高清海
随着中国证券市场的发展，中国证券投资基金市场规模不断扩大，截止到2007年3月31日，已有57家基金管理公司管理着332只证券投资基金，总资产净值达到了10628亿元。其中，285只开放式基金的资产净值为8828亿元，占总资产净值的83.06%；47只封闭式基金的资产净值为1800亿元，占总资产净值的16.94%。可谓数量众多、风格各异，确实给广大投资者提供了多样化的选择，但是多样性也给投资者选择基金带来了困难。在基金投资管理过程中，经常出现所谓“风格漂移”的现象，即基金的投资风格在风险收益风格上发生了变化，比如从风险较低的混合型基金漂移成了风险较高的股票型基金，这样的现象为投资者的选择带来了更大的困难。我们的研究目的是要理清基金投资风格漂移对基金业绩的影响，搞清楚风格漂移到底给基金投资者带来了什么。我们选择的研究时间段为2006年1月1日到2007年3月31日，重点观察2007年一季度的情况，因为在这段时间中，证券市场出现了一轮特点较为明显的涨跌交替分布行情，基金投资风格也表现出了很大的变化，风格漂移较为明显，有利于我们进行研究比较，也有利于投资者对今后震荡上升的市场投资机会进行把握。
一、基金投资风格漂移 助长牛市基金业绩
风格漂移已经成为常态。经过研究，我们发现风格漂移现象已经成为了一个常态事件，在44只混合偏股型基金中有19只出现了风格漂移，比例高达43.18%，并且都是从混合偏股型变为股票型，风险水平明显上升；在混合偏股型基金排名前1/3中，这样的现象更为明显，风格漂移的比例达到了50%；而在混合偏股型基金排名后1/3中，风格漂移的比例只有26.67%。我们进一步的研究还表明，排名靠前的基金净值增长率贡献多来自于风险水平的提升，提高股票资产的配置比例在上涨周期中确实有助于提升基金净值增长率，基金经理迫于排名的压力不得不改变基金的投资风格追求较高风险水平下的收益。
在研究风格漂移时，我们需要对风格漂移的类型进行区分，从我们采用的事前和事后方法来说，大致上可以将风格漂移分为三类：一是策略性调整；二是疑似违背招募说明书；三是违规违法。策略性选择是指基金管理人在招募说明书许可的范围内，根据市场情况对资产配置的比例进行调整。例如，某混合型基金在招募说明书中将股票的配置比例规定在0～75%，在上涨周期中，基金管理人将股票资产配置比例提高到了70%，这一比例实际达到了股票型基金的比例，这在基金的招募说明书中是允许的。疑似违背招募说明书主要是指在基金投资管理过程中，管理人为了追求高收益，违背了招募说明书中资产配置比例的规定，或者是没有坚持招募说明书中规定的特有风格，但在公开信息披露时间点前对资产配置做了调整，达到招募说明书的要求，例如，某混合型基金在招募说明书中规定了某个特殊行业的资产配置比例，但是在实际管理过程中，由于该行业的涨幅严重落后于大盘，管理人将该行业的比例大幅下调，转而配置其他涨幅大的行业，在基金报告时间点前对不符合招募说明书要求的资产配置进行了调整。违规违法是指在基金投资管理过程中，严重违反法律法规对资产配置的要求，这样的事件在目前的情况下很难进行认定。
牛市中风格漂移有助于提升基金业绩。策略性调整。根据我们的研究，在上升周期中，策略调整成功的可能性较大，能够为投资者带来更多的收益，从计量数据来看，风格稳定的混合偏股型基金的风险水平大致上是发生漂移的67%，也就是说基金管理人用放大风险的策略来获得超额风险收益，收益率差异在2007年一季度表现得很明显。我们在可比较的36个基金中做了统计分析，风格漂移基金比没有风格稳定基金的平均收益率高了5%，二者在最高值上的差异为7.15%，风格漂移确实为投资者带来了超额收益。这样的超额收益主要来自于放大风险的投资行为，在牛市中提高风险资产的配置比例，有利于提升收益率，在牛市中，基金管理人及时提高股票的配置比例为投资人带来更高的收益率。这样的策略性配置调整主要来自于基金管理人对市场趋势的判断和选时能力，这样的策略性配置主要依赖基金管理人的独特投资研究能力，如果出现失误，则很有可能出现逆势选错的情况。比如，在熊市中错判趋势，提高了股票的配置比例，由此导致风险放大，收益率下降。根据我们的研究，在牛市中，混合偏股型基金的股票比例普遍高于60%，实际达到了股票型基金的标准，这样的行为也确实给投资者带来了超额收益。
二、风格漂移基金与风格稳定基金
疑似违背招募说明书。对于疑似违背招募说明书的情况，我们能提供的证据主要是通过市场波动和基金净值波动的比较来获得的。正如投资者发现的那样，在最近的两次大跌中，很多混合型基金的跌幅都超过了大盘的跌幅，有的甚至超过了9.5%，如果按照他们的招募说明书的阐述，这肯定是不符合招募说明书要求的风格特征的，但是在正式进行信息披露时，我们所见到的情况又是另外一番景象，并没有发现超过股票上限的情况。导致出现这种情况的原因，大致上可以归因为基金管理人在投资过程中，通过了类似债券回购的方式放大风险，或者直接提高股票资产的配置比例，或者通过权证等衍生工具放大风险收益。这些方式都能在信息披露前得到纠正，因此对于这种介于违规违法与策略性调整之间的方式认定上有相当的困难。
违规违法。对于违规违法的风格漂移，我们认为这是一种很严重的行为，但是在目前的风格漂移研究中，这样的行为还没有出现，投资者在发现这一行为时应该坚决维护自己的权益，基金管理人也应该时刻注意履行招募说明书和法律法规的规定，同样的，这一违规违法行为在认定上也存在困难，不易举证。这就需要加强信息披露的监管和投资管理的过程监督，我们也盼望着法律法规和监管环境有所改观。
三、基金管理人的投资 研究能力才是关键
需要再次提醒投资者的是，就如我们在上文中阐述的一样，混合型基金的风格漂移实质上是一种放大风险操作的投资行为，在上涨过程中，确实能够为投资者带来超额收益，但是遭遇下跌时也会产生放大下跌幅度的效果。例如，在2007年2月27日的那次大跌中，上证指数的跌幅为8.84%，而混合型基金中跌幅超过9%的不在少数，这对于风险相对较小的混合型基金来说，风格漂移给投资者带来的是风险控制失效。
对投资者来说，处理好上涨周期中的基金投资风格漂移是一个重要问题。风格漂移是一把“双刃剑”，在牛市中会给投资者带来超额收益，同样的，如果处置不当，在熊市中就是放大风险导致损失增加。即使对那些长期投资者来说，风格漂移会增加波动性，这一点是毋庸置疑的。我们的结论是，基金管理人的投资研究能力才是收益的根本保证，对市场趋势的判断，好的基金管理人通过对资产配置进行调整，为投资者在牛市中带来高收益，在熊市中规避高风险，因此基金管理人的投资研究能力和对市场趋势的把握才是关键。
最后我们需要提醒投资者，对于那种增加了自己不能承受的波动性的风格漂移一定要提高警惕，对于那些有违规违法倾向的投资行为更要保持一定的警惕。
原文载于《证券时报》2007年6月4日
