刘明彦
改革开放使中国经济实现了长期、快速的增长，2007年年底外汇储备更是达到了创纪录的1.5万亿美元，中国对外贸易依存度也达到65%，远高于发达国家约40%的平均水平。尽管中国资本项目未完全开放，人民币尚不能自由兑换，但贸易项的完全开放和过高的对外贸易依存度使中国处于经济全球化的浪潮之中，国际经济的动荡，美国由次级债危机引发的房地产和信贷市场危机使金融风险全球化，中国已经受到一定程度的冲击，分析美国本轮危机可能的影响及中国应该采取的对策，具有重要的现实意义。
一、美国次级债危机成因
资料显示，美国绝大多数住房抵押贷款的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会，地方性的商业银行也涉足按揭贷款。由于这些机构的资金实力并不十分雄厚，大量的资金被投在住房抵押贷款上对其资金周转构成严重的压力。于是将这些信贷资产打包并以此为担保发行可流通的债券，让拥有长期资金的保险公司、投资基金甚至投资银行投资于这些债券。这样，抵押贷款发放者将利息收益的一大部分转移出去，获得其所需的资金，而投资于这类证券化资产的金融机构则获得与债券相类似的市场利息收益，这就是所谓的资产证券化。
这类金融衍生工具的创设使得不同机构的现金流得到更合理的利用，利益也得到了分解和共享，风险也得到分摊，金融市场因此变得更加繁荣。但是，资产证券化市场的基础是原始的金融资产信用，如果原有的信贷资产出现坏账，现金流中断，那么以这些资产为担保发行的债券价格就会大幅度下跌，投资于这类证券化债券的金融机构就会面临严重亏损。次贷危机正是这样演化为次级贷款担保债券危机的，大多数金融机构的第一波亏损就是投资的次级债价值缩水所引起的。
美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次。第一层次是优质贷款市场（Prime Market），这些客户的个人信用分数在660分以上，贷款主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。第二层次是“Alt-A”（夹层）贷款市场，这个市场既包括信用分数在620～660分的主流阶层，也包括少部分分数高于660分的高信用度客户。第三层次是次级贷款市场（Sub-prime Market），该市场面对的客户信用分数低于620分，目前次级市场总规模大致在20000亿美元左右，其中有近半数的借款者没有固定收入的凭证。
优质按揭贷款往往采取较为保守的定价方式，而另外两类按揭贷款的定价往往采取复杂的、基于风险的定价。例如，允许借款人在初期的偿还额，不仅可以不归还贷款本金，甚至可以不完全归还贷款利息，这种做法被称为负分期按揭。在次级按揭贷款的创新工具中，主要包括：（1）无本金贷款在美国也很流行，借款人在初期的还款压力很低，但是随后偿还额会急剧上升。（2）可调整利率贷款，这种贷款有3年、5年和7年等多种，这也给了借款人在约定期限内还款压力较低的选择。（3）一些中老年人的按揭贷款被利用按揭工具“倒置”过来，商业银行利用成熟的保险精算技术，对归还了大部分按揭贷款本息的中老年贷款人，不仅不要求他们继续归还按揭贷款，反而由银行向他们提供资金，按揭“倒置”的前提是，这些中老年人去世后不动产的所有权被让渡给银行。（4）大部分商业银行都定期对不动产进行价值重估，并对重估增值部分提供追加贷款。
统计数据表明，次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过1万亿美元。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，有可能创下20%的历史新高。从目前的情况来看，这些次级贷款可能会损失掉15%～20%（取决于房价下降的幅度），即直接损失大约为3000亿～4000亿美元。据统计，美国次级贷款约有50%被资产证券化，即次级债的金额约为5000亿美元，其中93%被评为BBB级以上，其中75%被评为AAA级。
据估计，次级债的持有者结构如下：对冲基金持有10%、退休基金持有18%、保险公司持有19%、资产管理公司持有22%，其余部分持有人的状况不详。次级债的问题可能会蔓延到公共基金、对冲基金、投资银行和商业银行等各种类型的金融机构。由于许多投资机构对所投资债券的信用等级有严格的要求，比如低于BBB级债券不得投资等，因此，当这些次级债被信用评级机构降低信用评级后，会出现被动式抛售。
统计发现，所有的次级债中，大约有75%得到了AAA的评级，10%得了AA，另外8%得了A，仅有7%被评为BBB或更低。从2005年底开始，标准普尔已经把大约1210亿美元的次级债评级予以调降，其中80%被调降到“BBB”及以下的评级，同期穆迪氏把520亿美元的次级债评级降到“BBB”及以下的评级。
次级债信用评级的大幅降低，对其风险溢价提出了更高的要求，更严重的是众多投资机构同时抛售近万亿美元的债券，形成了明显的空头市场，买方力量严重不足，次级债市场流动性几乎枯竭，次级债价格一落千丈，市值缩水超过50%，迫使金融机构大幅计提损失，增加拨备。
由于房地产市场、银行信贷市场、债券市场、股票市场已经通过资产证券化融为一体、密不可分，再加之金融全球化所导致的风险全球化，使本来损失有限的次级贷款经过金融杠杆和投资者预期的放大，引发了全球金融市场的动荡，可以称为一场金融危机。
对于1万亿美元的次级债而言，其账面浮亏可能已超过5000亿美元，投资机构持有额为6000亿美元，账面亏损将超过3000亿美元，如果投资机构中约50%是上市公司（商业银行、保险公司、证券公司、投资基金），这些公司利润将减少1500亿美元，假定成熟资本市场的市盈率为12倍，资本市场市值直接缩水1.8万亿美元。事实上，市场的表现远不止此。摩根斯坦利货币分析师查尔斯（Charles St-Arnaud）和任永力研究表明，全球股市总市值已自2007年10月31日的高点55万亿美元下滑至现在（2008年1月25日）的47.2万亿美元，缩水达7.8万亿美元，仅美国股市就蒸发市值2.7万亿美元。全球股市大幅下挫，美国股票市值自上年10月的高点至今已下滑15.5%，法国股市同期内下跌19.3%，英国则下降20.4%，经济主要依靠自然资源出口的国家损失最为惨重，其中澳大利亚股市市值已损失27.8%，加拿大则为21.1%。
次级债危机使花旗、大摩、瑞信、汇丰等国际金融机构遭受重创，资本市场陷入恐慌，成熟股市的波动幅度明显加大，香港股市涨跌幅度高达10%，动辄涨跌超过2000点，加大了投资风险。
二、美国次级债危机带来的主要风险
具体来说，美国次级债危机的风险主要表现在以下几个方面：
1.国际金融机构将遭受更大的损失。美国次级贷款违约率继续上升，目前次级贷款违约率已高达14%，由于房价下跌幅度已超过10%，信贷市场和债券市场流动性大幅下降，房价有继续下降的可能，这将导致更多的房贷机构破产，从而使次级债的抵押品进一步缩水，投资机构——商业银行、投资公司、保险公司、养老基金、共同基金的损失会进一步扩大。投资机构的止损机制导致的单边空头市场使次级债市场流动性枯竭，投资机构将出现更严重的流动性短缺，其业务发展受到限制，业绩恶化，甚至无法履行到期债务，陷入破产。
2.国际活跃金融机构资产规模将会收缩，金融市场动荡加剧。受监管资本约束的银行，像大摩、美林、瑞信、法兴等金融机构投资次级债遭受的损失侵蚀了它们的资本金，在次级债危机前景不清晰的情况下，补充资本存在一定难度，这导致它们大幅缩减资产规模，香港股市大跌就是与欧美投资机构收缩业务有关。银行资本金在资本市场上具有乘数效应，500亿美元的亏损可能引发资本市场近万亿美元的资产收缩，因此，未来全球金融市场仍可能动荡。
3.美国经济增长放缓，甚至陷入衰退，全球经济增长将减速。美国次级贷款涉及家庭大约1000万个，约占美国家庭的10%，这些家庭贷款违约会对其未来信用消费带来一定抑制，这会对美国的消费产生负面影响，进而降低美国经济的增长速度。但仅10%的家庭消费降低并不足以导致美国经济陷入衰退。美国房地产价格的下降，使房地产行业遭受打击，占GDP15%的行业增长放缓会降低美国经济增长速度，并使相关行业受到拖累，美国经济放缓会对全球经济带来冲击，世界经济2008年增长率将降低。
4.美国次级债危机有蔓延之势，信贷市场紧缩加剧。美国次级债危机开始升级，优于次级房贷的Alt-A房贷将成为新的违约对象，这将构成国际金融机构新的损失。根据美国次贷信息机构抵押金融内情（Inside Mortgage Finance）提供的资料，在美国2006年新发放的抵押贷款中，优质贷款只占到36%，而次级债占到21%，Alt-A贷款占到25%。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20%。如果美国Alt-A房贷占美国总房贷（10万亿美元）的20%，则这一规模就会高达2万亿美元。据统计，Alt-A贷款2006年违约率已超过10%，据此推算将造成2000亿美元的直接损失；Alt-A贷款证券化率大约为50%，此类证券面值高达1万亿美元，由于流动性缺乏，Alt-A贷款抵押债券的损失率约在40%，由此给持有此类债券的金融机构造成4000亿美元的账面损失。此巨额损失即使不导致金融机构破产，也会导致3万亿美元以上的资产收缩，除非它们能及时得到资本补充。美国房地产泡沫破灭给国际金融机构造成的巨额损失使其不得不收缩资产规模以满足资本充足率的监管要求，从而造成信贷市场的紧缩，使流动性过剩迅速逆转，这对美国的消费会造成明显的抑制。从政府的高赤字到百姓的高负债消费，显示了美国依靠消费拉动经济的本质。根据彭博数据库资料表明，美国经济增长的73%依赖于消费，一旦信贷紧缩，美国经济极可能陷入衰退。
5.金融市场的暴跌迫使美联储持续、大幅降息，已加大了主要货币的汇率风险。从房地产业到金融机构，再从金融机构到金融市场，风险在传递，房地产泡沫被金融衍生品放大了数倍，为了应对金融市场危机，美联储大幅降息，美国政府也推行了减税计划，但美国股市（全球股市）并未止跌企稳，很大原因是金融机构的损失已成事实，姗姗来迟的救助行动能否取得预期效果有待实践查验。但持续降息将防止美国房贷违约率攀升，避免其从次级贷款延伸到优质贷款，次级债危机将得到控制。但是，降息是柄“双刃剑”，它将导致美元进一步贬值，并加大了美国陷入通胀的危险，美国依赖外资的“双赤字”格局也将受到挑战。美元相对其他主要货币的贬值有利于美国出口，同时对人民币带来更大的升值压力，中国超过1.5万亿美元的外汇储备将使国际购买力下降，中国的汇率机制和外汇制度面临考验。如果听任人民币大幅骤升，中国以劳动密集型、低附加值为主的对外出口将受到抑制，短期GDP增长可能放缓，但长期将有利于产业升级。
三、美国金融风险全球化对中国的影响
金融全球化意味着风险的全球化。发端于美国次级债危机，目前正演变为全面金融危机，即房地产危机和信贷危机。自2007年3月美国危机爆发以来，美国主要股票指数下跌近20%，仅2008年以来道·琼斯指数就暴跌10%，尽管期间美联储降息300个基点。受美国经济衰退风险和股票暴跌的影响，全球主要资本市场都经历了一轮大幅调整，其中香港恒生指数从32000点高位重挫10000点，跌至当前的22000点。受A股与H股联动的影响，中国A股也经历一轮下跌，从6200点跌至当前的3700点，跌幅超过40%。与日本、东南亚危机对全球构成有限冲击不同，美国金融危机极可能将全球拖入衰退的深渊，尽管其他国家、地区经济运行还比较稳健，这些国家中就包括中国。在经济全球化的今天，远未结束的美国金融危机对中国的影响主要表现在以下几个方面：
1.美国经济增长放缓，甚至衰退将导致中国出口大幅下降，抑制中国经济增速。美国劳工部报告，2008年2月非农支薪人数下降了6.3万人，为连续第二个月下降，就业人数出现2003年3月以来最大降幅，与此同时，ISM非制造业综合指数连续两个月低于50%，美国2007年第四季度GDP增长率仅为0.6%，陷入衰退的风险不断加大。美国经济一旦陷入衰退，中国的外贸，尤其是对美出口将大幅下降，据估计此比例可能超过10%，中国GDP增速将因此放缓。但由于中国向美国出口的主要是需求弹性很小的廉价日常用品，因此，即使美国经济衰退，美国对中国的进口降幅不可能太大。
2.美联储将继续降息，加之宏观经济的恶化，美元将继续疲软，从而为人民币升值带来更大压力，这将进一步抑制中国的出口，但有利于进口的增加，有助于减轻中国通胀的压力。2007年人民币对美元升值8%，2008年预计将达到10%。按照目前美元对全球主要货币的贬值幅度，加之美国为应对房地产泡沫破灭所引发的金融危机，仍将继续降息，最终可能使美国基准利率保持在2%的水平上。人民币和美元利率之间巨大的缺口，加上人民币明显的升值趋势，国际游资将大量流入中国，极可能借道贸易项或地下钱庄。中国2008年2月份的CPI高达8.7%，使人民币利率上调更有必要，最终会使中美利差超过3%，使人民币面临巨大的升值压力。
3.美国股市将继续震荡，加剧中国香港及其他国际资本市场的波动，使A股市场牛市短期难以形成。2008年3月7日，道·琼斯指数失守12000点整数关口，至此，美股新年伊始已暴跌10%，完全丧失了发达国家成熟股市应有的“尊严”，套用格林斯潘的话“中国股市具备泡沫经济的一切特征”，可以说，美国股市已经具备了新兴资本市场的一切特征。由于香港股市约40%的资金来自美国金融机构，因此，港股在没有内地政策影响的情况下不过是美国股市的影子。本来香港股市号称是成熟资本市场，对立为中国A股学习的榜样，欲与国际资本市场接轨，先与香港股市接轨，但香港股市在上市公司并未受次级债影响的情况下，比如汇丰控制（HK0005）在业绩大幅增长21%的情形下依然下跌不已。由于A股与香港H股有一定的联动，H股的估值对A股投资者有一定参照作用。中石油就是A股和H股同时经历“腰斩”的代表。格林斯潘戏称中国股市具备泡沫经济的一切特征，在全球股市追随美股一路暴跌之际，A股要独善其身非常困难。
4.美国房地产泡沫的破灭对全球房地产市场具有警示效应，中国房地产市场价格走势将加快逆转。由于中国房地产市场的特殊性：对GDP的巨大贡献，占比达8.9%；土地出让金构成地方政府最重要的收入来源，部分地区占比已超过30%。由于房地产业的重要地位，因此地方政府、房地产商对中国房地产严重的泡沫矢口否认，但美国房地产泡沫的破灭表明不存在只涨不跌的资产神话，即使是“伟大的”房地产也不能免俗。目前中国通货膨胀加剧，CPI连续两个月远高于5%，使人民银行加息的可能性大增，尽管目前中国存款准备率和存贷款利率都处于历史较高水平。加息和信贷紧缩是刺破房地产泡沫的主要武器，当然房价上涨预期的反转也会导致泡沫的破灭。美国作为全球的标杆，金融风险管理的老大，在次级债的打击下踉跄欲倒，由伯南克领导的美联储除了被动降息已无任何作为。如果中国爆发房地产危机，极可能形成商业银行新一轮坏账，当然中国有伟大的中国共产党的领导，有世界最强势的政府干预，引爆金融危机的可能性并不大，但又需要财政为银行巨额坏账买单，最终负担还是落在了全国人民身上，尽管他们大多数都没有贷款买房。
5.中投公司的海外投资损失将加大，中国外汇管理体制或需调整。中国第一家主权财富基金——中国投资公司于2007年9月诞生，这只规模2000亿美元的巨无霸一出世就引起世界侧目。中国投资公司的建立旨在拓展中国外汇储备的运用渠道，提高外汇储备的投资收益，是对外汇管理局部分职能的替代。就在中投公司建立之前，进行了国际第一笔股权投资——30亿美元收购黑石集团10%的股权，由于美国次级债危机的爆发，全球金融市场风雨飘摇，黑石股价一跌狂跌，加之中股是锁定期长达4年的无投票权财务投资，因此账面浮亏高达50%。如果美国金融危机进一步恶化，此笔投资损失还可能扩大。中投公司成立后第一笔投资，50亿美元收购花旗股权。由于花旗在次级债危机中遭受重创，记减损失不断，因此从短期、账面看，中投公司对花旗的投资已经出现不小的亏损。中投公司出师不利，主要原因是国际投资环境不佳，也许只有极少数像巴菲特那样的人物才可能在全球熊市中赚钱。但中国需要主权投资基金进行战略投资，而不仅仅是财务投资。从理论上讲，中国应减少不必要的外汇储备，因为巨额外汇储备导致的货币供给过快已经引发了通货膨胀，中投公司的海外投资并不能解决这一体制性深层次问题，因此，提高资本项的开放程度，改革外汇的强制结汇制度，大幅减少外汇储备，可以提高中国资源的利用效率，减轻中投公司的压力。
四、中国防范金融风险全球化的对策
经济全球化带来风险全球化负外部性是不可避免的，除非退回到闭关锁国的保守时代。中国正顺应经济全球化的潮流，并通过外向型经济的发展实现长期、快速的经济增长，创造了经济奇迹。在分享了全球化的益处之后，就必须面对金融风险全球化的冲击，美国金融危机正席卷全球，中国尽管没有受到直接冲击，但也需要积极应对。我们以为主要对策如下：
1.调整对外贸易政策，降低对外贸易的依存度。外向型经济是亚洲国家取得成功的通行模式，中国也成功沿用了这一模式。但发达国家经济增长的主要动力来自消费拉动，中国过多依赖于投资和出口。目前，中国对外依存度高达65%左右，使庞大的经济变得脆弱，特别是在美国经济可能陷入衰退的情形下，中国出口面临大幅下降的危险。降低中国对外贸易的依存度，举措之一就是减少或取消出口退税或补贴。中国通过鼓励出口的措施获取了巨大的成功，但目前中国外汇已经严重过剩，再用中国财政补贴全球已不再必要和合时宜。取消税收优惠，使部分出口变成内销，可有效抑制目前面临的严重通货膨胀。同时减少或取消对外资的“超国民待遇”，抑制“制度套利”型外资的流入，减少不无效率的外汇流入。
2.建立更具弹性的汇率机制，改革外汇结算制度，调整外汇储备的合理规模。在金融风险全球化之际奢谈人民币自由兑换，资本项目完全开放是不现实的。但建立科学的汇率形成机制，使人民币汇率能比较真实地反映出外汇的供求关系和国际购买力之比的状况。放松外汇管制是汇率改革的总方向，逐步向自由结汇制转变，真正实现由市场供求关系决定汇率，从而实现社会资源的有效配置。资本项目的不完全开放有利于中国防范美国金融危机的直接冲击，但美元的持续贬值，中国持有严重过剩的外汇储备，对中国经济的损害也是不可低估的。美元贬值使1.5万亿美元的外汇储备国际购买力大幅下降，加之美国通胀正在抬头，中国向美国支付巨额的通胀税和铸币税是不明智的，同时大大损害中国的社会福利。减少不必要的外汇储备，可以有效防范国际金融风险对中国的冲出。
3.加强对外国金融机构的监管，防范母公司经营风险向中国的传染。近期美国房地产泡沫对国际金融机构的损害开始显现，花旗、大摩、瑞信、法兴等国际金融巨头都遭受了巨额损失，由于中国资本项目没有完全开放，这些金融机构的资产收缩并没有对中国资本市场和实体经济造成直接影响。但是，随着中国金融业的对外开放，外资金融机构在华开始全面经营人民币业务，未来类似的国际金融危机还可能发生，如何使国际金融机构的分支机构经营风险与总公司分离，避免总公司危机向分支机构传染是中国金融监管当局需要妥善解决的问题。
4.加大宏观政策调整力度，抑制房地产市场泡沫。对房地产市场泡沫的争论从来没有停止过，在泡沫没有破灭之前反泡沫论者总是胜者。各级政府应加大小户型、廉租房的市场供给，缓解住房供给的不足，同时通过大幅提高第二套住房贷款的首付比例和利率，打击和抑制房地产的投机行为，使房地产价格逐步回落至合理水平。完全放任房价上涨，美国次级债危机就是前车之鉴，美国房价的上涨幅度远没有北京、上海、广州等大城市大，房价收入比也没达到北京等城市超过20倍那么离谱，但即使如此，危机仍不期而至。
5.逐步实现中国A股制度与国际接轨，真正落实核准制的上市制度，实现全流通，减少股市泡沫，提升股市的投资价值。美国次级债危机发端于房地产，直接打击的是金融市场，资产证券化使房地产风险放大、转嫁给了众多金融机构和投资者，使他们遭受严重损失。金融机构投资次级债的损失使它们大幅收缩资产，引发了一轮金融危机。尽管美国股市平均市盈率为12倍，但上市公司巨额亏损使大盘自危机爆发以来经历约20%的深度调整。中国A股连续两年涨幅居世界前列，市盈率达到罕见的50倍，使股市蕴藏了较大的风险，随着更多的非流通股解禁和红筹股回归，加上国际市场的不景气，A股走势并不乐观。中国A股之所以能持续大涨，关键在于资金推动，高达22万亿市值中仅6.6万亿流通市场值，流通比率仅30%。在进行全流通改革的今天，如此低的流通比例使操纵股价，甚至指数变得可能。因此，应当提高新上市股票的流通比例，真正实现全流通，通过增加有效供给抑制资产泡沫。
6.完善对金融衍生品的监管，防范类似次级债的复杂金融工具给金融机构带来的风险。美国次级债的抵押贷款——次级房贷的直接损失仅2000亿美元，但由于经过了复杂的衍生品处理——资产证券化，使最终损失变得难以估量。损失的不确定性引发了市场恐慌，终于导致了金融危机的爆发。中国金融机构在衍生品设计和运用方面才刚刚起步，资产证券化业务在少数商业银行刚开始开展。金融衍生品本身无可厚非，是无辜的，有责任的永远是衍生品的设计和管理者。控制金融衍生品的风险，从暴露头寸、衍生品本身风险程度、对冲手段、损失拨备等方面进行全面管理。中国金融机构要警惕衍生品的巨大风险，但也不可因噎废食，放弃衍生品这一有效的管理风险的工具。
总之，身处经济全球化大势之中，机遇与挑战并存。中国已经成功利用了全球化的契机实现了经济的快速增长，但如何防范金融全球化的风险，实现中国产业的升级，保障中国的金融安全，是中国决策层和学者都需要深思的问题。
原文载于《银行家》2008年第4期
