内容提要：在信达公司内蒙古地区不良资产资源日渐减少的情况下，信达公司发现中夏投资拟批量出售不良资产。项目组深入调查，研判资产包的真实价值，同时为解决非理性报价劝说相关各方，变竞标为选标，并以1734万元的价格成功收购了18.55亿元债权。此后，项目组发挥信达公司在该地区的资产整体优势，将资产合理分类，并帮助买家策划资产重组，分两批将收购的资产包以5350万元的价格成功转让，实现当年收购当年完成处置，并取得了较好的经济效益。
一 运筹帷幄，收购部分不良资产
（一）资源减少时发现不良资产收购商机
随着政策性不良资产处置工作的基本结束，信达公司商业化转型步伐加快。2004年以后，信达公司商业化收购了交通银行、中国银行、建设银行、工商银行、上海银行、深圳商业银行等金融机构的不良资产，同时设立了证券、基金、保险等金融业务平台。但是，在不同地区之间，不良资产资源分布很不平衡。截至2007年底，信达公司在内蒙古地区的剩余债权资产（政策性资产和商业化收购资产）不足12亿元，面临资源枯竭的窘境。如何面向市场，寻找机遇，积极开拓新的商业化业务成为信达公司在当地的重要工作之一。
正在此时，项目组发现，中夏投资有限公司（以下简称“中夏投资”）拟出售其37.8亿元不良资产。
（二）多方捕捉信息，研判资产真实价值
在得知中夏投资拟面向社会公开出售资产这一信息后，信达公司立即成立了项目组，与其进行联系和沟通，迅速完成了其拟出售资产包的商业化收购立项、成立尽职调查小组、尽职调查、形成尽职调查方案等一系列收购前的准备工作。
如果在资产收购的尽职调查环节能够全方位地掌握资产信息，就可以在随后的各个环节掌握主动权。因此，在尽职调查过程中，项目组采取了三位一体的调查模式，获取了大量有价值的资料和信息：一是认真查阅档案资料，对调查范围内的项目，不放过每一笔合同、每一份判决书等重要文书，结合法律意见书，对项目基本情况做到心中有数；二是委托中介机构对抵押和抵债资产进行现场查看和快速估值，对项目价值做到心中有数；三是与中夏投资交流，从其他角度了解项目，对项目的整体情况做到心中有数。
在对上述信息进行汇总分析后，项目组又组织相关人员进行了剔除“糟粕”、保留“精华”的项目梳理工作，对已调查项目中存在的瑕疵和具有的潜在价值基本掌握。虽然这批资产大部分为损失类资产，但其中也不乏个别抵债价值较大的房产等资产和正常经营的企业债权。项目组判断，如以合理价格收购，还是有一定的利润空间的。
（三）知己知彼，理性报价
为顺利、快速地完成资产出售工作，中夏投资将拟处置资产分成10个资产包，拟以竞价方式对每个资产包进行单独处置。
为了获得合理的销售价格和资产包的最终定价，中夏投资请意向购买者信达公司和长宁资产管理公司（以下简称“长宁资产”）对其拟出售资产包进行了报价。在报价之前，项目组一直密切关注资产包的情况，并获悉中夏投资正急于出手这批资产。
项目组认真研究，认为第一次报价对于中夏资产包最后的价格确定至关重要，必须充分考虑风险与收益并合理报价。项目组根据尽职调查结果，在参考信达公司以往处置类似资产及在该地区的现金回收情况等因素后，设定了每个资产包的报价区间，第一次报价定位在总债权价值37.8亿元的0.77%，即2910.6万元。这个相对较低的报价对中夏投资造成了很大的心理冲击，认为信达公司对收购中夏资产包没有诚意，但这在很大程度上也促使其认真审视其资产包的真实价值。
由于对第一次报价不满意，中夏投资要求信达公司和长宁资产第二次报价。项目组认真分析了竞争对手长宁资产的心理，同时也考虑到中夏投资的心理承受力，以总债权价值的0.85%，3213万元作为报价基数进行了第二次报价。虽然这次报价比第一次报价略有增加，但还是没有达到中夏投资的期望值，中夏投资开始怀疑自己的定价是否准确。
在选标前的最后一次谈判中，中夏投资一再表示报价太低，但是项目组对重点项目存在的重大缺陷进行了准确分析，让对方心服口服，对项目组的报价基本予以认可。
（四）买卖双方合作，变竞标为选标
参与中夏资产包竞标的单位为信达公司和长宁资产，在内蒙古地区不良资产资源稀缺的背景下，两家竞标单位都志在必得。若彼此间展开过于激烈的竞价而出现非理性报价，最后的赢家只有中夏投资。信达公司多次召开会议，帮助项目组分析中夏投资、分析竞争对手长宁资产现实状况和心理状况，认为变竞标为选标可以较好地解决两个买家的非理性报价问题。
找到了突破口，项目组一方面做卖方和竞争对手的工作，一方面为应对竞标与选标，做了充分准备工作。对于10个资产包整体竞标的方式，项目组确定了竞价的最低价和最高价，以确保在竞价区间内获得的资产包的预期收益有保证；如10个资产包单个竞标，项目组结合现有政策性资产的分布以及与各地方政府的关系，按照信达公司的需求对10个资产包进行了排队，保证想要的能拿到手。通过项目组全方位的沟通，中夏投资表示，只要长宁资产同意，可以采取选标方式进行出售。在项目组全面分析各种竞标方式的利与弊后，长宁资产同意由原来的憋足劲竞标变为选标方式。
最终结果是，中夏投资顺利出售了资产，并且与两家竞标单位建立了长期的良好合作关系；竞标方各取所需分别获得5个资产包，满意而归，实现了三方共赢的良好局面。
二 有的放矢，资产处置寻求最佳效益
（一）摸底调查，确定打包处置思路
信达公司本次收购资产658户，账面价18.55亿元，其中债权资产15.45亿元，实物资产3.1亿元。
该批资产收购后，项目组随即展开了更深入的调查走访，基本摸清了项目情况，该批资产中虽然一些项目存在一定价值，但具有价值的项目都存在一些瑕疵或处置障碍，这也是在中夏投资多年未能处置的原因。如果信达公司完全自主单户处置，不仅难以实现收益，而且增加处置成本，延长处置时间，从成本效益角度考虑得不偿失。因此，项目组确定了寻找时机、积极推介、对外转让、加快资金回收的处置思路。
（二）合理组包，首批资产转让地方政府
1.抓住机遇，积极推介。2008年上半年，松州市政府引进中国国电集团公司对内蒙古蓝庄煤业（集团）公司（以下简称“蓝煤集团”）重组，由于信达公司在蓝煤集团中既拥有债转股股权又拥有重组剩余的拟转股债权，信达公司与松州市政府就蓝煤集团进行了多次谈判，并且与之建立了良好的业务关系。在信达公司收购的中夏资产包中，松州市资产为77493.93万元，占整个中夏资产包18.55亿元的41.78%，占比较大，这些资产处置的好坏关系到整个中夏资产包的盈利水平。因此，项目组积极利用重组蓝煤集团和松州市政府各级领导接触的有利时机，同时利用信达公司在蓝煤集团重组中的重要地位，充分利用重组谈判中各种微妙的形势，将松州市的所有项目打成资产包，积极向松州市政府推介该批资产，并努力帮助政府分析收购这些资产的优点和好处，以增加该资产的吸引力。
一是松州市政府收购该资产包后，可以利用其中的一些项目进行招商引资，拉动松州地区的经济发展。项目组着重推荐了其中的兴隆商厦项目，该项目具有9000余平方米抵债资产，资产保存完好，地处商业繁华地区，过去在中夏投资手中闲置多年。如果政府通过收购该资产获得该项目，政府完全可以利用该资产进行招商引资，引进大的零售集团如呼和浩特维多利集团和北京华联集团等入驻，盘活该资产，拉动松州地区的经济，增加就业岗位。
二是松州市政府收购该资产包后，有利于当地国有企业的重组，提升企业的运营能力，增强企业的盈利能力、扩大地方税收收入。项目组重点介绍了松州市穆羊（集团）有限责任公司，该企业已停产多年，企业大部分资产已被抵押，过去政府虽有意通过重组启动该项目，但由于各方利益难以统一，一直无法操作。如果政府得到该项目债权，通过优先行使抵押权，可获得企业大部分资产，政府就有了企业重组的主导权。同时，项目组还帮助政府联系了品牌优势较大的内蒙古兆君羊绒制品公司，内蒙古兆君羊绒制品公司对重组松州市穆羊（集团）有限责任公司也比较感兴趣，并与松州市政府进行了接触，政府深受鼓舞。
三是松州市政府收购该资产包后，有利于解决很多老国企改制中遗留的问题，有利于维护地方稳定。项目组着重介绍了松州市松河水泥有限责任公司项目。松州市松河水泥有限责任公司在过去改制过程中，由于改制不彻底等原因，职工问题一直没有得到很好的解决，曾发生多起职工上访事件。该企业主要生产设备抵押在这个资产包中，由于涉及职工安置问题，抵押的主要生产设备难以强制执行。企业一直存在巨大的生存压力，多次要求当地政府解决职工和债务问题。松州市政府收购该债权将有利于企业职工安置和债务问题解决，有利于维护地区稳定。
项目组依托信达公司整体优势，群策群力，多管齐下，通过积极推介和具体分析，松州市政府主要领导和松州市经济委员会班子成员对收购该资产包产生了浓厚的兴趣。
2.精心设计交易结构，以优质服务取信政府。虽然松州市政府分管领导及相关人员对收购中夏资产包产生了浓厚兴趣，但是被缺乏交易平台和资金所困扰。项目组又为松州市政府精心设计了交易平台及交易资金筹措渠道，进一步增强了政府收购该资产包的信心。
项目组了解到，松州市经济委员会虽代表松州市政府行使市属国有企业出资和管理职能，但是法人治理结构并不完善。为此，项目组建议松州市政府注册成立一家国有资产运营公司，行使市属国有企业出资职能，这不仅有利于完善法人治理结构，使政府的无限责任变为公司的有限责任，解决国有股权所有者缺位问题，而且可以解决政府很多城市改造和建设中的融资问题，同时也解决了收购资产包平台问题。项目组的建议得到了松州市政府的采纳。2008年7月，松州市政府成立了松州市松升国有资产运营有限公司分管工业的副市长兼任该公司的董事长。
有了意愿和收购平台，收购资金问题就成了决定成败的因素。松州市财政比较困难，用财政资金收购可能性几乎没有。为此，项目组建议政府运用其优势，从资产包中还在正常经营的企业中借款，解决一部分收购资金。最后，政府通过直接借款方式筹集了约2000万元资金。同时，项目组又建议松州市政府将拟收购资产包中的松州市兴隆商厦项目房产作为借款抵押，筹资2000余万元资金。通过上述工作，项目组帮助松州市政府顺利解决了收购资金的问题。
通过项目组的努力，松州市政府主要领导和松州市经济委员会具体操作人员对收购信达公司资产包下定了决心。经过多次商谈，最后双方将成交价格定在了3750万元，并制作了收购方案。
为使收购方案能够在市委、市政府会议上顺利通过，松州市经委从收购该批资产包不仅有利于盘活闲置资产也有利于招商引资和职工安置的角度向市委、市政府汇报了情况，收购方案在松州市政府相关会议上得以顺利通过。
截至2008年10月28日，松州市政府购买信达公司资产包的款项3750万元全部到账。松州地区资产合计77493.93万元，回收率达到4.84%。
（三）再接再厉，完成剩余资产处置
中通资产管理公司曾在以往年度通过购买资产包等形式与信达公司进行过愉快的合作，对信达公司予以了充分的认可。2008年底，中通资产管理公司再次找到信达公司寻求合作机会，项目组将信达公司在该地区的剩余中国银行和中夏资产包对其进行了推介。在就中国银行项目与中通资产管理公司谈判过程中，项目组采取将中国银行资产和中夏资产包进行结构交易的谈判策略，打动了中通资产管理公司。通过双方多次商谈，将本次收购的中夏资产包剩余10.80亿元资产以1600万元的价格成功对中通资产管理公司进行了转让，约定付款最后期限为2009年3月31日。2009年3月26日，上述款项全部收到，回收率达到1.48%。
三 互惠互利，多方共赢
历经3个多月时间，项目组通过与松州市政府密切合作，抓住处置时机，精心设计交易结构，注重操作策略，顺利实现了该地区资产的转让，同时也为双方进一步开展深层次的金融合作奠定了基础，实现了多方共赢的处置效果。年末，又完成了该资产包剩余资产的转让。通过快进快出，将该批不良资产的潜在风险锁定在最小。信达公司商业化收购的18.55亿元中夏投资资产包全部处置完毕，回收现金5350万元，回收率达到2.88%，取得了良好的处置效果。
四 案例启示
（一）尽职调查知己知彼，奠定收购和处置基础
由于在收购阶段尽职调查到位，项目组得以准确预判中夏投资资产包的信息，并了解了资产质量、维护成本等缺陷，同时揭示了资产包重点项目的瑕疵，推动卖方接受合理预期，最后以合理价格购入了资产，为后来的运作及价值提升预留了空间。
（二）巧妙运用购买策略，引导局面良性转向
在本次收购过程中，项目组精心设计了“买方合作，变竞标为选标”的策略，将剑拔弩张的竞买方推向谈判桌，避免了竞买方的非理性报价，使局势的发展方向由卖方一方得利转向买、卖三方共赢的良好局面。
（三）处置伴生专业服务，互惠互利各得其所
在处置阶段，项目组通过亮点项目营销激起松州市政府的购买欲望。之后，利用专业化优势帮助政府设计了交易平台和融资渠道，其中融合了投资银行的处置方法，最终创造性地达成了信达公司与松州市政府及地方企业的共赢局面。
项目组主要成员：白玉国、王艳君、周纯燕、张世龙
案例整理：朱小戈
中原混合资产包整体转让案例
