内容提要：1999年，信达公司从建设银行接收其对葛洲坝集团的3723万元债权，其中购入债权2918万元。在2000年回收部分债权后，对剩余债权3682万元实施了债转股，改组设立葛洲坝有限公司。2005年，在葛洲坝集团提出收购信达公司股权时，项目组分析企业、水电行业和能源需求前景后坚信，该股权将有较大升值空间。此后，信达公司继续持有葛洲坝有限公司股权。同时，项目组积极与企业合作，利用已上市的葛洲坝股份吸收合并葛洲坝有限公司、实现整体上市的有利时机，成功将3682万元非上市公司股权转成2110万股上市公司股权。按复牌日市价计算，股权账面价值32832万元，是购入债权的11倍。
一 虎落平阳，老企业举步维艰
中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司（以下简称“葛洲坝集团”）成立于1970年，是伴随着国家投资兴建葛洲坝水利枢纽工程成长起来的国有大型水利水电施工企业，曾在国内外多个重大工程项目中大显身手，有过辉煌的历史和骄人的业绩。但是，到了20世纪90年代以后，由于行业整体不景气、市场竞争激烈、机制不灵活、人员包袱过重、经营观念落后等原因，企业陷入低迷状态：收入锐减，债台高筑，连年亏损，举步维艰，以至于欠下银行巨额债务无力偿还，企业职工生活也相当困难。当时的情形，真可谓“英雄末路、虎落平阳”。
1999年，信达公司从建设银行接收其对葛洲坝集团所属债权共计3723.11万元，其中本金2752.1万元，应收利息166.19万元，催收利息804.82万元，成为该企业的债权人。
2000年11月，为帮助企业摆脱财务困境，原国家经贸委批准由葛洲坝集团的最大债权人华融公司牵头，实施债转股，并于2001年11月16日在国家工商局注册登记，改组设立“中国葛洲坝水利水电工程集团有限责任公司”（以下简称“葛洲坝有限公司”），成为葛洲坝集团的控股子公司。葛洲坝有限公司成立时注册资本金为15.38亿元，其中：葛洲坝集团出资96302.42万元，占注册资本的62.61%；华融公司以债权转股出资28110.05万元，占注册资本的18.27%；信达公司以债权转股出资27200万元，占注册资本的17.68%；长城公司以债权转股出资2210万元，占注册资本的1.44%。上述信达公司名下的股权中，自有股权为3682.08万元，其余为建设银行委托。2006年初，建设银行委托信达公司持有的股权因委托期满移交至建设银行。
在葛洲坝有限公司成立后的几年时间里，随着宏观经济形势趋好和企业改革的深入，企业经营形势逐渐好转。但“冰冻三尺，非一日之寒”，企业多年积累的问题并未获得全部解决，特别是财务问题仍旧困扰着企业。按照国家相关政策，华融公司、信达公司等债权人几年后将要退出，而企业的财务状况无力足额回购全部转股债权。
二 慧眼识金，股权退留慎决断
为解决债转股股权退出问题，2004年10月12日，葛洲坝有限公司召开临时股东大会，审议通过了《关于葛洲坝集团收购资产公司持有葛洲坝有限公司股权的议案》，同意由葛洲坝集团收购华融、信达、长城三家资产公司持有的葛洲坝有限公司股权。为此，以2005年9月30日为基准日对葛洲坝有限公司进行了评估。经协商，华融公司和长城公司以评估值为基础，实现了很大幅度的股权溢价退出。
以当时的情况看，在其他股东从企业退出的时候，信达公司同时退出并无不妥，并且省力、省事，还可以以高出企业股权实际价值的价格完成该项目处置回收。反之，如果项目组做出持股选择，就意味着放弃了很好的股权处置机会，一旦未来出现不利局面还将承担股权贬值的风险。退出还是留下？
项目组经过认真分析，认为信达公司的政策性资产回收使命已经基本完成，正在向市场化转型，应该从“千方百计回收现金”转变为千方百计寻找资源、挖掘资源、开发资源。因此，衡量股权是否应该退出不仅要考虑即期效果，更重要的是要考虑项目是否存在价值的提升空间。基于这种想法，项目组认真分析了企业经营状况和行业发展前景，认为葛洲坝有限公司具有很好的长期持股价值。
首先，葛洲坝有限公司具有较好的成长潜力。葛洲坝集团提出收购股权时，主要以2003年报表为依据，当年葛洲坝有限公司亏损额高达9152万元，净资产收益率为-2.77%，可以说在2004年做出股权退出的决定还是比较合理的。但企业主营收入自2003～2005年，已由50.51亿元依次增长到67.78亿元、87.58亿元。盈利情况也大为改观，2004年实现扭亏，盈利500万元，净资产收益率为0.68%；2005年企业盈利8604万元，净资产收益率为8.41%。无论是主营收入还是利润指标，都反映出葛洲坝有限公司的活力和盈利能力在逐渐增强。
其次，葛洲坝有限公司有着较强的核心竞争力。葛洲坝集团经过多年改革，已经建立了适应市场经济的经营管理体制。同时，作为国有特大型水电施工企业，葛洲坝有限公司拥有水利水电工程施工总承包特级资质和七个专项资质，其中公路工程、市政公用工程为总承包一级资质，通航建筑工程、机场场道工程、土石方工程和起重设备安装工程等四项是专业承包一级，房屋建筑工程是总承包二级资质。企业技术力量强，施工水平高，工程经验丰富，管理制度严格，在国内、国际同业具有良好的口碑和较强的竞争力。
再次，随着国民经济的进一步发展，我国对能源需求将大幅增加，水电行业将进入高速发展期。水力发电由于清洁环保，可以循环利用，一直是国家重点扶持对象。今后相当长时期内，优先发展水电将是我国电力发展的重要战略。根据国家“十五”规划中明确的电力结构优化调整原则，国家将继续加大水电投入和发展的政策扶持力度。我国水电资源开发程度不足25%，远远低于发达国家50%～70%的平均水平。近几年来，随着我国工业迅速发展和城市化进程的不断推进，对电力的消费需求始终旺盛。特别是在夏季，全国多个省级电网出现拉闸限电，部分省区的用电负荷创历史新高。国内水电行业进入高速发展期，大量水电站项目陆续启动，到2020年国内水能开发率将达到68%左右。未来一段时期将是我国水电行业发展的黄金时期，其市场发展速度和市场规模将更加乐观，葛洲坝有限公司很可能获得快速发展。
最后，作为国有大型企业，葛洲坝有限公司有可能获得国家产业政策的支持。国务院国资委组建后，一直着力推动国有经济战略性调整，引导国有大型企业兼并重组，提升国有大型企业国际竞争力。作为中央直属特大型企业的葛洲坝集团，重组的可能性较大，作为其下属公司的葛洲坝有限公司必将从中受益。
综合上述因素，项目组得出结论，葛洲坝有限公司是一个即将“重生”的成长型企业。在企业即将浴火重生的前夕，信达公司如果退出股权，也许会与潜在的优质资产失之交臂。如果把眼光放远，很可能获得丰厚收益。因此，信达公司做出抉择，决定继续持股。
三 转机乍现，信达公司股权价值激增
2006年，葛洲坝有限公司加大力度催促信达公司退出股权，希望信达公司尽快将股权转让给葛洲坝集团。项目组判断，企业要求收购股权的愿望越迫切，表明葛洲坝集团对葛洲坝有限公司采取大动作的可能性越大。此时，项目组通过调查分析，又发现两个对信达公司有利的因素：一是作为定价基础的评估报告已过期数月；二是国家有关部门拟将葛洲坝集团作为央企整体上市第一家，时间紧迫。因此，面对企业三番五次的催促，项目组一方面要求重新评估；另一方面，积极着手与企业沟通，介绍信达公司商业化转型的进展情况和发展前景，表达希望以资产为纽带或以券商的身份参与企业重组改制的意愿。
此后，项目组密切跟踪葛洲坝有限公司的动向。葛洲坝有限公司是上市公司葛洲坝股份有限公司（以下简称“葛洲坝股份”）的最大股东（持有葛洲坝股份限售股26578.26万股）。同时，葛洲坝集团、葛洲坝有限公司和葛洲坝股份在主营业务上存在着同业竞争和其他潜在利益冲突。为从根本上消除上述问题，规范企业经营管理，增强企业竞争力，2007年初，葛洲坝集团管理层在2006年年度工作会上提出了利用葛洲坝股份实现主业整体上市的想法，葛洲坝集团将其主营资产置换到葛洲坝有限公司，然后由葛洲坝股份吸收合并葛洲坝有限公司主营资产。吸收合并完成后，葛洲坝有限公司的全部资产、负债及权益并入葛洲坝股份，葛洲坝有限公司法人资格因合并而注销。葛洲坝有限公司所持有的葛洲坝股份的股份（限售流通A股共计26578.26万股）将随之注销，转由葛洲坝集团直接持有。项目组得知信息后立刻做出反应，从信达公司参股对上市公司利好的角度与企业充分沟通，希望重组后信达公司转而持有上市公司股份。考虑到股权置换应得到信达公司的配合，葛洲坝集团管理层经过研究，最终同意了项目组的要求。2007年3月23日，葛洲坝集团正式向国务院国资委报送整体改制方案。葛洲坝股份股票当日下午停牌。
随后，项目组在最短的时间内按规定程序上报换股方案并获批，开始参与重组进程，并配合完成了整体上市的一系列繁杂的准备工作。
根据国家有关部门的批复，葛洲坝股份以换股方式吸收合并葛洲坝有限公司后，信达公司名下持有葛洲坝股份2110.04万股限售流通A股，约占吸收合并后葛洲坝股份总股份的1.27%。该股权变更工作于2007年9月26日完成。如果说非上市公司股权是一块石头的话，那么整体上市则完成了“点石成金”。信达公司对葛洲坝有限公司的持股获得了超额的回报。以2007年9月30日为基准日，葛洲坝股份股价为15.56元/股，信达公司持有上述股权账面价值为32832.22万元，是该项目购入债权的11.25倍。
葛洲坝股份管理日趋规范，主营业务快速增加，同时具备一系列利好概念：如大量土地储备增值、参与开发新疆能源矿产及西部基础设施建设、国家对葛洲坝集团的再次重组，等等。因此葛洲坝股份的前景值得期待，信达公司所持股权预计还将有较大的升值空间。
四 处置经验与启示
葛洲坝集团的整体上市是信达公司在市场化运作中遇到的良机。项目组巧借企业整体上市的东风，抓住机遇进行了股权置换工作，实现了资产的迅速增值。回味起来，有以下几点体会：
（一）具备超前的战略眼光，是项目成功最关键的因素
不良资产状况千差万别，只有具备超前的战略眼光，才能找准大方向，做出正确选择。借葛洲坝集团整体上市时机实现信达公司股权置换，最核心、最关键的一步，在于项目组充分了解行业信息和企业状况后做出了继续持股的抉择。信达公司一直高度重视培养项目人员的战略眼光，要求项目人员不但要深入了解企业的生产经营状况，还要掌握企业所在行业的整体状况，在工作中不断锻炼市场嗅觉，开拓视野，提高对发展机遇的把握能力。项目组在对企业、行业充分了解的基础上，做了一次“孤胆英雄”，毅然持股到底，终于获得超额回报。
（二）珍惜资源，追求价值最大提升
在向商业化转型后，信达公司面临着新的挑战，其中之一就是资产来源必须通过博弈从市场获得。这样，每一笔尚未处置的资产都应当被看作是资源，只有抱着“拿到就要做大，有机会就要嫁接”的决心，通过精雕细琢把不良资产的“枯树根”变成“艺术品”，才能在市场竞争中立于不败之地。虽然葛洲坝有限公司的政策性股权处置对信达公司考核、绩效影响不大，但项目组倍加珍惜，慎重把握处置时机和价格，实现了资产价值最大化的目标。
（三）跟踪掌握信息，随机应变
在债权处置的博弈中，必须随时随地、准确掌握企业动态，不放过任何一个细节。2007年初，在了解到葛洲坝集团有利用上市公司平台实现整体上市的打算后，根据国家有关把中央企业做大的精神，以及国家加大水电行业投入的产业政策，项目组认为葛洲坝集团实现整体上市的可能性比较大，加大力度跟踪进展，最终抓住了这一难得机会实现了股权的大幅升值，实现了由“枯树根”到“艺术品”的飞跃。
项目组主要成员：张青山、李曙光
案例整理：张青山、袁良明、国亚
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