一、控制权市场的定义、作用机理及局限性
1.控制权市场的定义。
曼宁（Manne，1965）Manne Henry Manne，1965.Mergers and the Market for Corporate Control。Journal of Political Economics，Vol。73，No。2，pp。110-120.最早系统提出了公司控制权市场的理论，认为靠接管机制在资本市场发挥作用就足以保证只有使其股票市场价值最大化的公司才可以生存下来，这种机制就是公司控制权市场。之后，法玛和詹森（Fama and Jenson，1983）Eugene F。Fama，Michael C。Jensen，1983.Separation of Ownership and Control。Agency Problems and Residual Claim，Journal of Law and Economics，Vol。26，No。2，pp。301-325，pp。327-349.丰富了其理论，认为股票市场和控制权市场同为对经理人进行外部监督的工具。股价的高低虽然可以反映管理者的决策效率水平，股价偏低会使董事会迫于股东压力对管理者施加影响，改善其管理效率，但影响程度有限，当这种机制不足以解决公司的委托—代理问题时，控制权市场为这一问题的解决提供了重要的外部控制手段。布莱德利、迪塞和吉姆（Bradley，Desar and Kim，1983）Bradley，Michael，Amand Desai，and E。Han Kim，1983.The Rationale Behind Interfirm Tender Offers：Information or Synergy？Journal of Financial Economics，11，pp。183-206.认为，要约收购（tender offer）会激励目标企业的管理者在企业自身贯彻更有效的战略，即“背后鞭策”假说。Taffle and Holl（1991）Taffler，RJ and Holl，P。，1991，Abandoned Mergers and the Market for Corporate Control，Managerial and Decision Economics，12，pp。271-280.主要研究了美国市场上并购失败的案例，认为并购成功率不能反映控制权市场发展的全貌，对经理层的约束作用不仅表现在并购成功的事件中，而且在不成功的并购行为中，对于经理层的接管威胁依然存在，而这是控制权市场的主要作用。认为，控制权市场的作用就在于，即便没有显性的激励合同，代替的、持续的外部接管威胁也会迫使管理层勤勉工作，因此，公司控制权市场并不是一个实际意义上的市场，而是指公司之间收购兼并活动发生的一个虚拟领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可实现产权转让的有形或无形的方式或场所。
由此，我们可以认为，公司控制权市场是不同的利益主体，通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司的控制而相互竞争的市场。这里，不同的利益主体，既可以是公司股东，也可以是公司的外部投资者，还可以是这两者组成的利益集团；控制权和控股权、多数表决权是一致的，获得后者就意味着获得对公司的控制权；至于控制权的价格决定，从公司股权交易角度来看，应该既包括企业的内在价值也包括控制权的价格。控制权的价格通常在并购交易中反映为并购溢价；控制权交易和转移的形式包括兼并收购（M＆A）、代理权争夺、直接购买股票等方式，其中兼并收购是最主要的手段，包括要约收购和协议收购两种基本形式。
2.控制权市场的作用机理。
在位的管理层如果不具备职位要求的能力和努力程度，那么反映公司价值的利润等业绩指标在股票市场就会偏离正常水平，被外部资本发现后通过收购股份掌握公司控股权，从而能够撤换管理层以改善公司业绩，获取一定的控制权收益。而受到接管威胁的在位管理层也会努力工作，保证公司在股票市场上的业绩表现正常。因此，控制权市场是通过对管理层的激励和约束发挥作用的。
Peter Holl（1977）Peter Holl，1977.Control Type and the Market for Corporate Control in Large U。S。Corporations。Journal of Industrial Economics，Vol。25，No。4，pp。259-273.把控制权市场对管理层的监督和约束细分为两种：惩罚性约束（punitive discipline）和矫正性约束（corrective discipline）。惩罚性约束是指当公司价值下降到足够低时，外部投资者在短时期内获得公司的控制权并对公司高层大换血，从而提升公司业绩。惩罚性约束着眼于短期内起效，能够迅速达到效果。但是，如果公司价值并没有下降到足够低，激烈的收购行为可能导致收购对象的抵制，造成股价上升从而加大收购成本，收购可能失败，但收购威胁却依然存在并在长时期内随时可能变为现实，这时控制权市场发挥的就是一种矫正性约束。矫正性约束只能在长期发挥作用，它使管理层不能长期利用资本市场的价格机制来保护自己。
此外，收购中常用的融资手段杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）对管理者也提供了高强度激励。杠杆收购提高了企业资本中债务融资的比重，从而减少了经营者可支配的自由现金流量（free cash flow），提高了公司资金的使用效率（Jensen，1986）Jesen，Michael and William Meckling，1976.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and capital structure。Journal of Financial Economics，3，pp。305-360.。管理层收购将所有权和经营权合二为一，降低企业代理成本，提高企业运行效率。
3.控制权市场发挥作用的局限性。
对控制权市场的理论分析需要具备严格的假设条件，这些条件在现实中是很难得到满足的。
首先，要求市场的完全信息，即公司股票价格必须充分反映现有管理层的经营效率。然而大多数的实证研究表明，按照“有效市场假说”理论，发达国家的证券市场基本介于弱式有效市场到半强式有效市场之间，强式有效市场即使在资本市场最为发达的国家也不存在。
其次，要求管理层对于收购威胁的反应是努力工作、改善公司业绩，而不是以消极的甚至具有破坏性的手段来阻止收购。这种基于管理层在完全信息条件下所做出的反应推断，没有考虑经理人员的机会主义动机。现实中经理经常会采用一些对公司经营没有好处而仅仅是为了抵制恶意收购的反收购手段，例如，为了应付20世纪80年代普遍出现的恶意收购，美国公司的管理层采用了诸如“白衣骑士”（white knight）指一家公司与另一“友好”的企业事先签订协议，当出现针对该公司的接管时，“友好”企业以较低价格先买目标企业，以遏制收购者的行为。“绿色邮使”（green mail）指当一个潜在的接管者拥有一家公司相当数量的股票时，目标公司与潜在的接管者进行交涉，以高于市场的价格买回接管者手中的股票，有些还同时要求，股票被买回以后，对方在一定时间内拥有公司的股票不能超过一定比例。“金降落伞”（golden parachutes）指经营者在雇佣契约中规定，当合并或接管需要撤换经理时，公司必须向经理支付足够的补偿金，这加大了转移控制权的成本；修改公司章 程实行差别投票权，即对长期持股者追加投票权，或对持有公司股票一半以上的股东削减投票权，或更改投票权要求，比如公司控制权的变动必须获得2/3以上甚至90%的票数，或规定接管时收购者的最低标价；利用《反托拉斯法》起诉接管者违反法律。“毒丸计划”（poison pills）对现有股东发行一种带有特别权利的证券（如优先股计划），这种权利只有在某种突发事件发生一定时间后才能行使，以使企图收购目标公司控制权的行为难以得逞。等。
最后，要求控制权市场的交易成本要足够低。资本市场上的交易费用实际上直接构成了对管理层的一种保护，如果管理层的管理效率有所下降，但是下降比例不足以超过交易费用，那么控制权市场对管理层的约束就是无效的。除了管理层的机会主义行为，如披露虚假信息、人为炒作股价等，小股东的“搭便车”行为也构成了控制权市场的交易成本。在预期股价收购后会上涨的心理下，小股东的持股观望、待价而沽会使得收购价格不断上升，从而加大收购成本，稀释收购利润，甚至得不偿失。不仅如此，法律等制度环境的不健全也会增加控制权市场的交易成本，如关于发布收购要约等强制性信息公开的规定。
正是由于控制权市场存在的诸多局限性，西方主流理论对于控制权市场在公司治理方面的作用毁誉参半。布鲁诺（Bruner，2002）Robert F。Bruner，2002.Does M＆A Pay？A Survey of Evidence for the Decision Maker。Journal of Applied Finance，12，pp。48-68.对1971～2001年间130篇经典研究文献作了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。具体来说，目标公司股票价格显著上涨，一般有10%～30%的股票超额收益率（也即并购重组事件带来的溢价）；收购公司股票收益率很不确定，且呈负的趋向，同时，收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势；目标公司与收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。这些实证数据从根本上撼动了控制权市场的存在基础，即控制权收益的不确定性是很强的。
二、中国公司控制权市场对国有控股公司的影响分析
1.发达国家控制权市场的经验借鉴。
尽管对于控制权市场的研究还不成熟，对于控制权市场和公司价值之间的互动作用还存在争议，但有一点是毋庸置疑的，那就是发达国家的控制权市场确实存在并发挥作用。
20世纪80年代以来，美国的公司控制权市场随着“机构投资者革命”的发生而异常活跃起来，特点体现在敌意收购的兴起、收购规模的膨胀和金融工具的创新。在当时的十年中，并购交易数量达到历史罕见的高水平，尤其在1988年达到最高峰，敌意收购数目达到45家左右。之后，在控制权市场曾经风光无限的杠杆收购成为控制权市场由盛转衰的罪魁祸首，其活动平台垃圾债券（junk bond）市场对控制权市场产生了重要影响，可其具有的高风险性却被活跃的市场表象所掩盖，以至在1987年的股市灾难后，垃圾债权市场随着其主要参与者的锒铛入狱而全面崩溃，杠杆收购和公司控制权市场也受到影响而收缩。近些年来公司控制权市场虽然没有恢复到其高峰期时所达到的交易量，但从实践来看，它仍是约束和控制公司管理层的根本手段。特别是在其他治理机制不能顺畅发挥作用的情况下，投资者一般借助于“这种成本昂贵的机制”。同时期的大量实证研究表明，公司控制权市场在下列四种情况下发挥作用。
（1）当公司所在行业业绩不景气时，公司控制权市场可以识别出行业系统风险和管理者道德风险，通过外部并购者的进入带来全新的管理理念和业务内容，提升公司业绩。
（2）公司控制权市场对无形资产的价值发现功能显著，当拥有大量无形资产存量但近期发展低于行业正常水平的公司出现时，会引起购买者的注意，新的公司所有者相信通过更换高管人员能更有效地利用之前未被充分利用的无形资产；
（3）具有家族管理色彩的公司在控制权市场中属于“难啃的骨头”，从另一个角度理解，家族企业在英、美等国也存在更大的融资成本。
（4）控制权市场中并购对象的特征也凸显了外部董事对公司控制权配置的积极作用。以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易更换管理层，相应的被收购兼并的比例就更低些。
即使在日、德这些股权高度集中的国家，虽然股票流动性和敌意接管发生频率比美、英等股权分散国家要低得多，但公司控制权市场依然发挥作用，大股东可以利用手中的大量股票在控制权市场上对现任经营者形成威慑力量（青木昌彦，1988）Masahiko Aoki，1988.Information，Incentives，and Bargaining in the Japanese Economy。Cambridge：Cambridge University Press；Masahiko Aoki，1990.Toward an Economic Model of the Japanese Firm。Journal of Economic Literature，Vol。28，No。1，pp。1-27.。
上述实践经验和理论研究对于我国公司控制权市场的发展具有重要的借鉴作用，公司控制权市场作为公司外部控制权配置的主要机制，成为内部控制权配置效率低下时的一种有效替代机制，发挥对经理的激励和约束作用。
2.我国公司控制权市场发展概况。
在我国，虽然公司并购、敌意接管的案例也有发生，但是，相对于我国的股票市场发展进程，控制权市场发展显然是滞后的，控制权市场对于公司管理层的约束作用基本没有显现。
我国的控制权发展可以分为两个阶段，以1997年作为分水岭。1997年以前，上市公司发生的并购在很大程度上是一种政府意志推动下的非市场行为，当时是在党的十五大提出的“对国有企业实施战略性改组”系列政策和各地方政府有目的“保配”、“保壳”背景下形成的，其特点表现为国有股转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合，目标公司的高管和组织机构并未发生根本变化。1997年后，证监会一系列打击虚假重组的政策措施及《证券法》的出台，促使上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，逐步摆脱地方政府或主管部门操纵下的资产置换色彩，民营企业、外资企业的介入也大大拓宽了其市场的内涵。
可以说，国有控股公司的控制权市场还处于形成阶段，没有达到能发挥作用的规模，通过控制权变更更换公司高管的案例更是凤毛麟角，这主要与我国特殊的股权结构有关。国有控股公司中大股东掌握的股权相对集中而且不在流通领域，这样公司控制权市场就没办法通过更换控股股东达到改组董事会和重新选择高层管理者的目的。随着股权分置改革的全面铺开，我国1 200多家上市公司的控制权市场也将逐渐形成，其发展前景十分广阔，尤其对于国家相对控股的上市公司，控制权市场将成为制约经理人员、优化国有资本配置、发挥外部控制作用的主体。具体表现在以下两方面。
（1）国有控股公司经理人员选聘的权力掌握在国有资本出资代表手中，导致高层管理者不是以公司全体股东而是以大股东是否满意作为其经营管理活动的标准，甚至在缺乏有效约束的情况下会与控股股东“合谋”，损害中小股东和其他投资者的利益，在这种情况下，经理层的更替和公司业绩难以紧密联系起来。而民营或集体企业通过控制权市场成为新的控股方后，无论是否保留现任经理，对于整个经理阶层都会产生巨大的现实和潜在压力。
（2）国有控股公司扩大资产规模、提高资产质量、增强国有资产控制力的有效手段之一就是公司控制权市场。在控制权市场上，国有控股公司可以充当收购方，通过并购扩大现有规模，以少量资本获得更大的控制权，实现多角化经营，分散经营风险，使国有资本在流动中获得更大的效益。即使作为收购目标，国有股东失去控股地位，但仍可以从并购后公司的业绩提升中获得更大的股权收益，尤其是濒临破产的国有控股公司，接管后被注入新鲜血液，资源得到重新配置，整个社会的净福利水平增加，达到收购双方“共赢”的结局。
