与投资者对公司的价值有不同的判断确定。
一、上市公司对公司预期市场价值的判断
上市公司知道，可观测到的公司市场价值，在受其他各种因素的影响下围绕其真实价值波动，即V（μ）=Y（μ） ε，其中ε服从均值为0、方差为σ2的随机分布。因此，上市公司对公司预期市场价值确定为：EV（μ）=Y（μ）。
二、投资者对公司预期市场价值的判断
投资者认为，可观测到的股价不但受其他因素影响，还受上市公司质量高低的不确定性影响，预期的市场价格是不确定μ值条件下上市公司价值的一个预期值，即：
EV1=EY（μ）=∫Y（μ）f（μ）dμ
三、二者价值判断上的差异
EV是上市公司自己对公司预期市场价值的判断，EV1是投资者对公司预期市场价值的判断。于是，对于不同质量的上市公司，投资者的预期价值与上市公司的真实价值之间会出现偏差，即高质量的公司由于市场上的公司鱼龙混杂，使得其价值可能被低估；而低质量的公司则通过滥竽充数，使得其价值可能被高估。
四、权证融资的信号传递分析模型
假设某公司准备增发新股进行再融资，融资量为Q股，融资资金为M。上市公司有两种选择：一是直接发行股票，二是选择权证进行融资，针对这两种方案我们进行分析。
（一）直接发行股票
公司的预期增加收益ΔV1=QPM（Q），Q为增发融资量，PM（Q）为增发时的价格，或发行价。
（二）采用权证进行融资
先以价格PM（Q2）发行新股Q2，再以执行价格kerT向老股东配送权证Q1=Q-Q2份，其中r为无风险利率，且PM（Q2）＞PM（Q）；KerT＞PM（Q2）。
公司的预期增加收益为：ΔV2=Q2×PM（Q2） Q1×KerT×Pr（ST≥KerT）
KerT为权证的执行价，权证的执行价一般会高于标的股票在权证发行当时的市场价PM（Q2）。Pr（ST≥KerT）为T年后，公司股票价格大于执行价格的概率。这一概率既与执行价格有关（执行价格越低，执行的概率越大），又与增发完成后的除权价格S有关（除权价格越高，执行的概率越大，但认股权证本身的价值与执行概率有关，这反过来又影响除权价格，两者之间相互影响），还与上市公司本身质量高低有关（质量越高，则执行概率越大），并受其他一些因素影响。在执行价格、Q2及其他因素不变时，可以知道：
Pr（St≥KerT）u＞0
由于PM（Q2）＞PM（Q）；KerT＞PM（Q2），此时我们可以找到一个点μ*（Q2，K），使得对于任意的μ＞μ*（Q2，K）都有ΔV2＞ΔV1，即高质量的公司采用权证方案融资所获得的预期增加收益大于采用直接股票融资；而对于任意的μμ*（Q2，KerT）而言，虽然PM（Q2）＞PM（Q）；KerT＞PM（Q2），但由于ΔV2=Q2×PM（Q2） Q1×KerT×Pr（ST≥KerT）式子中，Pr（ST≥KerT）的值下降必然导致Q1×KerT×Pr（ST≥KerT）的值下降，甚至接近于零，从而使得等式ΔV2=Q2×PM（Q2） Q1×KerT×Pr（ST≥KerT）的值减小，以至于ΔV2ΔV1.由于低质量的上市公司ΔV2＜ΔV1，因此在融资方案的选择上低质量的上市公司最好采用直接发行股票进行融资。直接发行股票进行融资比通过权证方案进行融资更有利于公司的生存发展。
（三）分析结果
第一，当投资者观察到公司在增发时采用了权证方案，则投资者知道，该公司的质量μ＞μ*（Q2，KerT），这无疑给投资者传达了一个新的信息，投资者将根据这一新的信息对公司的市场价值进行重新定位：
EVc1=EY（[μμ＞μ（Q2，K）]）
=∫Y（μ）f（[μμ＞μ（Q2，K）]）dμ。
由于Yμ＞0所以，EVC1＞EV1，就是说，由于上市公司通过在增发时引入权证，向投资者传递了公司质量的高低信息，使得市场得以对公司的真实价值进行再发现，提升了公司的市场价值。
第二，那些质量较低的上市公司由于采用直接发行股票进行融资，投资者便可以意识到，该公司的μ＜μ*（Q2，KerT），投资者同样将根据最新的信息对其重新定位，即：
EVc2=EY（[μμ＜μ（Q2，K）]）
=∫Y（μ）f（[μμ＜μ（Q2，K）]）dμ
这将减少这部分低质量上市公司的市场价值，即上市公司的股价将下跌。
第三，值得关注的是，既然低质量的上市公司不采用权证融资将减少其可获得价值，那么，低质量的上市公司可否模仿高质量上市公司的行为而受益呢？这当然是肯定的，的确会有一部分上市公司，特别是比μ（Q2，KerT）稍微低一点质量的上市公司，会有动力模仿高质量上市公司的行为。高质量的上市公司需要做的是以相对较低的价格发行股票和权证，才能提高模仿成本，使那些低质量的上市公司付出较高的模仿成本，最后使得模仿行为得不偿失，这样就消除了模仿行为的干扰。
第四，模型分析表明，那些质量好、真正需要资金的上市公司可以通过在增发中引入权证，向市场发送信号（Signal），将自己和其他低质量的上市公司区别开来，提升自己公司的市场价值，并给自己带来更大的好处；而那些质量不怎么样或并不真正需要资金的上市公司如果在增发中引入权证，则面临很大风险，得不偿失。权证所具有的信号传递功能，引导着有限资金的有效流向。
2.3.4 权证的“激励机制”对事后信息不对称的抑制
事后的信息不对称导致“道德风险”。“道德风险”使得投资者的利益无法得到保障。资本市场上的投资者与上市公司经营者之间存在的不对称信息和后者所处的信息优势地位，使得投资者难以掌握企业内部充分而真实的信息或者说无力支付了解这些信息所需的成本而难以实现有效监督，从而导致偷懒、机会主义及各种损害投资者利益行为。按照代理理论，缓解道德风险行为的方式主要有两种：（1）设计一种激励机制，以使企业经营者的言行、决策和利益追求保持与股东的期望相一致。（2）设计一种监督机制来防止经营者的隐瞒或说谎，并将其纳入到事前的委托代理契约之中，以诱使经营者披露真实情况，从而缓和代理问题，这一间接的监督契约可以是信息披露，通过信息披露机制能够在一定程度上消除经营者的信息优势，从而减轻由信息不对称引起的道德风险问题。权证克服事后信息不对称主要是通过“激励机制的建立”。
权证的激励机理分析：
一、凭借权证的选择权投融资双方建立起多次的动态博弈关系
权证的持有者可以在约定的时间和约定价格的条件下，选择是否在未来时期或时日购买标的股票，并且这种选择权利不附加任何义务，且权证持有人拥有的选择权（是否购买标的股票）是主动而不是被动的，是基于对权证发行人考察基础上的行为选择。当权证持有人考察发行人的行为后，觉得发行人的行为满足或基本满足他的期望效用，他选择行使权证权利的行为（购买标的股票），而这一行为是权证发行人所期望的；反之，权证持有人选择弃权的行为（不购买标的股票），权证持有人的弃权行为将带给发行人较大风险，是权证发行人所不期望的。在这样的参与约束条件下，权证发行人会对自己行为的后果谨慎行事。如果说，权证发行是委托—代理双方第一次博弈的结果，在该次博弈中发行公司（代理人）处于优势地位的话，那投资者一旦拥有权证，二者的地位就发生了逆转，在第二次博弈中，投资者处于优势地位，他完全拥有选择后续行为的权利而无任何附带义务。权证融资所导致的融资中委托人与代理人之间博弈中的优势地位相互转化自然能增强抑制代理人道德风险的效果。
权证的选择权增加了投融资（委托—代理）双方博弈的次数。当博弈只进行一次时，每一个参与者只关心一次性收益，并且最优竞争策略是“欺诈”。而重复博弈以及博弈中优势地位的转换使得委托—代理双方都会在其短期利益和长期利益之间进行权衡，最优的策略选择是“诚信”，在“诚信”选择下，可减少代理人（经营管理者）的道德风险行为。因此，在权证融资条件下，投融资双方可能为获得长期利益而约束自己的短期行为（道德风险行为）。
权证的选择权还能建立投融资双方的动态博弈。动态博弈中当事人的行动是有先后顺序的，且后行动者在自己行动之前能观察到此前其他参与者的行动。例如，在博弈中第一个人A先做一个决策，第二个人B做一个决策，此时B肯定要根据A所做出的决策来决定自己的决策，不论A做出怎样的决策，B一定在A的决策基础上做出对自己有利的决策。动态博弈中，作为后行动者在已知先动者行动的条件下，自然会选择最利己、最优的行动决策。在权证融资方案下投资者是B即后行动者，上市公司是A即先行动者。
二、权证诱使投融资双方利益趋同
权证融资使经营管理者与股东之间形成了利益趋同的关系，具体体现为：公司业绩影响权证价值；权证价值决定投资者的行为选择；投资者的行为决定着公司筹资计划的完成与否；筹资计划是否完成影响着公司投资决策的实施，最终影响到公司业绩。
（1）公司业绩对权证价值的影响。
项目股本认购权证价值标的资产市价越高越高权证有效期限越长越高权证行使价格越高越低权证到期日越近越低标的资产波动幅度越大越高利率水平越高越高标的资产预期收益越低，我们可以看出影响权证价值的因素有7项，7项因素中除权证到期日和利率水平与企业经营业绩关系不大以外，其余5项指标都与企业经营业绩密切相关，都受企业经营业绩好坏的影响。特别是标的股票市价、标的股票价格波动幅度和标的股票预期收益等指标相关性更强。
（2）权证的价值决定投资者行为。权证的价值有实值和虚值之分。当投资者执行一份权证要比在公开市场上买进标的股票更有利时，这份权证是实值的。执行一份权证不比在公开市场上买进该标的股票更有利时，这份权证是虚值的。实值权证的内涵价值大于零，虚值权证的内涵价值等于零。当权证为实值时投资者会行权，反之弃权。在权证融资条件下，权证持有人行权，意味着继续向公司投资；弃权意味着中断向公司注入资金。
（3）投资者是否行权直接影响到上市公司的筹资目的是否实现以及经营业绩的提高。
一般来讲公司发行权证的目的主要是筹集资金。在权证价值为实值时，权证持有人行权，公司顺利实现其发行目的；如权证价值出现虚值，权证持有者放弃行权，上司公司无法融入原计划所需资金，融资计划失败。一旦融资计划失败，则没有足够的资金开始或完成有较好投资回报的项目，公司的经营业绩或发展前景自然受到影响。
公司投融资过程实质上是一种资本资源的配置过程，面对资源稀缺性的法则，投融资过程必须讲究融资效率。经济学理论告诉我们，融资中的信息不对称和融资中的风险会影响融资效率。权证作为一种衍生金融工具，其分段性、风险性、期权性的特点有利于缓解公司投融资中因信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，进而提高资本资源的配置效率。
