1991年10月，解放军总后勤部买下南方制药厂。1991年12月，总后勤部把深圳特区的35家企业进行整合，以南方制药厂为核心企业组建“三九企业集团”，经营领域涉及医药、房地产、进出口贸易、汽车、电子、服装、信托投资和股票证券等多个行业，并规定了三九集团的发展方向是成为跨行业、多功能、外向型发展的企业集团。我们可以看到，在三九集团初创时期就已确立下多元化的发展方向，而且这种决策导致的多元化经营实质上完全是行政命令的结果，三九集团没有自主选择的权利。这也就是为什么赵新先会说：“我们的多元化经营是被迫的，不是自愿的。”当时，解放军总后勤部对三九集团的管理实行的是最为宽松的法人代表个人负责制。其具体方法是，解放军总后勤部给赵新先充分放权，在组建企业集团的文件中明文确定只管理赵新先一人，由他对企业全部资产的增值和安全负有全权和责任。在三九集团内，赵新先是总经理兼党委书记，下面不设副总经理，集团总部只设党务部、财务部和人事部三个机构，甚至连总经理办公室主任岗位都没有，赵新先直接管理五个秘书，分别处理相关具体事务。赵新先曾将这种管理设置得意地称之为“一人机制”。所以，三九集团最初的多元化虽然是行政强制的，但很快管理企业的权力就完全交给了赵新先一个人。
三九的管理模式，在当时国内的所有国有企业中绝无仅有，是从前很难想象的。它突破了僵化的国营体制对企业的束缚，带来的结果是真正的政企分开，从而解决了国有企业自改革开放以来始终难解的老大难问题。这是所有国有企业家们梦寐以求的制度设计。改革之初，国企经理们常常抱怨政府干预太多，自己的能力无法施展，而赵新先凭着三九集团的独特管理体制，让自己长期合理合法地挣脱在束缚之外，使企业的成长始终牢牢地控制在自己的手中。在相当长的时间里，三九集团一方面享受国有企业的种种制度优势；另一方面又靠“三九机制”而保持自由成长的空间。所以，三九集团最初的多元化行为或许是行政直接干预的结果，但其后不断扩大的多元化经营战略则是作为国有资产代理人的赵新先的决策。具体而言，三九集团自主的多元化经营可以分成三个阶段：
第一阶段：政府干预与三九集团多元化探索（1989~1994年）。
1989年，由于中药产品的科技含量和投资办厂的成本不高，中药行业的进入壁垒很低。为了规避风险，当时的南方制药厂决定要发展多种经营，既要以一业为主，也要有东边不亮西方亮的准备，因此决定走出药品的范围，实施多元化经营。此时三九的管理者认为多元化的经营既可以有效地分散经营风险，三九的品牌、管理机制等无形核心竞争能力又可以通过输出得到最大限度的发挥，同时，企业通过涉足各个产业最快地获得最新发展信息，集团可以在最短的时间内发现和介入新的经济增长点。也就是说，三九的管理者之所以选择多元化，无非就是为了规避风险和增加企业的绩效。在这一阶段，三九主要的多元化行动有：
首先，进入包装印刷业。按照第二部分多元化的分类，这属于垂直多元化经营。当时三九集团选择包装印刷业是希望既可以稳定药品包装的供货渠道，保证质量的稳定性，同时由于深圳高档次印刷厂的缺乏，建立印刷厂也可以满足周边地区客户对高质量印刷的需求。正是基于以上的考虑，1989年南方制药厂投资500万人民币，香港越秀公司投资100万美元合资筹建了九星印刷厂。到1996年为止其社会订单总量已占其产品总量的67%，利润2000万元。三九集团选择与主业密切相关的、风险不大的包装印刷业进行多元化尝试，说明此时的管理层风险意识还是比较强的。
其次，进入西药行业。1980年到1994年，西药的生产量以每年16%的速度增长，而中药的生产量每年的增长速度是10%，西药的总产值占到了药品行业总产值的79%。西药巨大的市场容量和发展速度使三九集团于1992年投资兴建了深圳九新药业有限公司。1997年，九新公司的营业额达到了2.3亿元，上缴利税3780万元。
再其次，进入房地产及汽车贸易市场。邓小平南方谈话后，房地产开发和汽车贸易变的风风火火。1993年南方药厂将后勤部改为房地产部，后又注册了三九物业公司、三九房地产开发公司和三家以汽车贸易为主的汽车公司。这时我们可以看到三九的多元化胆子已经越来越大了，开始进入非相关多元化行业。
接着进入酒店业。1993年，三九采取租赁经营的方式接管了成都珠峰大酒店。到1995年12月底三九集团在各地建立连锁酒店达到18家，采取相同的品牌和经营模式经营。三九在酒店业的扩张速度是惊人的，充分表明了三九不断加快多元化步伐的决心。
从第一阶段三九集团的多元化发展看，除了早期进入包装印刷业或许带有政府干预色彩外，在其他行业的拓展都是管理层决策的结果。
第二阶段：市场制度缺失、企业危机与三九集团多元化快速发展（1994~1997年）。
由于“三九胃泰”被大量的仿制（由此可见市场制度的缺失），市场上粗制滥造的“三九胃泰”层出不穷，1994年“三九胃泰”被卫生部列为自费药，这对三九集团是一个致命打击，它的销售一落千丈，药厂的生存出现危机，也直接威胁到集团的生存，因为三九集团90%的利润来自南方制药厂。1995年初，三九企业集团召开了关于“面向二十一世纪，重整发展战略，第二次创业，把三九企业集团建成世界一流企业”大会，正式制定了把单纯的产业型企业发展成为多种产业并举的综合性产业，把一个核心企业发展到两个核心企业，把单纯的产业型企业发展成为产业与金融相组合的高级组合型企业的新的集团发展战略。此时总裁赵新先的想法就是：到资本市场上去充分利用风险，到风险最大的地方去运作并购。赵新先后来在忆起这段往事时又表示：“三九通过并购来进行多元化扩张是被逼的。”但是这种逼迫不是行政的逼迫，而是市场的逼迫。这和我们前文分析也是一致的。由于转型经济环境中市场制度的缺失，企业进行科技创新的动力有限，这样企业到了一定阶段就会感受到市场的压力而必须千方百计扩大规模。
此时三九集团决定把南方制药厂和三九汽车工业作为核心企业，把利润在1亿元以上的3~5个企业作为支柱企业，并发展利润在5000万元以上的骨干企业5~8个。这期间，运用资本运营手段进入了汽车、农业、大食品、旅游业。到1997年6月，共兼并企业41家，集团总资产也达到97亿元。从三九集团的快速发展阶段我们更可以看到，管理层当时是多么急于拓展企业规模。正是在这段快速发展过程中，多元化经营中的一些问题不断暴露出来：
（1）由于国民经济的不景气，酒店业的客源锐减，1992年到1994年，国内经济迅速增长，全国宾馆酒店的年营业额平均增幅高达27%；而1995年至1997年，国家逐步采取稳中求进的发展方针，经济增长速度放慢，客源随之锐减，宾馆酒店的增幅便急速滑落到年均3%。1996年开始，三九旅游业也受到影响。但我们认为，国民经济的不景气只是三九旅游业与酒店业受到影响的重要原因而非关键原因。关键原因其实在于三九集团在进入酒店业时，急于扩张业务而签订了过高租赁费用的合同，而且过快的扩张速度导致管理水平也未能跟上酒店的发展，所以当经济调整来临时，酒店业只能在无钱可赚或亏损的情况下运营。
（2）1995年开始国家实行适度从紧的货币政策，宏观经济发展放慢，直接导致三九的房地产项目陷入困境，同时，汽车市场开始降温，价格逐步回落，三九汽车公司的业务也转向低潮。赵新先自己认为，造成三九房地产现状的原因除了对国民经济的发展把握不准之外，项目投资的随意化和法律纠纷也是主要的原因。其实，处于同一政策环境下，此时的万科在房地产业也没有陷入困境，而吉利等汽车制造企业则是在同一环境下取得了迅速发展。
（3）地方政府和企业联手弄虚作假，把企业的高额负债隐藏起来，以达到被兼并的目的。如邯郸啤酒厂项目，三九集团为当地政府和企业蒙骗，损失竟高达1500万元。此外，在这一阶段，三九集团在“百县大战”计划中并购的农业公司由于扩张过快，兼并的程序和手续不完备，使三九集团对被兼并企业缺乏实际控制能力，导致有的企业最终退出了三九集团。
第三阶段：多元化调整（1998~2007年）的失败。
面对在多元化发展中出现的问题，赵新先对以往的多元化战略进行了反思，多元化经营使集团本来就无固定来源的有限资金（事实上三九集团的资金有相当大一部分来源于银行短期贷款）分散使用，由于各子公司乃至各孙公司财务管理混乱，使得资金的使用效率降低；三九集团给人的形象是中医药行业，在其他领域发展不一定能充分发挥作用，这就可能带来品牌稀释的风险（在上文格兰仕案例中我们也提到这一问题）；集团的管理层大部分人员对非药业行业相当陌生，这也就增加了经营中的不确定性；另外，国内的人口平均医药消费量较发达国家有10倍以上的差距，这说明医药行业本身仍然有很大的发展潜力，与其花很大力气在不熟悉的领域进行探索，不如集中力量做好自己的主业。
三九集团于是调整了战略思路，从资产扩张为重点向效益扩张为重点转变，三九方面把这个新战略称为“归合化”，即把多元化归合为以生命健康为主营，以信息产业和金融产业为支柱。这就意味着三九集团重新调整了多元化方向，多元化经营的目标集中在相关多元化。集团的工作重点调整为大力发展主营业务，原则上停止对非药业企业的兼并。三九集团先后撤销了三九旅游公司、三九农业公司和三九汽车公司。其产业发展战略也调整为以医药为核心，包括保健品、大食品、医疗器械、文化等产业在内的生命健康行业。三九集团还大力加强在资本市场的融资力度，2000年4月，三九集团的旗舰公司“三九医药”以“000999”的代码成功实现在深圳证券交易所上市。
多元化的调整虽然在短期内缓解了集团的危机，但是集团的习惯性并购仍然没能完全控制住，1998年6月，三九集团以每股人民币2.03元的价格协议受让宜春工程机械集团公司所持有的宜春工程4928.8万股国有股（占宜春工程总股本的43.95%），成为宜春工程第一大股东。2000年11月，三九集团与胶带股份第一大股东上海华谊集团签订股权转让协议，受让华谊集团所持有胶带股份的29.5%股权。这些并购看似使三九主业集中，但由于并购时机并不是很成熟，造成了对三九核心能力的进一步掏空。三九集团亏欠银行贷款越来越多，经营绩效不断下滑。三九集团中业绩最优的三九药业的资产负债率已达到90%以上，而整个三九集团的资产负债率肯定要比这更高，因为三九药业是三九集团的资金平台，非资金平台的三九集团其他公司的缺口面显然会更为严重。
随着赵新先因管理国有资产不善而被捕入狱，三九集团也走到了尽头，2007年底，三九集团正式并入华润集团，此时，整个三九集团只剩下上市公司三九医药还在盈利。
通过三九集团多元化案例，我们能够发现什么问题呢？这一案例在很多教科书和期刊文章中均有剖析，但归纳起来，得出的结论基本是两种：一是多元化不如专业化，企业应该先考虑加强专业技术含量，进行专业化。二是多元化要选准进入的时机和行业。我们认为，这两种结论虽然都不能说是错误的，但过于表面化，无法深入挖掘企业多元化与专业化战略选择的深层次原因与规律，也就无法回答一些根本性的问题。比如，在当时的环境下，三九集团是否能够坚持专业化？三九集团能否有正确选择多元化行业与时机的能力？如果对这两个问题的答案都是否定的话，上述的两种结论无疑是纸上谈兵。
结合我们之前的论述，我们认为从三九集团案例可以得到以下启示：
（1）在国有控股企业的经营战略选择的过程中，在监督激励均不足的情况下，管理层容易出现多元化的冲动。我们看到，三九集团的多元化虽然有政府干预的色彩，但更多的情况下是因为赵新先及三九管理层本身就有很强的多元化扩张冲动。三九集团是凭借赵新先研发的“三九胃泰”起家的，原本应该有很强的技术优势，适合按“先做实，再做大”的思想运作。难道真是因为中药进入门槛低就必须选择多元化吗？我们认为事实并非如此。首先，鉴于三九的技术优势，使其在中药市场上具备了某种垄断地位，其他企业要进入并不容易；其次，即便是西方企业进入中国市场进行竞争，它们的产品肯定不会以中药为主，三九的市场空间仍然广阔。因而事实上三九集团从一开始就不存在市场逼迫进行多元化的情况。由此推之，管理层激励与监督不足才是三九集团盲目进行多元化扩张的深层次原因。至于资金、技术和管理等方面跟不上多元化的需求，是这一激励制度下必然导致的结果。
（2）即使国有企业的管理层有多元化冲动，他们也并不是想刻意去造成多元化失败的结果，但在缺乏监督和激励的制度环境下，多元化如脱缰野马，一旦撒开了手就无法控制。管理层往往容易认为经营国有资产，即使造成了一定的损失也不会给个人带来太大的负面影响，因而风险意识比较差，对专业核心技术的追求更是不会太用心。
（3）所谓政府控制的国有企业多元化程度会比较高，大多数并不是因为政府直接干预的缘故，而是由于政府控制的企业在转型期对管理层的激励方式不妥当，对管理层的监督更是容易缺失，导致管理层产生追求多元化的冲动。或许有人会说，三九集团的赵新先，即便是被拘捕也只是管理国有资产不善，没有查出他在多元化过程中有贪污或受贿等经济问题。但是，多元化给赵新先带来的权力感、荣誉感是显而易见的。随着企业规模的扩大和企业社会地位的提高，在职的他可以轻易拥有不需任何花费的豪华专车，大面积的办公室和公房，工作、生活等诸多费用都可以从集团经费中报销。
（4）我们常常强调，实施多元化经营要具备四个条件：资金、人才、技术和管理。理论上，对于实力一般的中小企业来说，除非现有产品市场已经饱和，需求下降，或竞争对手太强而难以维持市场占有率，在其他情况下不宜盲目进行多元化。除了上述机制和经济环境外，粤商企业冒险精神也是其多元化失败的重要原因。赵新先和三九集团在进入一个新的行业时，往往过于相信自己的经验和感觉，而不是进行细致缜密的分析。因此，企业在从事新的业务之前，一定要对新业务进行内外环境的分析，特别要注意到国家的产业政策、宏观经济环境、竞争态势和未来业务前景分析，决策要慎重。本案例中三九集团正是由于在1992年到1995年间在酒店业和旅游业上的盲目扩张，所签合同租金太高，导致了当国民经济下滑时，三九集团酒店业的入不敷出。
（5）多元化经营的优缺点简单来说就是：优点在于可以分散风险，缺点就是会使得企业精力分散从而带来绩效的下降。如果用不那么精确的数学语言来形容的话，多元化的优点就在于可以减少企业收益率的方差，但同时也减少了企业收益率的期望值。因而，进行多元化经营，尤其是进入陌生行业时，要考虑现有的资源和新的业务是否匹配，是否拥有资金、人才、管理等方面的积累。不但要考虑多元化经营在分担风险方面（包括协同作用、获得规模优势、利用闲置资源等方面的分担风险）的优点，还要充分预计经营风险以及企业资源分散导致的企业主业业绩的下降。这样就涉及一个问题：选择多元化经营时是应该选择相关多元化还是非相关多元化？或许有人会说相关多元化具有明显优势，理由是这样做有利于原有业务核心能力的传递并充分利用协同作用，因此成功的机会也大。从三九集团案例看，它相对成功的行业正是相关性比较强的生命产业和印刷业，而在非相关行业如房地产、汽车等领域则遭遇了失败。
我们认为，多元化是否能够成功的关键因素不在于是否选择相关多元化，甚至主要因素也不在于此。多元化能否成功的关键其实在于其优势能否抵消其劣势。也就是说，分散风险的作用是否能超过绩效降低的坏处。从这点出发，如果企业所处的行业及相关行业风险已经很大且绩效下降明显，那么选择非相关多元化是正确的；而如果企业所处的行业及相关行业风险并不太大，而绩效又处于较稳定或者上升状态，选择相关多元化可能较好。
三九集团在1990年初期的多元化，多数选择了非相关行业并取得不错的绩效。但这种绩效当时并非三九所独有，而是整个粤商企业当时发展的特色。回顾历史我们发现，在改革开放之初，推行多元化战略的粤商企业无论是选择相关多元化（如金正）还是非相关多元化（如太阳神），大部分都能获得暂时成功。这是因为当时处于短缺经济时代，市场发展的空间很大，并且当时企业以扩大规模、提高产能为主，企业技术含量低，市场竞争体系尚未真正建立，绝大多数行业壁垒尚未形成，这些都为新成员或新产品的进入提供了良好契机。换言之，在改革之初，由于各行业风险均较小、收益均很高，选择多元化带来的规避风险的作用十分明显，而其使集团内部各分部门或分公司绩效下降的副作用也非常微弱，这时的多元化就容易成功，并不在于是选择非相关多元化还是相关多元化，关键在于企业能否把规模迅速扩大并垄断市场。到20世纪末，市场机制初步形成，各行业风险开始显现，此时多元化就容易失败；但也并不是说相关多元化就一定比非相关多元化更能规避风险而凸显多元化的优势。同样是在市场经济的大潮中，李嘉诚的长江集团采用非相关多元化至今仍在不断发展，而美国的GE公司采用相关多元化，在金融危机中却出现了问题。
（6）多元化的两方面作用——规避风险和引致企业绩效损失——是动态变化的。因而，在新业务的整合过程中，应该时刻充分注意现有业务的盈利能力是否会受到很大的影响。就三九集团而言，长期以来在中药行业形成的品牌优势和管理机制优势是整合新业务的基础。其兼并现有企业实施多元化经营时，只是看到短期风险不大，只看到被兼并企业是块“馅饼”，却没看到长期里这些被兼并企业对三九主业产生了越来越大的负面影响，因而就落入了各种人为制造的“陷阱”中去。
从中国企业的多元化经营实践来看，多元化的效果并不理想。根据对1996年所有中国上市公司的统计，上市公司中85%以上都在开展多元化经营。而按净资产收益排名的前100名企业中，97家公司利润以主营业务为主。净资产收益率高于30%的公司利润都是以主业经营为主，126家以非主营业务为主的公司有3家的收益率高于20%。到了2006年，上市公司中进行多元化的比例仍然超过一半（见本书4.3节），而多元化也仍然不能给企业带来价值提高。这些都说明多元化经营虽然可以在一定程度上改善主营业务的不足，增加赢利能力，但是对整个公司的利润贡献不大。从国内的粤商企业来看，由于冒险精神更足，加之多数处于改革开放的前沿阵地，它们的多元化实践在初期大多取得了很大成功，但在后期却多数难逃失败的命运。
在改革30年后的今天，很多行业已经进入微利时代。若企业追求多元化时没有经过认真仔细的分析，就很可能会给企业带来很大的经营风险以及绩效的下降，而不能发挥多元化规避风险的作用。故此20世纪90年代以后，多元化经营导致企业失败的概率大幅度提高。比如我们前面已分析过的广州太阳神公司，本属于保健行业。在1993年之前，其战略一直是“以纵向发展为主，以横向发展为辅”，即以保健品发展为主，多元化发展为辅。但之后，太阳神一改企业原有的战略为“纵向发展与横向发展齐头并进”，一年之内就进入了包括石油、房地产、化妆品、电脑、酒店等在内的20个项目。最终太阳神在1997年股价由1996年的每股2.2元港币惨跌到9分港币。
