从前面的分析可以看出，我国上市公司缺乏内外部治理机制的约束，其动机不受市场机制驱动，而是受到政府行政权力驱动，结果是其行为偏离股东目标，导致上市公司质量不高。那么这种政府参与下的上市公司行为对证券市场功能产生什么影响呢？
一、强化了上市公司的“寻租”行为
企业“寻租”是企业与政府权力结合的必然结果。在完善的市场制度下，政府与企业行为边界是有明确划分的，政府的职责是为企业提供经营环境与制度基础，即便政府为了解决“市场失灵”而必须对市场进行干预时，也只能是通过市场的手段，调控总供给与总需求，而不能利用行政权力直接干涉企业的行为。在此条件下，企业是在市场机制的作用下实现利润最大化，其经营行为受市场机制约束，而不受行政权力的约束。但在政府参与企业经营的条件下，政府与企业的行为边界就模糊了，政府的权力运行机制与企业的市场运行机制结合在一起，“寻租”行为就产生了。因为在完善市场制度的条件下，政府不介入企业经营。政府与企业之间的运行机制是分开的，企业也就无“租”可寻。如果要在市场中生存，就必须参与竞争，实现企业价值最大化。可在政府参与企业经营的条件下，企业可以利用政府的行政权力谋求权力收益，即“租金”。表现为企业重视权力的运行机制，而轻视市场运行机制，宁愿通过政府行政权力获得“租金”而不愿通过市场创造价值。就我国来说，由于政府是上市公司大股东的代表，再加上我国政府本来就具有干预经济运行的偏好，使得政府行为与企业行为结合在一起，为企业的“寻租”行为创造了条件。我们可以通过以下模型来说明政府参与企业经营条件下的企业行为。
在图一中，X轴表示企业通过市场获得的收入，Y表示企业通过政府权力“寻租”获得的租金，U1、U2为两条斜率不同的寻租曲线，U1表示政府介入企业经营程度较低情况下，企业正常收入与“租金”收入之间的关系，U2表示政府介入企业经营程度较高条件下，企业正常收入与“租金”收入的关系。应该说，即使在完善的市场经济条件下，由于法律制度的不完善以及人们的机会主义倾向，也会或多或少地存在企业的寻租行为。但在政府与企业边界清晰的条件下、企业利用权力寻租的空间十分有限，而且“寻租”成本及面临的风险十分巨大，使得企业更加注重市场行为，借助市场机制创造价值，表现为寻租曲线的斜率较为平缓（U1），这一方面说明企业寻租收入占总收入的比重比较小，同时，也说明企业也缺乏足够的“寻租”动机。我国的上市公司所面临的条件则不一样，首先我国的上市公司大都是国家控股，政府作为国有股东的代表必然行使国有股东的权力，但政府在行使国有股东权力的同时，必然将政府的行政权力运用到企业的运行，包括上市公司的资产管理、人事管理、监督机制和分配机制；其次，受计划经济体制的影响，政府行政干预经济的模式仍然没有完全消除，同时中国传统将政府作为“救世主”的文化理念，更加助长了政府干预经济的行为。这就为我国的政府行为与企业行为结合起来，为企业利用行政权力“寻租”创造了条件。再加上我国上市公司的监督机制不完善以及法律制度缺陷，降低了“寻租”成本与风险，使得上市公司更加注重利用与政府的关系获得行政收益，而不通过市场创造价值的行为更加严重。在图形中表现为，寻租曲线（U2）的斜率比较陡峭，这说明我国上市公司的寻租收益在总收入中的比重较大，上市公司的寻租行为比较明显。
就证券市场来说，上市公司的寻租行为对证券市场功能的影响体现在以下几个方面：
第一，人为包装上市。我国证券市场的一个基本特征就是所有的企业，不论是国营企业、国家控股企业，还是私人企业都想通过证券市场募集资金，但由于《证券法》及国家相关政策的限制，许多企业，尤其是经营不良的国营企业都达不到在证券市场筹集资金的条件。为了获得上市资格，达到“圈钱”目的，“寻租”行为便产生了。尽管我国证券发行机制已经在2001年就实行了市场化改革，但企业通过证券市场发行股票的资格仍然由政府控制。一方面，中央政府、地方政府以及相关职能部门都希望自己所管辖的企业从证券市场获得融资，同时企业本身更是注重在证券市场融资的好处。因此，企业在不符合“上市”的条件下，通过“寻租”手段与各种中介公司联合起来，不惜弄虚作假获得“上市”资格。正因为如此，我国证券市场存在大批通过“寻租”手段上市的企业。诸如“银广夏”、“红光实业”、“蓝田股份”、“东方电子”等劣质公司。这些通过不正当手段获得上市的企业不仅从证券市场筹集了数亿元的资金，给投资者带来了巨大的损失，但同时一些利益集团都获得了巨大的收益。
第二，抬高了企业通过证券市场发行证券的价格。本来证券市场的证券发行是完全的市场行为，是企业与投资者在利益机制趋动下融资与投资选择，证券的发行价格也是由市场机制来决定的。但是我国证券市场的证券发行价格往往是政府职能部门及其机构投资者博弈的结果，中小投资者不起任何作用。对于企业来说，发行价格越高，就可筹得更多的资金。因此，上市公司不惜通过暗箱操作，向能够控制发行价格的政府等部门“寻租”，尽可能提高发行价格。我国证券市场的股票发行市盈率，即使在二级市场十分低迷时，也有20多倍；在二级市场活跃时，股票的发行市盈率都在30多倍以上。“中国人寿”“中国神华”“中国远洋”的发行市盈率超过40倍；“深万科”的增发价格达到30多元，“中信证券”的增发价格达到70多元，市盈率都在80倍以上。这种同政府行为相关的过高的证券发行价格实际上为证券的流通价格提供了“隐性担保”，其后果是导致证券价格脱离内在价值，酝酿巨大的市场风险。
第三，虚假重组。企业重组是证券市场的基本功能之一，完善市场制度下的企业重组是完全的市场行为，重组双方都是在利益最大化的条件下，通过证券市场寻求最佳的资源组合，以实现企业价值的提升。但我国上市公司的重组大都不是市场行为，而是政府行为。其原因在于政府本身就是上市公司最大的股东，当上市公司出现问题或经营不善时，政府就有动机改变企业现状。同时，利益集团出于自身利益的考虑，也会利用“国企”招牌或通过使用“寻租”等手段来实现企业重组。二者合力的结果使我国证券市场的上市公司重组现象十分频繁。的确，许多接近破产和经营不善的上市公司通过重组获得了新生，一些正常经营的企业通过重组，其市场价值进一步提高。但问题是我国上市公司的重组并不是完全的市场行为，而是政府利用行政手段和利益集团通过“寻租”手段共同作用的结果。当上市公司频临破产时，政府通过资金、政策支持完成重组。尽管使国营企业保住了上市公司资格，但这本质上只是政府利用行政权力对社会财富的一次重新分配；当一些国有控股股东通过资产注入，关联交易等方式完成企业重组时，尽管上市公司价值提升，但实际上是以国有资产流失为代价的。从表面上看我国上市公司的重组行为都是以企业利益为依据的，可获利的是一小部分利益集团，他们利用证券市场的信息不对称，通过行政权力、以资产重组为题材，大幅炒作上市公司股票。实际上，我国证券市场最具有诱惑力，最富有想象空间，最能体现财富效应的非资产重组莫属，但能够真正从中获得利益的并不是承担巨大市场风险的中小投资者。
二、扭曲了上市公司的经营行为
就功能观来讲，政府与企业在各自的领域发挥作用。企业是社会财富的创造者，企业行为受市场机制的制约，并在市场机制的作用下，实现经济利益最大化；政府是社会秩序的维护者，政府行为通过行政权力发挥作用，其目标是维护社会公平与秩序。由于企业和政府是在不同的运行机制主导下发挥作用的，而且政府同样存在机会主义倾向，所以政府必须同企业保持距离，政府行为与企业行为必须有明确的划分，这样才能减少政府干预经济的负面作用，保证企业行为规范性。但是我国政府与企业之间历来就存在紧密的关系。在计划经济年代，政府行为涉及到社会经济各个领域，企业就是政府的附属物，政府直接参与企业经营，企业行为与政府行为互为一体。经济体制改革以后，企业逐步从政府控制中解脱出来，并成为独立的经营实体。但由于政府仍然是国有资产的代表，并行使国有资产的权力，使得我国国有企业的行为仍然受政府行为的影响。就上市公司来讲，政府作为控股股东代表，必然要行使控股股东的权力，但由于政府所固有的运行特征与目标定位，必然会在行使股东权力中体现出来，从而扭曲了上市公司的企业行为，并进一步影响证券市场功能。
（一）“投资饥饿症”
投资是企业的正常的经营行为，其目的是为了获得长期收益。理性的企业并不是在任何条件下都具有投资冲动的，而是在未来现金流收入大于当期投资、在投资净现值大于零的情况下，企业才会投资，而且企业的最优投资规模应在边际报酬与边际成本相等时达到均衡。我国的上市公司违背这一规律，存在风险与收益不对称条件下的强烈投资欲望。其表现是不论在什么情况下，我国上市公司都具有增加投资、扩大规模的冲动，企业法人总是最大限度的扩大企业规模，他们并不在乎投资与收益的关系，甚至在项目的净现值小于零、未来现金流为负的情况下也进行投资，从而出现项目完成之时就出现亏损的现象。许多上市公司将从证券市场募集到的资金，包括从银行贷款得到的资金，用于极不确实的项目，工程完成之时，也就是项目损失之日。为什么会发生这样的非理性投资冲动呢？一是作为政府官员的上市公司的高管人员同样具有政府官员追求规模的偏好，规模大，权力就越大，甚至从中获得的权力收益就越多。二是投资项目的好坏同投资决策人并没有直接的利益关系，投资决策人的投资决策与其承担风险、责任不对称，投资的后果与不确性往往由国家或股东承担，即使在投资失败的情况下，上市公司管理人员也会将此归之为市场风险，而无需承担相应的责任。“投资饥饿症”的影响，一是国有控股企业资产负债率大幅提高，财务风险增大。黄复兴（2004）认为，我国国有企业的资产负债率（71%）远远高于西方国家（50%左右），同时国有企业的负债成本率高于企业的资产收益率，存在负的财务杠杆，在企业的资金收益率与成本率倒挂的情况下，存在较大的财务风险；二是尽管国有控股上市公司的规模不断扩大，表现为资产总量不断增加，但生产效率并没有提高，资产质量并没有改善。根据吴世农（2001）的研究表明，1992年以来沪深两市所有上市公司每股收益和净资产收益率平均值均呈下降趋势。从1992年的0.149元和19.733%分别下降到2001年的0.174元5.295%，下降幅度高达58.5%和73.2%。其中除1996年每股收益、1994年和1995年的净资产收益率小幅上升外，其余年份均为下降。而根据对同期当年新上市公司每股收益和净资产收益率的统计，新上市公司净资产收益率均高于当年所有上市公司的均值（除1992年外）。其中2001年新上市公司的每股收益和净资产收益率均值分别比所有上市公司的均值要高60.9%和33.4%。由此可见，新上市公司的业绩普遍较高，而随着时间的推移，其业绩逐年下降。
这种依靠投资增加而不是依靠效率提升而实现的企业扩张，一方面不利于证券市场优化资源配置功能的发挥，同时也损害了投资人的利益，降低了投资人对证券市场的信任，不利于证券市场的长期发展。
（二）“股权融资”偏好
我国的上市公司特别推崇股权融资，这既与国外成熟市场经济下的企业融资普遍遵循“啄食顺序融资理论”相悖，即遵循内源融资到债务融资再到股权融资的融资顺序，又与西方成熟市场经济下企业的实际做法相悖。从美、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，外源融资比例为44.29%，而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国均为13%，英国、日本分别为8%和7%，德国仅为3%。从债务融资比例看，日本最高为59%，美国最低为12%。美国企业从证券市场筹集的资金中，债券融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究，从1970-1985年，美国企业通过股权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重仅为2.1%，而企业通过发行债券新筹集的债务资金平均约为股票市场的10倍。并且，从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，1997年以后，对于美国非金融企业来说，证券市场已成为其负的资金来源了。
以上数据说明，西方企业融资结构的实际情况与融资顺序假说是相符的。这是因为，国外成熟市场经济中的上市公司是真正的股份制公司，这些公司在健全的法人治理结构下，经营者真正追求公司的长期增值。作为上市公司的股东追求的是长期收益的最大化，代理人的投资冲动和规模扩张都会受到抑制。
我国上市公司偏好股权融资而相对忽视债务融资，与“啄食顺序理论”及国外成熟市场经济下企业的做法明显相悖。从制度经济学的角度分析，出现这一情况的主要原因有三个：
第一，我国上市公司缺乏理性选择融资顺序的产权制度基础——财产权利不清，资产责任虚置。产权不清导致公司治理结构存在种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。而股份融资对经营者的当期业绩约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，对其他融资方式则极少给予重视。第二，证券市场服务于改革的非市场化制度安排。政府为证券市场赋予了为国有企业改革服务的使命，并掌握着上市的审批权，政府实际上为上市公司提供了“隐性担保”。在这样的政策环境下，上市公司的寻租动机诱致其在证券市场上谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好。第三，证券市场的行政化导致低廉的股权融资成本。在国家强制性制度变迁的安排下，证券市场被纳入行政化轨道，造成股权融资成本相对低廉，进而导致企业的投资决策行为扭曲。据有关统计和测算，以1999年为例，上市公司股权融资成本2.42%，而同年一年期借款年利率为6.03%，显然，股权融资的成本要大大低于债务融资成本，以至部分上市公司用配股所得的资金归还银行借款。
上市公司过度融资的影响是弱化了证券市场的资源配置功能。国信证券研究中心的吴锋曾对171家样本公司的募股资金边际收益水平进行统计分析，确定其最低收益水平为同期银行最低存款利息收益。结果发现，在171家样本公司中有96家公司1999-2000年累计由募股资金产生的边际收益没有达到最低的收益要求，占样本公司总数的56.14%，只有75家公司达到或超过了最低收益水平，占样本公司43.86%。如此低水平的资金使用效益不能使投资者得到预期回报，相反投资者成为上市公司募股资金风险的承担者。黄复兴对沪深两市1133家A股上市公司2001年中报的统计结果显示，上市公司本期货币资金余额为3677.8亿元，比上年同期的2369.8亿元增加了1308亿元，同比增长了55.2%。同时，截至2001年上半年，上市公司中财务费用小于零，即利息收入大于利息支出、相关手续费和汇率净损失的公司有139家，占上市公司总数的12.3%，其中利息收入在1000万元以上的就有11家。在这11家公司中，利息收入占利润总额的比重最高的一家达到了702.7%。资金闲置情况进一步证实了上市公司的圈钱动机。
三、公司内部和外部治理机制不能有效发挥作用
如何解决上市公司所有者与经营者之间在经营目标之间的矛盾，防止上市公司的机会主义倾向是现代企业所面临的基本问题。公司内部治理结构与外部治理机制为解决这一问题提供了基本思路。发达国家上市公司经营者的行为之所以能够比较好地反映投资者利益，一方面得益于股东大全，董事会，监事会能有效的行使其职能，防止经营者偏离所有者利益的行为发生；另一方面因为有同证券市场相关的收购机制、经理人市场、舆论机制等激励约束经营者的行为。但在我国政府作为上市公司第一大股东的代表并参与企业经营的条件下，上市公司的内部治理与外部治理机制都不能有效发挥作用。
首先股东大会、重事会、监事会不能有效地行使其职能，我国大部分上市公司的内部治理机制是国家股处于绝对控股地位，并由政府代表国有股行使股东权力，无论股东大会，还是董事会，都是由代表国家的政府控制，中小股东处于被支配和“搭便车”的地位；而本来处于独立地位的监事会和独立董事，其地位与职能并不独立，监事会也由政府任命或受制于董事会，独立董事一般由董事会聘用，并由上市公司支付报酬。这种运行机制下的内部治理制度很难防止上市公司被“内部人”控制，并产生机会主义行为。施东晖，司徒大年（2004）发现我国82.9%的上市公司总经理由控股股东产生，52.4%的董事长或总经理至少有一人在控股股东任职。在国家控股的条件下，政府不仅可以控制股东大会和董事会，还可以任命“自己人”来管理公司的日常工作。以董事长和总经理为核心的公司管理人员不仅不能监督大股东对上市公司的“隧道挖掘”，而且还直接充当执行者的角色。高雷、何少华（2006）发现1998至2002年，上市公司召开董事会次数平均每年5.9次，最少的为1次，最多的57次，8.78%的上市公司董事会开会次数超过310次，他们认为异常的董事会活动传递了公司资源被严重侵占的信号。
其次，证券市场对上市公司的治理机制失效。在我国目前大部分上市公司由国家控股，并由政府行使国有股权力的内部治理机制条件下，同证券市场相关的外部治理机制对上市公司的激励与约束功能也不能有效发挥。
第一，我国目前仍然不存在真正意义上的控制权市场，要约收购（tender offers）不可能发生123.其主要原因是国家处于绝对控股权，其它股东要通过证券市场收购国有股，并取代控股权几乎是不可能的，既使存在收购也只能是国有股权之间控股地位的转换。这种收购对上市公司经营者行为不产生大的影响。
第二，产品市场的竞争机制也不会对上市公司经营者产生足够的约束力。在政府目标多元化的条件下，即使上市公司经营业绩不佳，政府也没有足够的动力对现有的经营者进行处罚，况且上市公司高级管理人员本身就是一定级别的政府官员，他们与政府职能部门之间有着经济的和政治的关系，上市公司在产品市场上竞争不力，并不影响他们的政治地位。
第三，股权激励对上市公司高级管理人员缺乏足够的吸引力。这一方面是因为，由于体制及其观念的影响，股权激励在我国还不能全面推行。另一方面在我国上市公司善遍存在“内部人”控制的条件下，追求所谓“权力”收益远远大于股权激励收益。因为同样具有“经济人”特征的上市公司高管人员宁愿在收益大于风险条件，追求更多的权力收益，而不愿接受股东的约束获得远远小于权力收益的股权激励。
第四，舆论机制的作用也受到限制。其主要原因是目前上市公司与政府关系的条件下，政府直接决定上市公司经营者的升迁，上市公司经营者的行为完全受到政府的左右，至于公众舆论对上市公司的影响只会在一定范围内发生作用，只要政府对上市公司经营者的态度不发生变化，公众舆论的导向不会改变上市公司的现状，也不会改变上市公司经营者的地位。况且，在目前体制下，舆论本身就受到政府的影响，真正对管理者不利或有重大影响的舆论和信息很难传播，很可能在舆论传播的初始阶段就已经被政府消化了。
第五，“用脚投票”机制失效。尽管中小股东不满上市公司的行为，以卖出股票的方式向上市公司“抱怨”，表示不满，从而达到约束上市公司经营者行为的目的。但我国证券市场投资者买卖股票的依据并不是针对上市公司经营情况的，而是针对“庄家”与政策的，所谓“用脚投票”机制与企业本身就没有充分的关联性。即使“用脚投票”是针对上市公司的，但只要国有股权不用“用脚投票”，上市公司也不会受到任何影响。
在上市公司内部治理机制与外部治理机制失效的条件下，上市公司经营者不受来自证券市场中小股东的约束，其行为也就偏离股东的利益。损害股东利益的关联交易、大股东占用上市公司资金、对外恶意但保、更改募集资金用途等违规行为在上市公司中经常发生，这种源于公司治理失效的上市公司偏离股东的行为，在侵害了股东利益的同时，也使证券市场失去了应有的投资功能。
本章小结
本章的基本内容与观点：
1.股份制公司是现代企业的基本组织形式，股份公司的发展推动了证券市场的产生与发展，股份公司的治理结构与公司质量直接决定证券市场功能与效率。证券市场之所以具有资本增值功能并吸引社会资本，其原因在于作为证券市场载体的上市公司能够创造价值。离开了上市公司，证券市场就成为无水之源，其价值投资功能也就无从体现，更谈不上优化资源配置和促进经济增长功能了。
2.我国股份制企业诞生的那一天起，就决定了它的制度股缺陷。首先，我国的上市公司大都由国家控股，尤其是大型国营企业，国家处于绝对控股地位。其次，政府掌握着上市公司的人事权，上市公司的用人机制并不是受到市场规则的约束，而是受行政权力的控制。第三，在政府控制上市公司产权与管理权的情况下，上市公司的行为受到政府行为左右，决定上市公司行为的是行政权力，而不是市场机制，这就使得我国上市公司的行为同样受到行政权力的约束，而偏离市场目标。在由政府主导的国营企业股份化、政府行使国有控股权、并参与企业行为的制度安排下使得我国上市公司普遍存在行为短期化、经营绩效低的问题。
3.政府参与上市公司经营对证券市场功能产生的影响一是强化了上市公司的“寻租”行为，导致企业包装上市，虚假重组以及抬高证券发行价格，造成证券价格泡沫。二是扭曲了上市公司的经营行为，包括国有企业的“投资饥饿症”和上市公司偏好“股权融资”。三是在我国政府作为上市公司第一大股东的代表并参与企业经营的条件下，上市公司的内部治理与外部治理机制都不能有效发挥作用，证券市场的公司治理功能失效。
4.主流经济学所倡导的价值投资之所以能够得到大部分人的认可，是因为以美国为代表的成熟市场经济国家有完善的法律制度、产权制度和公司治理制度。投资人有动力激励企业的创新和发展，同时上市公司的机会主义倾向又受到来自证券市场等外部和企业内部治理机制的双重约束。因此，在美国市场产生了诸如微软、IBM、通用、可口可乐等优质企业，正是这些值得投资的企业才支撑了证券市场的价值投资。我国证券市场的上市公司一般都是国有企业改制而来，中小股东的利益得不到应有的保护，而大股东因产权制度缺陷又没有足够的动力对上市公司激励，现实的公司治理制度使得上市公司的内部人控制又得不到有效的遏制，导致我国证券市场的上市公司除一些垄断企业或国家政策支持的企业，大都不能为市场创造应有的财富，投资者如果长期持有这些公司的股票，不仅不能获得相应的风险溢加，甚至会亏损。结论是在上市公司缺乏价值投资的情况下，投资者的行为选择的必然是跟随市场起伏追涨杀跌、频繁交易的投机交易模式。
