刘明彦
最近中国学术界、政府关于“热钱”的争论很是热烈，关于热钱的危害也甚是危言耸听。预言热钱将导致中国房价大幅飙升的加拿大休伦学院教授徐滇庆，尽管在“赌博门”中颜面扫地，但他言之凿凿的热钱威胁论对社会产生了不小的影响。学者和政府开始了对热钱数量的研究和论战。由于不同的学者对热钱有不同的定义，因而得出的数量也各不相同，从大多数学者的5000亿～6000亿美元到张明博士的1.75万亿美元惊人之数不等。与学者认为中国存在大量热钱不同，中国外汇管理局断然否定中国热钱的存在。这种学术界与政府界关于热钱数量的截然相反的说法引起大众的困惑，中国到底有无热钱，有多少？衡量热钱数量有无意义？
一、现有热钱衡量方法之谬误
《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》关于“热钱”（Hot Money）的定义是：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（升值）的投机心理，或者受国际利率差明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为热钱（游资）”。可见，此权威定义突出热钱的两大特点：一是国际热钱的短期性；二是固定汇率制的背景。也就是说，国际资本预期一国或地区固定汇率无法持续时，通过做多或做空获取汇率大幅波动的收益；或者国际资本预期一国或地区固定汇率将保持不变（波幅很小）时，为了获取该国或地区的利差收益而投机。
1.用“错误与遗漏项”估算热钱规模属无稽之说
估算热钱规模的最简单方法是看国际收支平衡表中的误差与遗漏项（Errors and Omission），如果该项为负，说明存在资本外逃，如果该项为正，说明存在热钱流入。
国际收支平衡表旨在记录一个国家居民与非居民之间所发生的所有经济往来，理论上讲，该表收支就永远应该是平衡的。但实际上由于统计资料来源、统计口径、各种货币换算产生差额等问题，不可避免地会发生一些误差。为此，专门在国际收支平衡表中设计了一栏——误差与遗漏，用这个平衡项目来进行调整。当收入数字大于支出数字时，就将差额列入“误差与遗漏”项目的支出方面；当收入数字小于支出数字时，就将差额列入“误差与遗漏”项目的收入方面。这样，整个国际收支平衡表就始终处于平衡状态了。但是，误差与遗漏必须是有限度的，否则就不能称其为误差与遗漏。国际货币基金组织认为，如果误差与遗漏超过了贸易总额的5%，人们就必须认真分析造成误差与遗漏项目过大的原因，并采取必要措施，防止其对本国宏观经济造成冲击。
误差与遗漏项=外汇储备变动额——（经常项目+资本项目）
统计数据显示了用这种方法估算的中国热钱规模：2001年为49亿美元的热钱流出，2002～2004年分别出现78亿美元、184亿美元与270亿美元的热钱流入，2005～2006年分别出现168亿美元、129亿美元的热钱流出，而2007年的热钱流入为164亿美元。
运用错误和遗漏项来估计热钱的规模缺乏理论根据，因为该项目本来是为了实现国际收支账面平衡而设立的，与经常项、资本与金融项及储备资产项相比，错误和遗漏项是最不重要的。错误和遗漏产生的原因是由于统计资料来源、统计口径、各种货币换算产生差额等问题所导致，它本身可以通过提高统计水平等手段而减少，但热钱则是为了获取盈利而流入的短期资本（理论上可以在资本和金融项中予以统计），两者并没有多少关联之处。
另外，错误和遗漏项在发达国家的国际收支平衡表中占贸易总额比率通常不超过5%，否则就应当研究其形成的原因。中国2007年国际收支平衡表中错误和遗漏项占贸易总额比例仅为0.6%，如果据此判断中国热钱根本不足虑。
以错误和遗漏项衡量中国热钱流入数量结果也不可信，在2005年中国实行人民币汇率改革之后，人民币升值预期更加明显，而且预期升值幅度较大，尽管当时中美利差为负值，但2006年中国股市升幅居世界第一，汇率升值与资产升值同时存在，对国际资本具有极大的吸引力，2005年、2006年的热钱流入不可能是负值。可见，以错误和遗漏项衡量国际热钱没有任何理论根据，也不符合现实。
2.用“热钱=外汇储备增加额——贸易顺差——FDI”估算热钱规模缺乏现实依据
估算热钱流入规模的最常用方法是用外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI。差额为正表示热钱流入，为负则表示热钱流出。此方法假定贸易项和FDI中不包含热钱。
用这种方法估算的热钱流入规模分别为：2001～2002年分别出现228亿美元和10亿美元的热钱流出；2003～2007年分别出现369亿美元、1141亿美元、470亿美元、5亿美元、1172亿美元的热钱流入。值得注意的是，2008年第一季度流入中国的热钱达到851亿美元，增幅令人侧目。
同样，2006年是中国A股市场高速成长以及人民币对美元持续升值的一年，热钱应该大规模涌入，但按这种方法计算的2006年热钱流入规模仅为5亿美元。这说明用外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI之和的估算方法也存在严重问题：该方法假定贸易顺差和FDI中不包含热钱，这将明显低估热钱的数量。
对该方法另外两点批评是：第一，外汇储备资产是由美元、欧元和日元等资产构成的，而外汇储备是以美元计价的。因此，外汇储备的增加额可能反映了欧元与日元对美元升值的收益，而非贸易顺差和FDI带来的资金流入；第二，中国国内缺乏对FDI的统一数据，例如，近年来商务部和外管局的FDI数据存在较大差异，FDI数据不准确将会导致热钱估算结果失真。
在资本项未完全开放的中国，外汇储备增加主要依赖于贸易顺差，如果认为贸易项不包含热钱，则中国就没有热钱存在，研究热钱就失去了现实意义。
3.自相矛盾的长线投机资金说
唐旭等人是利用长线投机资金来衡量中国热钱的代表，但他们对热钱的定义和长线投机资金的定义存在巨大的差异，在学术上表现出前后不一致性。他们将热钱定义为：“以获利为目标，以投机交易为手段，在国际间迅速流动的大额短期资金。热钱的特点鲜明一是资金量极大，且流动性高；二是可以一天小时连续交易；三是热钱主要由对冲基金、投资基金和石油美元等投机性和流动性极强的资金组成；四是热钱的流动会造成东道国金融市场出现大幅度波动，热钱的突然冲击是有些金融危机的直接原因。”坚持长线投资资金说者表示，由于中国对资本项目管制比较严格，境外投机资本必须绕道而行，通过其他渠道流入中国，其流动性会大大降低。由于缺乏最重要的短期流动性，此类只具有投机性的资金不能被称为热钱，可以称之为“长线投机资金”。
长线投机资金=（外资利润——收益汇出）+FDI折旧额+外资企业外债新增
长线投机资金说者认为长线投机资金由外资企业的利润存留、FDI折旧和外资企业外债三部分构成，该方法预测从1999～2005年流入中国的长线投资资金总额不超过3000亿美元。由于外资企业利润存留、FDI折旧和外资企业外债的数据政府部门并没有权威的统计，因此，由此得出的数据准确性值得怀疑。
另外，长线投机资金说把传统的长线投资资金外资企业利润存留、FDI折旧划为投机资金，缺乏理论和现实根据，也不符合国际上权威的热钱的范式，已经脱离了热钱的研究范围。
从长线投机资金说的公式可以看出，他们认为热钱都是外资惹的祸，即使是FDI也不例外，这是典型的“阴谋论”在热钱研究中的应用。“阴谋论”认为中国所有不利的事件发生都是因为欧美发达资本主义国家蓄谋已久的算计，包括对美国经济造成经济重创的次级债，也是美国为遏制中国而制造的。
其实中国主要热钱来源是贸易顺差，因为此项构成了外汇储备增加的绝对主力，外资企业利润存留额只占贸易顺差很小的比例，以此来估计热钱，不符合国际惯例，也没有实际意义。
二、热钱数量理论上具有不可测性
1.热钱的高流动性使所有统计的热钱数据失去时效性
根据权威（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》）的热钱定义，热钱最主要的特征是短期投机，即高流动性，能够捕捉市场上转瞬即逝的无风险套利机会，在获利后能迅速变现逃逸。
由于中国资本项未完全开放，但贸易项已完全开放，因此，热钱极可能借道贸易项实现高流动性。对于高流动性的投机资本所有统计数据都会失去时效性，即使你费尽千辛万苦终于计算出了热钱的数量，当你公布时热钱的数量已经发生了巨大的变化，已经没有意义。理论上讲，对于资本项完全开放的国家来说，数千亿美元外汇储备可能几天之内就会耗尽，甚至时间更短。
对于资本项完全开放的国家来说，热钱可以自由出入，只要有套利机会它们就会蜂拥而至，获利后又迅速离去。这种全球范围的资金快速转移对统计提出了挑战，热钱数量的瞬息万变使热钱的统计失去意义。
2.缺乏严格的统计口径使热钱数量变得不可衡量
对于各国的国际收支平衡表中只有经常项、资本与金融项、外汇储备资产项和错误和遗漏项，并没有专门的热钱项，理论上热钱应当反映在资本与金融项的证券投资和其他投资项中。但国际收支平衡表中没有关于短期资本的统计，因此所有的热钱数量论都是通过其他渠道来估计热钱，因而基本上都不可靠。
资本是进行长期投资还是短期投资，主要取决于投资环境。当投资环境恶化，投资风险上升而收益下降时，原本进行长期投资的资本也会流出；相反当投资环境改善，投资风险下降，长期投资收益上升时，短期投机资本也会长期投资。为什么发生金融危机的国家会出现巨额的资本外逃，主要原因就是该经济状况严重恶化，本币严重贬值，本币已经严重丧失了作为交换媒介和价值贮藏的货币基本功能，大规模的货币替换发生变得不可避免。
因此发达国家都致力于完善宏观经济制度，避免为国际资本提供制度套利机会，并加强对市场的有效监管，减少市场操纵和欺诈的存在。他们对热钱数量的研究并不热衷，因为没有任何实际意义，对于变幻莫测的热钱任何统计都只不过提供过时的历史数据罢了，根本无法据此作出决策。
热钱主要存在实行固定汇率制（中国香港地区除外）的发展中国家，《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的热钱定义另一特征就是热钱问题伴随着固定汇率制或相对僵化的汇率制度。
3.防范热钱冲击重在制度完善，而不是量化研究
根据经济学的最基本的“铁三角”理论，一国只能在固定汇率制、资本项目开放和独立货币政策之间选择其二，三者永远不可兼得。香港地区坚定地推行钉住美元的固定汇率制，那它的货币政策只能完全追随美国，美联储降息，香港地区金管局也立即降息，且降幅完全相同，几乎沦为美国的影子。中国实行的是有管理的浮动汇率（严格说人民币汇率仍在政府的可控范围之内），独立的货币政策和资本项目的部分开放及经常项的完全开放，理论上讲中国并不违背经济学的“铁三角”理论，但实行人民币长期单边升值政策和资本项开放程度加大及贸易项的完全开放，意味着在为国际热钱提供无风险套利机会——人民币大幅升值的同时又为它们退出拓展了更多的渠道，即提高了热钱的流动性。由于中国汇率市场是明显的无效市场，这种制度扭曲了人民币在国际上的价值，存在明显的制度缺陷，这才是招惹国际热钱的根源。
由于中国资本项目未完全开放，因此国际热钱进入和流出都需采取隐蔽的手段，甚至是非法的手段，即通过虚假贸易、“小注大投”、地下钱庄进入中国。对于规避法律、甚至违法手段流入的热钱永远也不可统计，也无法衡量，要衡量它需要支出巨大的成本。
“苍蝇不叮无缝的蛋”是索罗斯对他冲击东南亚固定汇率制的辩护，尽管受到铺天盖地的批评，但反映出制度缺陷是国际热钱冲击的重要原因，不要对国际投机家心存幻想，唯利是图是他们的生存法则。其实热钱就像空气一样无所不在，只是数量不同而已。一般来说制度套利机会存在时间越长，无风险套利收益越高，国际热钱涌入数量就会越大。因此，中国关键在于建立市场化的有弹性的汇率制度，降低市场对人民币的单边大幅升值预期，同时保持资本市场的稳定，才可有效防范国际热钱的冲击。
三、对中国热钱数量研究热的评介
1.国际热钱将大幅推高中国房价论不值一哂
美国次级债危机使美国房价大幅下挫，平均跌幅超过15%，两大巨头房利美、房地美濒临破产，世界经济增速下滑。而美国拥有永久产权的别墅（house）的价格中位数仅16万美元，房价收入比不足5倍，但下跌之势未改。中国北京、上海、广州、深圳等中心城市房价收入比远超过20倍，其房价水平已经超过美国，除非国际热钱脑子坏了或出于其他非理性原因，才会坚定地炒中国的房子。徐滇庆教授将热钱与房价有效结合起来，并豪迈地预言房价每平方米会涨到3万元，甚至更高，这真是最为大胆的创举。由于中国房地产市场走势关系重大，关乎GDP增速、银行坏账、政府收入、房地产商的存亡等，因此短期内中国房价整体下跌的权威数据是不可得的。但由于中国房价高企，房地产的非标准性和非集合定价交易特性，其流动性低，交易成本高，因而房地产并不适合高流动性要求的热钱的投资胃口，因此认为热钱会炒高房价纯属无稽之谈。
2.调查、衡量中国热钱数量将徒劳无益
由于热钱的高流动性和投机性，调查、衡量它们的数量几乎是不可能的。对于不可能的事件所有努力将是徒劳的，有价值的活动是改善中国经济发展的宏观环境，减少中国特色，增加国际接轨，尽早实现市场对资源的有效配置而不是由发改委拍脑袋定价，在国际上树立市场经济大国的形象，而不是停留在非市场经济国家的过渡期内等待无尽的反倾销处罚。研究热钱数量就像研制“长生不老的灵丹妙药”一样荒谬。市场机制迄今仍是最有效的资源配置方法，有效的汇率机制是实现国际资源有效配置的关键，也是人民币最终成为世界货币的前提。
即使通过调查估计出热钱的数量，又能如何呢？要处罚这些热钱必须准确找到它们，当热钱与贸易项顺差混在一起时，要区别他们显然不是一件易事，需要确凿的证据和明确的法律规定才能处罚它们。否则，仅估计到数千亿热钱，又不知道具体是哪些资金，那么这些努力将徒劳无益。
3.混入热钱的巨额外汇储备已成中国负担
据估计，2008年底中国外汇储备将突破2万亿美元大关，超过GDP的50%，如此高比例地持有外汇储备是世界上空前绝后的。目前，中国人民币汇率改革已陷入两难境地：继续单边升值极可能招惹来更多的热钱，停止升值又可能遭到西方国家认为操纵汇率的指责。超巨额外汇储备强化了国际资本对人民币升值的预期，目前国际游资已经开始炒作人民币远期汇率，就像痛砸越南盾远期汇率一样。过多的外汇储备和人民币升值已经产生了一系列不利后果，出口导向型经济增速放缓，东南沿海一些出口企业已经破产，国内通胀率居高不下。人民币汇率前景变得极其复杂：理论上讲只要人民币升值到位，国际热钱就可能流出，中国外汇储备可能大幅减少，FDI流入下降，贸易项的盈余可能消失；如果人民币停止升值开始贬值，中国贸易项的真实顺差将增加，如果热钱预期人民币未来必然升值，则热钱不但不撤退甚至会更多，这样外汇储备将增加更多，货币政策独立性受到更大的压力。但中国资本项并未完全开放，热钱即使流出也不那么容易，如果人民币继续坚持小步缓升策略，热钱在流出前把外汇储备推高到3万亿美元甚至更高都有可能，这种被动式增加外汇储备导致货币供给大幅增加，导致严重的通货膨胀威胁，要抑制通胀实行高达17.5%的存款准备金比率和控制银行贷款额度的从紧货币政策，这会导致银行资金成本上升和存贷比的下降，等于将扼制通胀的社会成本转嫁给了银行系统，如果这些高昂的成本超出了银行体系的承受范围，银行体系经营业绩将恶化，甚至发生金融危机。此时不管人民币是否升值到位，热钱都会流出，中国经济将受到内外夹击。
中国在分享经济全球化红利的同时面临着国际热钱的冲击，到底会有多少热钱进入中国取决于中国市场上存在的套利机会和国际炒家的意志与融资能力，资本项不开放是中国抵御国际热钱冲击的有力屏障，但热钱通过绕道经常项实现进退，则对中国宏观经济的稳定性构成了潜在威胁。雄心勃勃的热钱数量论者试图为政府提供一组准确的热钱数量供他们决策，但这在理论和实践上都是不可能的。中国超巨额的外汇储备、非市场化的人民币汇率制度、人民币的单边升值趋势以及中国高于美国约2%的基准利差都是对国际热钱发出的最好的请柬，消除制度套利机会比阻止国际热钱流入更为可行。对于洪水般的热钱，疏导永远比堵塞明智。
原文载于《银行家》2008年第8期
