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第22章 证券市场政府管制制度存在的问题

一、证券市场政府管制法律存在的问题

(一)法律制度建设不健全

1.现有法律对股票市场约束力不强。市场经济实质上是一种法制经济,它通过法律规则对上市公司、券商、投资者、交易所的行为进行无条件的约束,并对那些违背市场法则进行违规操作的机构和个人将实行相应的经济或法律制裁,保障股票市场中绝大多数投资者的利益。在对股票市场的管制中,除了依靠行政手段和经济手段外,同时依靠法律的手段来进行。经济手段与行政手段的运用也必须依法进行。法律赋予管理者以职责与权利,法律同样确定管理的形式与方法,可以说,一切股票市场的管理都是法律基础上的管理。因此,完善法律建设是股票市场健康规范发展的重要保障。

其次,对股票市场约束度有待加强,约束范围有待进一步明确。主要表现在:第一,各种法律规章制度不健全,作为规范证券市场的根本大法《证券法》刚刚出台,还没有真正贯彻执行,且需要协调和配套的相关法律法规如《投资法》、《证券交易法》、《投资咨询法》等出台。由于股票市场行为复杂,目前有些出台的法规因为立法的技巧性不强,过于抽象化和原则化,在管制过程中难以具体操作。第二,地方性法规与全国性法规不一致,造成管制过程中执法难度加大。第三,执法不到位,证券市场政府管制部门由于不具备职能部门的直接职能,在执法过程中缺少应有的权威性,对违规、违纪甚至违法行为处理力度不够,未能体现出法律法规的严肃性和威慑作用。

2.对股票市场的管制滞后。从1995年2月份出现的上海万国证券炒卖国债期货损失达10亿元的“3.27”国债事件,暴露出我国对证券市场的管制水平还比较低,对证券市场中出现的违例、违规现象缺乏有力的措施和配套的法规。此后,管制部门在许多方面作出了许多的努力,也出台了不少有关的措施,但所取得的效果仍然不佳。其根本原因在于管制的滞后。在股票市场中,挪用公款炒股、内幕交易、操纵股价、透支交易等违纪事件屡屡发生,管制部门在对这些违纪事件的调查、处理上似乎总是要比这些违纪行为慢半拍。从1996 年的情况来看,从5月份开始,股指连日飙升,一直持续到12月16日,期间,真正查处的较大违纪案件是在股指升腾接近尾声的时候。同样1997年5月15日的降温措施也几乎雷同。从管制部门的意图来说,无疑是营造一个稳定、繁荣的环境,同时主持正义,打击投机,维持公正、公平、公开的市场原则,保护投资者的利益,但客观上的滞后措施却给许多投资者的利益带来损失。

3.对证券经营机构的法律约束机制不健全。规范化、法制化是我国证券市场的发展目标,但作为证券市场重要主体之一———证券商经营行为的不规范,已引起人们的广泛关注。证券市场要走向成熟,一个重要因素就是证券经营机构的规范运作。

近年来,我国证券市场发展状况表明,每当证券市场行情火暴,证券商的违规经营行为就越发突出。其主要表现有:(1)在股票发行中,不按规定报送资格审查材料或联手作假;(2)采取不正当竞争手段承销股票;(3)用银行信贷资金和客户账号申购新股;(4)通过贴现炒作股票;(5)操纵股市和内幕交易;(6)挪用客户资金用于自营业务,将自营业务和经纪业务混合经营。

这些行为严重地侵害了广大投资者的合法权益,给证券市场规范化管理造成极大危害。这几年,尽管国家出台了约束证券商的立法,但制约程度及其执法力度仍显不够,这也是证券商频繁违规经营的重要原因。

4.对中介机构的法律约束不健全。目前我国证券市场发展还不成熟,特别是中介机构的行为远不够规范。比如对上市公司财务报告的审计行为,还缺少科学的、严格的方法,一些中介机构没有对上市公司财务报告的真实性、合法性负责,使财务报告出现虚假信息,也有些资产评估机构对上市公司的资产评估不准,这些做法都会使投资人产生误解。在当前上市公司重组过程中,也出现了借重组之机,掩盖资产真实情况,夸大财务业绩的现象。还有的中介机构作虚假宣传,这些做法从一开始就给证券市场带来了潜在的风险。

(二)证券市场政府管制的法律体系结构不完整

世界各国证券市场管制的发展,不论是大陆法系的国家,还是英美法系的国家,对证券立法都给予了高度的重视。当今世界最成熟的美、英、日三大证券市场,更是在立法方面走在其他国家前面,从而使市场的规范化建设日趋完善。我国证券市场经过多年来的努力和探索,在证券市场政府管制立法方面已经取得了一定的成果,形成了一个初步的法律框架体系。我国现行证券立法由具有法典意义的法律、政府颁布的行政法规和证券主管部门规章三个部分组成。目前已经颁布的与证券市场管制相关的法律法规主要有《证券法》、《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》和《证券交易所管理暂行办法》等等。

但是,与《证券法》相配套的实施细则和相关法律,如《证券交易法》、《证券信誉评级法》等还迟迟未出台,《公司法》也缺乏有效保护少数股东权益的条款,与成熟证券市场相比,还有很大差距。而且,许多现行的法规和条例存在着互相矛盾的情况,例如《证券法》第76条规定:国有企业不能炒作上市公司股票,但证监会在其后又规定三类企业可以用自有资金在二级市场上交易股票,自有资金和信贷资金的区分具有相当的难度,因此,信贷资金不能流入股市的规定很难实施。同时,随着证券市场的迅速发展,又出现了许多现行法规和条例无法解决的新问题,如国有股和法人股的上市流通问题,有关企业收购和资产重组的法律问题等,现有法规均未给出既符合中国国情又接近国际惯例的明确规定。

此外,在诸如国际化、同股同权、信用期货、期权期指交易、场外市场地位等问题上我国的法律仍是一片空白。而证券法规体系不完整,不可避免地带来了可操作性差等问题,而且在现有的法律运用上,又表现为执法力度弱,不能有效的利用法律这一武器。

(三)证券市场政府管制法制建设偏离实际

1.立法方面。证监会为追求与市场化和国际接轨的管制理念,颁布了许多法规。从现有的证券法律法规看,“主体法”比较系统完善,而“程序法”相对薄弱。如申请财产保全、行政处罚告知的送达等程序都不够完善,制约了执法效率。另外,把我国股市完全“西化”,认为一切应以美国、香港股市的标准来衡量我国股市是牵强的,也是偏颇的。新中国股市的诞生,是在计划经济色彩浓厚的时期,如果以今日的标准,甚至全面强调国际准则来衡量当时做法,则许多做法均属违规,势必打击面过大、矫枉过正,难以解决真正的问题。

为此,在证券业管制的立法过程中,必须承认我国股市与其他国家相比有很大的特殊性:一是部分股票没有流通,存在不少历史遗留问题;二是一些早该退市的垃圾股以成百上千倍的市盈率拖累了大盘;三是我国股市的规模还很小,上市公司还是稀缺资源;四是由于各种原因造成股市的投机气氛很浓,存在违法违规现象。如果认清了这种特殊性,管制的思路才会更有目的性与针对性,立法效果也才会更明显。

2.执法及监督方面。制度效率取决于实施机制。我国证券业管制的明显不足就是执法不严或者说是执法机制的低效率。突出的表现是:首先,违法无成本,现在查处违法违规行为无非是罚款,罚款最终还是“羊毛出在羊身上”,效果并不好。其次,我国的证券执法稽查工作仍存在执法权限不够,执法手段有限等问题。证券执法主要限于行政处罚,在尚未涉及刑事侦察时,缺乏必要的稽查手段,严重影响了查处违法违规行为的力度。

二、证券市场政府管制政策存在的问题

(一)政府管制政策不稳定和不连贯

在证券市场试点期间,为了推行股份制改造和突出国有经济的主导地位,将股权分为国家股、法人股、社会公众股,并规定国家股、法人股暂不上市流通,随之而来的国家股、法人股的转配股亦不能上市。同股不同权、产权不清晰,这是我国上市公司的特有现象。而我国上市公司,是在内部股权关系没有明确定义的情况下被推到一个高度流通的市场上的,它必然引起产权关系不清以及占2/3以上的股权不能流通,造成了极为严重的后果。

1.上市公司的产权关系不清,破坏了股市的基本运行规则和程序。价格是股市最基本的调节杠杆,股票瞬间市场价格是对截止到那一时点的全部已知信息的综合反映。产权不清使得市场价格决定具有极大的随意性和波动性,股市在一定程度上蜕变为政策市、投机市,失去了对资源配置的引导作用。同时,国家作为不流通的大股所有者又要承担政府宏观调控的职能,对股市的过度投机不干预不行,干预太多也不行,对国有企业的种种额外限制进一步束缚了其经济活力。

2.产权不清使股票对资源配置的效率严重降低。企业改革的一个主要目的就是改变企业的内、外部利益机制和管理机制,形成现代企业制度两权分离后所有者对经营者的有效约束。大部分股权不流通使得上市在很大程度上丧失了改变企业机制的作用。许多上市公司除了换块牌子,一切照旧。领导班子任命仍然是大股东,即原行政主管部门说了算,董事会只是形式。股票市场上业绩、负债率、股息、股东的满意和忠诚性等直接关系到股价和企业被吞并破产的概率等机制均不起作用。上市公司可以随意改变原投资方向,随意决定公司的分配方案,而不做负责的解释。经营者感觉不到股票市场的压力,股票市场的效率功能严重衰减。

3.产权关系不清使得一级市场投机性大增,投资价值剧减。一方面,为保障收益的稳定性有意取得支配权的投资者因大部分股权不流通而望而却步;另一方面,以单纯收益为目的的中小投资者因股息率奇低而不愿介入,小盘股和送配题材的投机炒作此起彼伏。

4.产权关系不清加剧了股票市场风险。我国经济结构和企业结构的一个主要问题就是专业化程度低,企业经济规模太小,产业结构不合理。用兼并的方式实现优胜劣汰和产业结构、规模结构的调整,是股票市场的一个主要功能。大部分股权不流通使得并购重组只能以场外交易的方式进行,因而不可避免地限制了市场机制的发挥,并带有浓厚的行政色彩。控股股东争先恐后地注入优质资产成为一种时髦,在这种市场经济中不能理解的现象背后,掩盖着控股集团把上市公司看成自己可以操纵的工具。这种场外资产重组不仅加剧了上市公司产权交易的不规范,还加剧了二级市场上的价格混乱,为投机炒作提供了源源不断的题材。

(二)证券市场政府管制政出多门的现象严重

我国证券市场政府管制的制度体系实行的是与美国相似的集中型管理体制。美国经过多年的管制实践,建立起以 SEC为核心,以11 个地方派出机构为辅助的管制体系,对全国证券市场进行全面、系统、高效的管制,SEC也树立了高度的管制权威。尽管我国于1998年以后就确立了以证监会为核心的集中型管理体制,但仍存在着中央和地方各管一块,不同品种的证券市场管理者不同,甚至一种证券的一、二级市场之间就有不同的管理者。如证监会只对股票、期货市场进行管制,对债券市场并无实际的管制权力;中国人民银行虽然1992年以后,已不再是证券市场的主管机关,但它仍然负责审批金融机构,这意味着证券机构在审批和经营管理上,受人民银行和证监会的双重领导。另外,中国人民银行负责管理债券交易和一年以下的债券发行(如短期融资券),国家计委负责编制证券计划,财政部负责国债的发行以及管理注册会计师和会计师事务所,国家体改委负责拟定股份制试点的法规并组织协调有关试点工作。而作为地方政府在本地区证券管理中也占有重要的地位,尤其是上海、深圳市政府,他们和证监会一起管理沪、深证券交易所。

证券市场政府管制的这种各自为政的分割状态,导致了某些管制领域落入夹缝之中,对于市场某些部分,尤其是对证券商和机构投资者,事实上是缺少管制的。而证券市场政府管制的这种弱化和扭曲,也使得证券市场作为促进资本迅速积聚、促进企业优胜劣汰的功能无法充分发挥。以上分析表明,完全统一、有序的我国市场管制体系并没有真正建立起来,中国证券市场政府管制主体实质上处于半独立、半附属的地位。

(三)证券市场管制理念不符合现实国情

回顾我国证券业的管制历程,很容易看到社会环境因素的制约是管制不力的重要原因,以致证券市场不得不承担社会改革的成本。在我国证券业,必须重视“中国特色”。此前不少专家曾提出要消灭“中国特色”,这是不现实的,任何国家的股市都有自己的特征。我国的社会主义市场经济发育很不成熟,因此,我国股市是典型的政策市,这是不可改变的事实,并且将在很长一段时间里持续下去。“一放就乱,一管就死”在我国很多经济现象中屡见不鲜,证券业也不例外。因此,把中国股市当外国股市,脱离实际急于追求与国际接轨和市场化的管制理念在我国行不通。

三、证券市场政府管制制度建设存在的问题

(一)管制制度存在明显的滞后性和弱效性

我国证券市场管制部门虽然近年来加大了对市场欺诈与股价操纵行为的打击力度,但由于行政性管制一般是事后管制,管制制度存在明显的滞后性和弱效性。

1.滞后性。从违规行为的发生到发出处罚公告,往往历时很久,管制行为呈现明显的滞后性,比如“亿安科技”与“中科创业”股票操纵行为发生数年后才被发现,“琼民源”事件的查处过程则长达近两年,从而使我国证券市场政府管制长期存在滞后现象;同时由于管制人员力量有限、调查取证成本高,导致一些市场欺诈行为未能获得调查、处理,容易使违法者产生侥幸心理。

2.弱效性。对违规行为的处罚,往往处罚太轻。民源海南公司利用银行贷款和透支操纵炒作“琼民源”股票,获得6651万元的非法巨额利润,查处后除没收非法所得外,也仅处以警告和罚款200万元了事。另外,对上市公司因经理层的违规投资行为的罚款显然又转嫁到了公司的大小股东身上,且对违规经理层和个人的处罚较轻,弱化了管制效应。

(二)管制缺乏长期制度建设

1.管制短期行为严重。中国证券市场在短短的十几年中发展到现在的规模,是与政府部门的积极推动分不开的。然而,由于市场发展太快,政府管制部门忙于应付大量的日常事务性工作,忽略了对市场发展所需的最根本的法制建设和制度建设。为了解决一些短期内凸显的紧急问题,往往采取急救方法,甚至以行政命令的方式调控市场,虽暂时解决了问题,但是却为今后的管制工作带来了隐患。如 1994 年的“八月救市”、1995 年的“3.27 国债期货事件”等。

2.缺乏对证券市场政策法规的影响进行评估的体系。由于缺乏一套对有关证券市场发展的政策法规可能发生的效应进行事前预测和事后评估的机制,致使我们的许多政策在施行后已经对市场产生了始料不及的影响,有些影响与政策制定者的本意发生了很大偏差。对于具体的调控措施,许多国家的证券市场政府管制部门都设有专门的评估机构,负责对一些法规可能产生的潜在影响进行定性和定量的评价。纲领性的管制框架不是一成不变的,各国都不断地根据实际情况进行革新或修改。对于具体的调控措施,许多国家的证券市场政府管制部门也都设立了专门机构先进行评估再出台。

(三)证券市场政府管制运行成本较高

集中统一的证券市场政府管制体制将地方管制部门从政府序列中剥离出来,在人员和编制等方面形成直属中央的九大区证监局,并在此基础上辐射出各省市的直属证券市场政府管制特派办事处。虽然地方管制机构的隶属关系发生了改变,但地方政府部门的“属地化”特征在我国政治管理结构中根深蒂固,地方证监局在地缘、人事等诸方面仍不可避免地与当地政府之间存在千丝万缕的联系。因此,在管制权力收归中央的格局下,原体制下形成的中央与地方间的利益矛盾,很可能在现有体制中转化为地方政府与地方管制机构间的利益冲突,从而增加了管制的摩擦成本,降低了证监局对当地证券机构、上市公司和当地市场方面进行一线管制的有效性,造成管制的高成本、低水平。

(四)证券市场政府管制决策的科学性较差

集中统一的证券市场政府管制体制确定了中国证监会是中国证券市场唯一的最高管制部门,从而提高了证券市场决策出台与实施的高权威性和高独立性。独立而专一的证监会固然能够提高决策出台与实施的力度与权威,但同样也可能损害决策的科学性,特别是当证监会与其他金融管制部门就某些重大事项存在目标冲突时尤为可能。我国政府除一般“管制”职能外,还担负着培育引导证券市场的“发展”职能;当前改革进程的焦点———金融体系的改革与发展又是一项涉及各个金融领域与层面的系统工程,这一背景决定了我国出台不同领域的金融法规、政策、制度之间存在着高度相关性和相互制约性。比如,对证券市场的某项干预也许会对货币市场和外汇市场发展造成负面影响。因此,证监会的某项制度或举措或许符合单纯证券市场政府管制目标组合的最优选择,但由于与其他金融部门的分割,其决策放置于政府整体的金融或经济规划中却并非最佳,可能影响整个国民经济的调整和发展,甚至可能损害国家整体利益。

(五)证券市场政府管制效率低

中国证监会作为中国证券市场唯一而独立的最高管制机构,具有高权威性和高独立性,理应提供高效、及时的证券市场政府管制。但是,在现实中,由于中国证监会管制滞后,执法不严,造成了证券市场政府管制的低效率,证券市场上的许多违法违规现象没有得到及时查处和严惩,导致各种违法违规现象在证券市场上肆意横生,造成了证券市场政府管制的低效率。如前所述,亿安科技股票的恶性炒作在事发后两年才得以严惩。这不仅导致了证券市场上各种违法违规活动肆无忌惮,还严重地损害了广大中小投资者的合法利益,造成了中国证券市场的动荡不安,阻缓了中国证券市场规范发展的速度,甚至影响了国民经济的发展。充分发挥证券市场政府管制机构的职能,加大管制力度,提高管制效率已成为中国人民十分关注的问题。

(六)对中小投资者的保护缺乏制度保障

成熟市场对投资者保护主要有三个途径。

1.投资者教育机制。通过对投资者持续的证券市场基础知识、法规教育和风险教育,帮助投资者熟悉市场、认识规律、增强自我保护能力。

2.投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式,对任何做出虚假信息披露的公司及其董事提起诉讼,并较易得到赔偿。

3.投资者赔偿机制。从提高投资者入市的积极性和构筑防范系统风险的缓冲机制出发,成熟市场和许多新兴市场一般均设有赔偿基金,使投资者因第三方市场风险带来的损失可以得到有效赔偿。

目前,我国投资者教育工作还刚刚开始,投资者诉讼机制和赔偿机制还没有真正建立起来。

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