对外投资策略调整的必要性
近年来，中国出现了持续的“双顺差”格局，外汇储备急剧增加，在满足外汇储备需求的条件下，过多的外汇储备不仅增加了储备资产管理的机会成本，也加大了人民币的升值压力，同时国内流动性过剩和资产价格泡沫现象已十分明显，这一趋势若持续下去势必会导致中国国内经济结构失衡，甚至会影响到社会福利层面。合理利用外汇资产、提高储备资产的收益率成为当务之急，而设立主权财富基金是有效的解决途径之一。在此背景下，中国主权财富基金应运而生。2007年9月，中国政府设立了第一个主权财富基金——中国投资有限责任公司。中国主权财富基金是中国在巨大顺差压力下的一种改革，其成立被视为中国外汇管理体制改革的标志性事件，是中国积极探索和拓展外汇储备投资渠道与方式的有益尝试。
一、中国主权财富基金设立的背景
2007年9月29日，中国第一个真正意义上的主权财富基金——中国投资有限责任公司（简称中投公司）正式挂牌成立。中投公司是依据《公司法》设立的国有独资公司，2007年6月底财政部通过发行特别国债的方式筹集1.55万亿元人民币，向中央银行购买了2000亿美元外汇储备作为中投公司的注册资本金。中投公司董事会成员共11人，公司实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可预见的风险范围内，实现长期投资收益最大化。中国主权财富基金设立的背景主要有以下方面。
（一）中国外汇储备迅速增长
改革开放以来，中国经济持续快速增长，取得了举世瞩目的成就。在外商直接投资不断流入和大量外贸盈余的共同作用下，中国国际收支出现了持续的“双顺差”格局，外汇储备飙升。1996年，中国外汇储备刚刚突破1000亿美元，2000年后，中国外汇储备呈现出加速增长的态势，2002年年末为2864亿美元，到2003年9月底达3839亿美元，同比增长34%。根据中国人民银行公布的数据，截止到2004年9月底，中国外汇储备已达6099亿美元，其中仅1～9月份外汇储备即增加1113亿美元。2006年外汇储备首次突破1万亿美元，成为世界上最大的外汇储备国。截至中国主权财富基金成立前的2007年9月，中国外汇储备余额已经达到1.43万亿美元。
（二）巨额外汇储备引发了一系列问题
1.近年来，中国国际收支的持续盈余及外汇储备的不断增加，引起了国际社会对人民币汇率问题的高度关注。欧美等一些国家更将全球性经济失衡归咎于人民币汇率问题。2005年7月以来人民币兑美元已经持续大幅度升值，这种升值，一方面，使中国众多外向型企业面临汇率风险和损失，特别是低附加值企业利润空间和国际竞争力大幅下降；另一方面，随着人民币升值和美元贬值，中国积累的巨额外汇储备面临巨大的损失。
2.巨额外汇储备意味着过高的机会成本。中国主权财富基金成立之时美国10年期国债的收益率仅为4%左右，而据粗略估算，外资在中国的直接投资平均年收益率却高达20%左右，因此，持有储备的成本约达到16%（输出收益率减去输入收益率），如此高昂的机会成本，持续时间越长，对中国的整体经济越不利。
3.在中国现行的外汇体制下，国际收支顺差使得中国人民银行用人民币被动购买外汇，而中央银行这种利用公开市场操作积累外汇储备的过程也是向金融体系注入基础货币的过程。为避免被动地导致市场流动性过剩，中央银行必须要通过发行大量中央银行票据、特别国债等手段进行冲销，但由于较高的市场利率，导致冲销的成本升高，使得中央银行为维持其独立性而需付出较大的代价。在中国主权财富基金设立之前，中国国内资产价格泡沫化的特征已经十分明显，而一旦泡沫破灭，其对实体经济、金融体系和居民福利的打击将是非常惨烈的，主权财富基金的设立迫在眉睫。
可见，中国主权财富基金的成立，既符合中国当时的经济形势的需要，也是中国经济发展的必然结果。首先，中国主权财富基金的海外投资业务有利于平衡国际收支顺差，推进外汇资金的积极运用。如运用外汇资金进行境外投资，购买境外实业资产或金融资产，可以缩小资本与金融项目下的顺差。其次，据估计中国外汇储备投资至少要达到15%左右的回报率才能达到保值增值的目的，在美元持续贬值、中国国内市场利率居高不下的环境下，设立主权财富基金，拓展外汇资金运用渠道，可有助于实现该收益率目标。最后，设立中国主权财富基金，可以收缩金融系统的流动性，抑制通货膨胀。中国主权财富基金的成立过程就是以人民币债券来收购外汇储备的过程，这样就可以减少中央银行公开市场冲销操作，缓解中央银行的冲销压力，从而增强中央银行在制定和执行货币政策方面的独立性。
二、中国主权财富基金目前的投资策略
（一）中国主权财富基金目前的投资定位
中国主权财富基金目前定位于混合型投资策略，其中，“境外金融组合产品”投资属于组合投资策略，而“对国内金融机构注资”和“改善所控股金融机构的公司治理”则属于战略投资策略。中投公司的混合型投资策略是由中投公司“一拖三”的先天架构决定的，中投公司作为母公司全资控股中央汇金公司、建银投资以及专门为海外投资所设定的子公司（或事业部）。其中，汇金公司及建银投资主要面向国内资本市场开展投资业务，依法履行出资人代表职责，维护国内产业经济和国内资本市场的安全与稳定，更好地体现国家在国际经济活动中的利益，肩负着中国政府对国有金融机构进行改革的政策性任务。而中投公司的海外投资子公司将负责进行以组合型投资为主的海外金融资产投资，旨在提高外汇资产的长期收益，实现外汇资产的保值增值。可见，中投公司实施的是混合型的投资策略，同时肩负着国内政策性投资和海外市场化投资两种任务。
（二）中国主权财富基金的海外投资范围
中国主权财富基金的海外投资以组合型投资为主，主要投资于股权、固定收益和其他资产，投资区域涵盖发达国家市场和新兴国家市场。其他资产投资主要包括私募股权投资、对冲基金和房地产投资等。具体包括：境内外币债券等外币类金融产品投资；境外债券、股票、基金、衍生金融工具等金融产品投资；境内外股权投资；对外委托投资；委托金融机构进行贷款；外汇资产受托管理；发起设立股权投资基金及基金管理公司；国家有关部门批准的其他业务。中国主权财富基金原则上不主动参股境内非金融企业，但购买境外上市股票、被动持股或经国家有关部门批准的除外。在2010年2月5日中投公司提交给美国证交会的一份文件中显示，截至2009年12月31日，中投持有84家美国公司的各类股票，股票总值96.27亿美元，投资范围跨越IT、资源、钢铁、传媒、消费品等多种行业，其中不乏知名品牌，如苹果、强生、可口可乐、花旗、黑莓手机制造商RIM、摩托罗拉等。从2009年下半年开始，全世界的主权财富基金纷纷开始“脱手”金融业。其中科威特投资局、卡塔尔投资局等主权财富基金纷纷在投资实现盈利后迅速出清持有的花旗集团和巴克莱集团等金融机构股票。种种迹象表明，中投的投资方向也已经由初期的金融业转为其他更广泛的领域，如能源和房地产行业等。2009年中投的年报显示，其全球投资组合回报率达11.7%，使2008年回报率-2.1%得以扭转。其全球投资组合中的单项大额投资基本上都是直接投资，这些直接投资主要集中在自然资源、绿色燃料、基础设施和金融服务等行业。
（三）中国主权财富基金的海外投资方式
中投公司采取内、外部管理相结合的方式进行投资。中投公司除了部分自主投资外，目前主要通过委托外部基金管理人来进行境外投资。外部基金管理人选聘分为公开选聘和定向选聘，选聘标准十分严格。为保证外部基金管理人选聘工作的公平性、公正性和权威性，选聘过程分为申请、初评、复评、费率议价及合同商定等阶段。中投公司首先依据申请人提供的申请文件、面试情况及管理费率报价等进行初选，经内外部专家集体复评后确定最终获聘名单。这种竞选机制符合中国对外投资经验不足、高级人才缺乏的基本国情，不仅可以保证基金管理人的质量，而且有利于向世界展示中国主权财富基金运作的商业化和市场化，从而降低中国主权财富基金在对外投资过程中的政治阻力。
三、中国主权财富基金对外投资的案例分析
（一）案例一：入股美国黑石集团
1.国家外汇投资公司入股美国黑石集团案例。2007年5月底，即中投公司未正式成立之前，国家外汇投资公司（中投公司前身）在海外市场上作了第一笔投资。即国家外汇投资公司通过中国建银投资公司（中央汇金公司全资子公司）入股美国黑石集团，在黑石集团首次公开发行股票（IPO）时斥资30亿美元，以每股29.605美元的价格（相当于IPO价格的95.5%）购买1.01亿股无投票权的股权，不超过黑石集团总股份的10%，并承诺持有期限不少于4年，4年期限结束后，中投公司可以每年出售1/3的股份。美国黑石集团成立于1985年，是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是美国第二大私募基金公司，管理着包括美国房地产基金、高级债券基金在内的大量金融资产，总额高达884亿美元。2007年6月22日，黑石公司在纽约证券交易所挂牌上市。但上市之后的黑石股价一路下跌，截至2009年4月初，其收盘价在7美元左右，也就是说，中投公司入股黑石已经出现约每股23美元的账面亏损。
2.中投公司入股美国黑石集团的经验教训。
（1）这次投资可能缺乏宏观经济环境尽职调查分析，锁定4年的持股期限值得商榷。锁定股权的期限，并不能像债券那样能锁住收益率，反而是将收益“押”在了美国股市上。4年的时间内股市很可能会发生翻天覆地的变化，况且当时美国次贷危机已显现出来，房贷市场已出现明显的紧缩，美国经济环境的不确定性越来越大，虽然黑石没有在贷款担保债务证券等次贷产品上的投资业务，但次贷危机的连锁反应很显然会波及银行等金融行业主体，以及导致高额的资本市场融资成本，从而会给黑石带来资金链供应上的压力。因此，该投资期限不但限制了30亿美元在4年内的流动性，还具有较高的系统风险。
（2）没有达到缓解当时国内流动性过剩的目的。国家外汇投资公司入股美国黑石集团之前，黑石集团在中国内地没有从事过投资业务。但是，国家外汇投资公司入股美国黑石集团之后，黑石集团在中国进行了两笔投资：2007年9月10日，黑石以6亿美元战略入股中国的蓝星集团20%的股份；2008年8月，黑石集团以逾45亿元人民币投资于仲盛集团的商业地产项目。这意味着中投公司的资金又绕回了中国，显然，中投公司入股美国黑石集团没有达到缓解当时国内流动性过剩的目的。
（3）选择无投票权的IPO股权使自己陷入被动。虽然无投票权能减少东道国对中投公司背后带有政府色彩的疑虑，但在如何维护自己的投资权益方面却存在着问题，使自己处于被动局面。另外，黑石虽承诺中投公司将会在收益和财产清算时获得分配顺序优先的权利，但这只是使中投公司在黑石集团出现经营不善甚至破产清算时减少一些损失罢了，并不能保证中投公司的收益。
（4）投资工具存在较大风险。对于初涉海外市场的中投公司来说，应该从谨慎保守做起，初期应选择金融工具风险低的产品。中投公司的第一笔投资就选择了较高风险的金融工具，这显然有悖于按照金融工具风险谱系由低到高的循序渐进的投资思路。
2008年10月初，中投公司增持了黑石具有投票权的普通股，使其持有的黑石股份增至12.5%，但金融危机的影响仍在蔓延，中投公司要想在投资期限内实现这30亿美元投资资产的保值，的确难度很大。这笔投资也反映出中投公司的投资思路还不够清晰，投资经验还不成熟，没有形成一个完善有效的投资决策机制。
（二）案例二：认购中铁H股
1.中投公司认购中铁H股案例。2007年11月底，中投公司宣布将斥资1亿美元认购中铁H股，锁定投资期限为1年。中铁股份为全球第三大建筑工程承包商，于2007年12月7日在香港联交所挂牌上市，全球公开发售33.26亿股H股，发行价格为每股5.78港元。购买中铁H股股份，是属于在海外用外币进行投资，在理论上并没有违背中投公司的海外投资原则。
2.中投公司认购中铁H股的经验教训。
（1）中投公司认购中铁H股这笔投资不能实现对冲国内经济未来风险的目的。中国香港股市和内地股市联系紧密，具有很大程度的正相关性。中投持有中铁H股，会受制于国内经济走势，所幸的是，这次的投资期限仅锁定为1年。在中投公司投资于中铁H股之际，内地股市大盘已经开始呈现下跌趋势，港股也在随后一段时间内开始回落，随着内地股市的低迷，中国香港股市很难拥有较高的预期。投资港股很难起到分散风险的目的。
（2）这笔投资很难达到减缓当时国内流动性过剩的目的。虽然投资中铁H股属于海外投资，但投资对象却是国内企业，这意味着中投公司在分享中铁经营收益的同时，也实质上将所投入的外汇资产流回了境内，这类似于往国内间接注资。
（3）中投公司认购中铁H股1亿美元，这对于2000亿美元的资本金的投资额度太小，尽管投资额少风险也相对小，符合谨慎投资的原则，但同时也会带来相对高额的管理成本及人力成本。
虽然相对于黑石的投资，中投公司管理层已明显更加注重投资的风险性，但投资目的还是让人有些疑惑：这笔投资既不能缓解国内流动性过剩问题也不具有对冲未来经济风险的战略性目标的功能。
（三）案例三：购买摩根士丹利可转换股权单位
1.中投公司购买摩根士丹利可转换股权单位案例。2007年12月19日，中投公司与美国摩根士丹利公司达成一项交易协议。根据协议，中投公司购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位，持有期限为两年零七个月，按照年息9%按季支付利息，到期后转换成摩根士丹利公司上市交易的股票，转股参考价格区间为每股48.07～57.684美元，转换价格最高不超过参考价格的120%，股权单位全部转换后中投公司持有摩根士丹利公司的股份将不超过9.9%。2010年8月31日，美国联邦储备委员会宣布，批准中国投资有限责任公司持有的摩根士丹利10%的可转换股权单位转为拥有投票权的普通股，中投正式成为摩根士丹利的股东。具有投票权的股票意味着股东有权对涉及公司政策、董事会成员组成等事宜进行投票。尽管如此，美联储在长达9页的批准文书中说，中投公司已经声明并不打算控制或对摩根士丹利行使控股权，其对摩根士丹利的间接投资将是被动投资。
摩根士丹利公司是一家全球领先的金融服务公司，业务范围涵盖投资银行、全球财富管理、资产管理等多个行业，并在33个国家设有600多家分支机构。该公司在收购兼并、股票和债券发行、利率和货币产品交易等方面位列全球前列。中投公司投资于摩根士丹利，看中的是其长期增长潜力，特别是其在投资银行、资产管理等业务上的市场地位。而受美国次贷危机影响，摩根士丹利股价仅2007年就缩水了近四成，市值从年初的800多亿美元缩至年底的500亿美元，其2007年第四季度次贷业务相关损失总计达到94亿美元，而且利润也急剧下滑，2007年净利润为25.63亿美元，远低于2006年63.35亿美元的利润。
2.中投公司购买摩根士丹利可转换股权单位的经验教训。
（1）美国次贷危机给中投公司创造了一个较好的投资机会。在摩根士丹利公司急需资金以渡过眼前难关之际，中投公司带着大笔外汇储备资金出现，对摩根士丹利无异于雪中送炭，从而中投公司可以获得更为有利的投资参考价格。另外，由于美国金融危机，金融机构极度缺乏资金，美国政府对主权财富基金的抵制有所削弱，而且根据转股参考价格区间运算，中投公司最终持股摩根士丹利的股份比例不超过9.9%，这也恰好规避了美国财政部下属的外国投资委员会对该笔交易的事先审查。
（2）该笔投资对缓解国内流动性过剩的贡献不容乐观。目前摩根士丹利大部分中国业务的运营都在香港地区进行，面对中国内地这么一个诱人的大市场，摩根士丹利未来的业务肯定会更多地偏向于中国内地，2008年6月，摩根士丹利与上海华鑫证券合资设立基金公司，也即意味着中投公司的投资资产部分回流到了国内市场，显然不利于缓解当时国内流动性过剩。
（3）强制性可转换股权单位的投资风险太大。在持有可转换股权单位期间，可转换股权单位具有债券的性质，可获得按季支付9%的年利息收益，虽然9%低于中投公司保值收益率12%，却也足以支付5%的发债利息，以及2%～3%的管理和交易成本等手续费，而且几乎是无风险的收益。但在到期转为普通股股权时，若此时摩根士丹利市场上的股价低于转股价格，中投公司将面临着亏损，显然这样的投资工具与股票期货很相似。而摩根士丹利的股价一直处于跌势，同时，该笔投资的参考转股价格区间与达成投资协议前后那段时间的摩根士丹利股价波动区间相当，这样的定价值得商榷。
中投公司对摩根士丹利的投资与入股美国黑石集团和认购中铁H股相比，已成熟了许多，但是，就目前看，还存在极大的风险。
（四）案例四：与JC·弗劳尔斯共同设立基金
1.中投公司与JC·弗劳尔斯共同设立基金案例。2008年3月，历经3个月的艰苦谈判，中投公司终于落实了其第四笔投资业务，也是其第一笔委托投资业务：与JC·弗劳尔斯投资公司共同设立一个40亿美元的基金。中投公司出资32亿美元，占该基金80%的份额，合作方弗劳尔斯将注入10%的资金，剩余10%由其余几家普通合伙人提供。该基金由JC·弗劳尔斯公司管理，专门投资于境外的金融机构。JC·弗劳尔斯投资公司是世界上第一只超过10亿美元的专门针对金融业的收购基金，该公司主要投资于金融服务公司，例如保险和再保险公司、资产管理和房产经纪公司、从事消费信贷业务企业等。除了拥有一些辉煌的投资业绩外，其历年来所有投资项目的平均年回报率接近于50%。另外，在利益分成和管理费方面，按照私募股权基金（PE）行业惯例，利益二八分成，即管理人获得20%，80%归委托方所有，管理人还要收取1.5%～2%的基金管理费。
2.中投公司与JC·弗劳尔斯共同设立基金的经验教训。
（1）虽然中投公司不参与这个基金的具体投资，但在投资项目的选择上，中投公司仍然有一定的发言权，包括对于投资对象所在国的选择、具体的项目投资等，这也为中投公司战略目标的实施留下了一定的主动权。
（2）JC·弗劳尔斯专门投资于金融服务领域，这不但符合中投公司一直希望投资于海外一些金融机构的战略目的，还能在与海外金融机构建立关系的同时获得一些先进的经营管理经验。在这次投资中，中投公司选择了委托资产管理的投资方式，这种外包的投资方式使得基金的运作对中投公司更加透明，从而可以从JC·弗劳尔斯投资公司对基金的运作中获得更多宝贵的资产管理经验。由于基金是由双方及第三方共同出资，就意味着利益共享、风险共担，这对于初出茅庐的中投公司来说，JC·弗劳尔斯投资公司对于基金投资的专业经验、全球的关系网、充足的资本和独立投资的视角等优势，成了中投公司在该笔交易中盈利的一道保障。
（3）这笔委托投资比以往投资成熟许多，但仍存在一些问题。首先，在投资收益方面，投资收益缺乏保障条款。由于基金具有收益共享、风险共担的特点，中投公司面临的风险就相当于私募股权基金（Private Equity，PE）公司的投资风险，只不过中投公司依赖的是JC·弗劳尔斯投资公司辉煌的历史业绩及其丰富的投资经验，并没有收益上的硬性保证条款。其次，投资行业单一，风险很大。JC·弗劳尔斯投资公司是专门投资于金融机构的PE公司，也就意味着其收益与金融行业的相关性很大，其收益依赖于全球金融行业的发展，与普通PE公司相比较难实现资产多元化而分散风险。
从中国主权财富基金的上述投资项目可以看出，中国主权财富基金的对外投资不断成熟，其投资资金主要流向美国金融市场，投资的领域涉及资产管理基金、私募基金、金融服务公司等。中国主权财富基金的交易方式正在不断创新，其所关注的金融产品也在不断变化，在今后的投资过程中，中国主权财富基金应坚持较谨慎的投资策略，避免因经验不足而带来损失。
四、中国主权财富基金对外投资策略调整的必要性
中国主权财富基金自成立伊始就强调拓展海外投资，并采取了专业化、市场化运作手段和多元化投资经营策略，取得了一定的成绩。但总体来说，投资效果并不理想。由于金融危机带来的全球投资环境的变化以及中国主权财富基金内部运行机制存在的问题，中国主权财富基金的对外投资策略有必要进行调整。
（一）金融危机带来的全球投资环境的变化促使对外投资策略的调整
1.受金融危机影响，对外投资难度及管理风险加大。自2007年爆发次贷危机以来，西方主要金融机构的股价下跌了30%以上，有的甚至下跌接近50%，整体市盈率在15倍以下。世界经济尤其是美国经济受到了严重困扰，在由美国次贷危机引发的金融市场动荡、国际原油价格飙升和全球通货膨胀压力加剧等多重不利因素的冲击下，全球经济也不断下行，全球资本市场波动随之加剧。在金融危机不断扩展和深化的过程中，中投公司投资对象的选择以及投资时机的把握难度加大。投资过早，则恐金融危机尚未见底，极易造成亏损；投资过晚，则市场底部已过，发达国家本国机构投资者大举进入，东道国政府抵制情绪上升，投资的良好时机错过。此外，金融危机发生后，曾经经过穆迪和标准普尔等信用评级公司评估的“高级品”变成低收益、高风险的“垃圾品”。在金融危机背景下，中国主权财富基金对外投资的难度及管理风险加大，有必要进一步调整对外投资策略。
2.金融保护主义盛行，投资环境恶化。2008年以来的全球金融危机使发达国家经济贸易保护主义、金融保护主义进一步抬头。西方发达国家纷纷加强了监管。欧美发达国家不但要求主权财富基金提高透明度和信息披露程度、号召世界银行和国际货币基金组织制定主权财富基金行为规范，而且还纷纷修订本国的外国投资法律，对主权财富基金投资进行限制。尤其是美国政府对主权财富基金的监管趋于严格，美国国会的态度相对严苛。美国政府针对主权财富基金投资于华尔街金融机构的现有监管框架是通过美联储和外国投资委员会来实施的，金融危机爆发后，美国众议院敦促财政部修改规则，进一步强化审批程序。德国总理默克尔表示，欧洲应采取一种共同方式，审查外国国家控股投资者对欧洲公司的收购活动。法国总统萨科奇也表示，主权财富基金有时可能出于政治动机或其他目的收购欧洲公司。欧盟委员会更是在最近发起一项调查，以确定来自俄罗斯、中国和中东的大型政府投资基金是否对欧洲大陆的单一市场构成威胁。可见，中国主权财富基金自成立以来所处的国际投资环境是相当苛刻的，不得不面临更多的监管要求，从而增加了投资的不确定性。
（二）中国主权财富基金内部运行机制存在的问题需要调整投资策略
1.中国主权财富基金盈利压力大，风险管理水平面临严峻的挑战。从资金来源看，中国主权财富基金是以发行特别国债的方式筹集的注册资金，因此，面临着偿还本息的压力。再加上近年来人民币兑美元不断升值以及公司自身的运营管理成本，对于中投公司这样一个投资经验尚浅的公司而言压力巨大。正因如此，中投公司的投资方向可能以高风险、高收益的金融产品组合为主，不太可能投向盈利较慢的基础设施领域，而这也决定了成立时间不长的中投公司就必须能够承受相对较高的市场风险，其风险管理水平将面临严峻的挑战。特别是在美国次贷危机爆发引致全球金融动荡的宏观背景下，中投公司的海外投资面临更大的不确定性风险。
2.法律法规不健全。按中国现行法律规定，外汇储备经营管理职责只由中央银行及外管局承担，没有一条法律条文明确授权其他任何机构有权从事外汇资产的经营管理活动，这也意味着国家主权财富基金对外汇资产的经营管理没有充足的法律支撑。此外，中国国家主权财富基金是依据《公司法》设立的，但无论是在资金的来源还是在董事会确立等具体问题上都与现行的《公司法》明显不符。比如，《公司法》规定国家公务员不得兼任公司的董事、监事、经理，而中投公司的董事、监事、经理中均有公务员参与。而且作为一家肩负特殊使命的投资机构，中国主权财富基金内部组织结构的设置、高管的任命、激励考核机制以及信息透明度等方面并没有很明确的制度来规范。对国家主权财富基金外汇投资业务的具体范围限定至今没有一个明确的法律文件，更没有专门的法律来约束国家主权财富基金的决策行为，以及限制外界对国家主权财富基金的行政干预。这表明国家主权财富基金在投资权限和相关责任上并不明确，而严谨的法律支持和约束是多数国家主权财富基金成功运作的关键。
3.治理结构行政化。中国主权财富基金的治理结构是一个典型的国有独资公司，包括管理委员会、董事会、监事会和党委会。七名管理委员全部是正副部级的高官，董事长和副董事长由国务院指定，其他成员主要来自中国人民银行、国家发改委、财政部、商务部和国家外汇管理局等部委，专业投资人士相对缺乏。这种治理结构的最大不确定性在于，没有明确规定董事会和党委会各自的职能和角色分工，所以，中国主权财富基金的董事会和党委会有重复设置的嫌疑。既然中国政府是中国主权财富基金100%的出资人，那么，通过指定董事会的成员，中国政府完全可以仅通过董事会来控制公司运营，从这一意义上来讲，并没有设立党委会的必要。即使董事会和党委会并存，中国主权财富基金也必须向外界公布董事会和党委会之间的职能分工，以及重大问题的决策程序和决策权分布，以取消外界对中国主权财富基金治理结构的疑虑。
4.市场定位模糊。中国主权财富基金在许多方面定位不清。首先，它的投资策略是混合型的。尽管国家主权财富基金在成立之初曾宣布主要采取长期投资、境外投资的方式，即属于组合型投资者，但中国主权财富基金下属的汇金公司是政治色彩浓厚的典型战略型投资者，再加上中国主权财富基金管理层的行政化，使其国内实施的战略型投资策略与中国主权财富基金的海外子公司所奉行的组合型投资策略两者很难兼容。在投资目标国看来，中国主权财富基金根本不是出于商业化运作，而是被“政治和其他动机”所驱使的基金。这无疑会对主权财富基金的海外投资行为设置很大的阻碍，甚至造成巨大的损失。其次，由于国家主权财富基金的混合型投资策略，致使其本身定位也是模糊的，无法辨别其是应属于资产管理型公司还是利用自有资本投资的主权机构。最后，中国主权财富基金初始资本金2000亿美元是通过发行特别国债换来的，要为此支付高额的利息。这说明2000亿美元只能是国家主权财富基金的负债而非资本金。因此，不能认为财政部是国家主权财富基金的股东。定位模糊不仅造成资金规模不明，还会造成收益分配不清，未来取得的投资利润将如何分配目前尚无定论。
5.投资目标不明确。虽然中国主权财富基金一向宣称的投资策略是长期投资和海外投资，但在多重因素的影响下，中国主权财富基金不得不兼顾国内企业“走出去”的任务，被迫追求多元目标。中投控股的汇金承担着推动银行改革的任务，投资并持有国有重点金融企业的股权，向国内金融机构注资和处置不良金融资产，具有很强的政治目的；汇金旗下的建银负责对问题券商的注资和改造。以上两种投资肩负着中国政府进行商业银行改革和券商改革的政策性任务，属于典型的战略投资。而中国主权财富基金母公司及其海外投资子公司或事业部负责进行海外金融资产组合投资，实现外汇资产的长期收益最大化。可见，中国主权财富基金同时肩负着国内政策性投资和海外市场化投资两种角色，执行这种混合型投资策略的代价是让中国主权财富基金背负了多重经营目标，而这已成为影响中国主权财富基金发展的重要因素。中国主权财富基金拿出1/3的资金收购中央汇金公司、1/3的资金注资中国农业银行和国家开发银行后，实际用于海外投资的资金不足700亿美元，这大大削弱了其海外投资能力和风险承受水平。在海外东道国看来，由于中国主权财富基金在国内承担着政策性投资任务，这自然被赋予了浓厚的政治色彩，因此，在海外金融投资也不可避免地掺杂着政治利益，从而增加了中投公司海外投资的政治阻力。
6.薪酬结构不健全，专业人才匮乏。作为一家定位于海外投资的公司，中国主权财富基金必须拥有一支既了解中国又熟悉国际市场、对国际经济政治拥有敏锐判断力和丰富国际投资经验的优秀管理团队，然而目前中国主权财富基金的主要决策机构七人管理委员会成员均为正副部级的高官，而且还是计划经济体制下从事宏观经济管理的官员，国际经济和国际政治方面的专业人士严重不足。此外，在薪酬结构上，中国主权财富基金按照国有商业银行的标准制定，大大低于市场平均水平，与外资银行相去甚远，是相对低效的激励机制，所以既不利于稳定高管队伍也不利于吸收国际投资经验丰富的潜在人才。如果公司不能及时引进专业人才并制定出有效的薪酬刺激机制，其未来的收益预期令人担忧，因而专业人才的匮乏已成为中国主权财富基金当前发展中的一大“瓶颈”。过去三十年，中国培养了一大批熟悉国际金融的专门人才，但是，这些人才长期在经济部门工作，习惯以经济思维去思考问题。因此，中国主权财富基金要想在海外投资过程中实现经济利益和政治利益的最大化，必须培养一批国际政治经济方面的复合型人才。
应该说，中国主权财富基金的成立是中国外汇储备管理改革的一件大事，是中国金融对外发展过程中的一个里程碑，毫无疑问会对中国金融发展起到重大作用。但是，由于来源于外部投资环境的挑战以及中国主权财富基金内部运行机制存在着诸多弊端，决定了中国主权财富基金在“走出去”的过程中必然要经历挫折与失败。因此，必须不断调整与优化中国主权财富基金的对外投资策略，提高中国主权财富基金的运作管理效率。
