随着改革开放的深入和市场经济的确立，计划经济时期“发展经济、保障供给”的资金供应模式的弊端越来越显露出来，中国企业的融资结构有了一定的改善，但是企业融资方式不合理、融资结构扭曲现象依然存在。融资结构的“啄食顺序偏好”理论认为，企业偏好将内部资金作为融资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。但从我国的实际情况来看，似乎大相径庭。总体上看，我国企业融资一直以外源融资为主，内源融资占比很低。不仅同西方发达国家相比这一比率低得多，就是同发展中国家相比较也较低。如果在资本金比率中扣除掉“三角债”、呆坏账等虚置部分所占比例外，则我国企业融资结构中内源融资特别低。
与西方发达国家比较，我国企业的融资结构表现为外源融资比重过高，贷款融资在外源融资中处于主导地位，证券融资比重过低，股票融资尤其是债券融资份额很小。2006年非金融企业融资余额为39874亿元，国内金融机构新增贷款规模为31842亿元，占融资总量的82%，股票融资占全部融资规模的比重也由2005年的3.4%上升到2006年的5.6%。企业债券融资占比为5.7%。间接融资比例超过了80%（发达国家平均只有50%）而直接融资比例较小。股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模只占融资总量的18%。 融资渠道过于单一，这是企业融资所面临的困境，这种过于单一的融资渠道无法给企业的资金支持提供多元化途径，不仅限制了企业的资金来源，同时也会加大资本结构中的债务比例和企业财务风险，势必影响企业的发展。
3.2.1 我国企业融资方式的现状
1.企业内源融资比例偏低
我国企业的内源融资除企业建立之初的原始资本投入外，在企业发展过程中，正常来源渠道是企业留利和折旧资金。与发达国家企业内源融资比重很高有所不同的是，我国企业的内源融资的比重偏低，主要原因在于以下几点：
首先，经济效益水平不高和企业自我积累与自我约束机制不健全，使利润留存率普遍较低，与发达国家企业比较差距较大，如80年代日本日立、三菱、东芝三大公司的利润留存率分别达到86%、73%、55%；另外在留利分配上严重倾向于消费，即先考虑职工增加工资或奖金的要求，留利中真正能用于生产发展的份额不断缩小。
其次，改革初期的低折旧政策使原来有限的留存利润只能应付更新改造支出，很难充作企业发展之用，后来虽然提高了折旧水平，且允许部分固定资产采取加速折旧法，在一定程度上缓解了固定资产再生产资金不足的矛盾，然而相对于企业过快的发展速度而言，资金积累仍显不足。可见我国企业要提高资金积累能力，关键在于提高企业经济效益和健全企业资金积累机制。
2.直接融资的比重逐渐加大
以1981年恢复发行国债为契机，我国证券市场出现，经过二十几年的发展，证券市场的规模不断扩大，种类不断增加，结构不断优化。就企业而言，利用证券市场进行直接融资的比例有了显著的提高（本书仅考虑股票市场和企业债券市场，不计算国债和金融债）。1987年我国企业债发行规模仅为30亿元，到2006年发行规模扩展为1050亿元（不包括企业短期融资券）。利用股票市场进行融资的主体数量和融资规模也发展很快，1987年仅有各类股票10亿元，几家股份制试点的公司，到2006年底，在沪、深股票市场的上市公司达1421家（A、B股），当年筹资额达2204亿元，股票市场市价总值达89403.9亿元，占GDP的比重已达49.62%。在短短十几年中，我国证券市场达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，已成为我国经济的重要组成部分，并开始成为经济发展的重要推动力量。
3.银行信贷融资仍占主导地位
由于我国目前仍然处于现代企业制度发展初期，与之相适应，我国的企业融资格局仍然是以银行贷款为主，即使在上市公司银行贷款仍然占较大的比重。截至2006年底，人民币贷款新增额31842亿元，贷款余额219136亿元。尽管间接融资所占比重近几年随资本市场的发展在缓慢下降，但仍维持在很高水平。考虑到金融体制改革的复杂性，我们有理由相信，至少在一段较长的时间内，银行贷款应该还是企业的主要融资来源。
原因是：（1）目前大多数企业与各个商业银行之间已经建立了良好的合作关系，企业从银行获得贷款的渠道更便捷、成本更合理；而且可以更好地解决道德风险和逆向选择问题；更好地满足社会主义的融资需求，提高全社会的资金配置效率和使用效率。（2）我国直接融资市场规模偏小，发育也不完善；加之，居民金融资产（主要是银行贷款）结构单一，这就决定了大量的资金融通仍需通过银行。
3.2.2 我国企业的融资结构安排
总结上述企业融资方式的特点，可以看出：我国证券市场目前仍处于初期发展阶段，因而企业发展对银行贷款的依赖在短期内还难以减轻，一个由各类融资方式即由银行贷款和发行股票、债券融资等组成的高融资效率的企业融资格局尚未形成；企业融资结构仍然以间接融资为主，直接融资为辅；直接融资中股权融资为主，债权融资为辅的选择安排。
不同的企业有不同的融资需求，就有不同的融资结构。我们以全部企业和上市公司为例，介绍我国企业融资结构的安排情况。
1.国有企业的融资结构现状
（1）内源融资与外源融资。发达的市场经济下，企业重要的资金来源是保留盈余，但我国的企业，特别是国有企业在这方面欠缺很大。内源融资匮乏，对外源融资严重依赖是国有企业融资的主要特点。经过财政体制改革，一方面，原来属于政府支配的企业内部资金逐步转为企业自主积累，国有企业自我积累能力大大增强；另一方面国有企业经营效益低下，国家、企业分配关系尚未理顺，企业的自营资金严重不足，真正能用于补充流动资金和固定资金投资的资金数量很少。为了取得投资所需资金，大多数企业都倾向于通过银行贷款筹集资金。就目前国有企业资本结构来看，国有企业的资本金近年来虽略有增加，但占企业资产总额的比率仍不到30%。
1992年，国务院颁布了《关于搞活国营大中型企业的十三条优惠政策》，要求企业从实现的利润中提高“两金”（即自有流动资金、生产发展资金）比率，但是不仅常年亏损的企业而且效益好的国有企业也对此反应冷淡，企业即使有能力增补“两金”，也隐瞒其内源融资能力，不愿因增加内源融资而影响现有利益分配。过多地依赖外源融资，尤其是银行贷款，使企业资产负债率过高，债务负担过重，企业自我积累的融资机制难以形成，企业抗御融资风险的能力极为低下。
自改革开放以来，国有企业的改革经历了放权让利、承包制、股份制试点和现代企业制度等几个阶段，然而国有企业的过度负债问题却似乎随着改革的进程越来越明显。从表中可以看出，国有企业的负债率一直居高不下。
（2）直接融资与间接融资。在外源融资方面，我国国有企业过于依赖以银行为主体的间接融资。自20世纪80年代中期我国开始实行“拨改贷”改革后，一些新建国有企业完全靠银行贷款建成，成为无资金企业，致使负债比例畸高。
中国人民银行调查统计司的一份调查报告指出，国有企业的直接融资近几年发展较快，但与经济发展水平和市场发育程度相比，比重仍较低。我国企业的融资结构表。从表中可以看出，银行贷款是企业最主要的资金来源。
我国企业外部融资模式大致经过了两个阶段：其一是计划经济体制下的财政主导型，即财政对企业的无偿拨款；其二是80年代以后至今的银行主导型即银行对企业的有偿贷款，虽然名为有偿，但现实中企业的间接融资仍保留着计划经济模式的许多特点，许多国有企业本身所固有的资金无偿使用的经营观念并未改变，与市场经济所要求的借贷资金必须偿还的原则是不相适应的。在这样的背景下，企业并未感到借债的压力。而且许多国有企业在高负债经营的同时，资金的使用效益仍没有显著提高，企业亏损严重。甚至有些国有企业并未利用这些贷款进行挖潜改造，扩大再生产，而是用贷款进行股票、期货或不动产投机从而助长了经济的泡沫成分。
（3）直接融资中股权融资为主。在直接融资中，国有企业存在较为严重的股权融资偏好。在企业融资中，整体来看债权融资大大小于股权融资，20世纪80年代股权融资刚刚起步，发展缓慢，债权融资占很大的比重，1997年以后股权融资猛超债权融资，发展迅速而造成债权融资发展滞后，形成了直接融资中股权结构为主的结构。造成我国国有企业“重股轻债”的原因主要是企业普遍对高资产负债率心有余悸，企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少以现金支付，而多以配股为主，把股票市场作为一块免费的蛋糕，都试图切得更大的一块。究其原因，最主要是企业普遍认为，发行股票可以永久地占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期要还本付息，又不存在因无股利支付而导致破产的风险。而且，我国股票市场上长期存在只进不出的市场准入与退出机制，使得股票融资在我国成为一种近乎无风险的融资方式。而债券融资是一种硬约束，企业面临着作为债权人的市场投资者的监督和到期还本付息的压力，在债务无法偿还时，企业就会破产。
通过以上分析可以看出，我国国有企业的融资结构呈现出明显的三重倚重：第一是过分倚重外源融资；第二是在外源融资中又过分倚重银行贷款；第三是在直接融资中过分倚重股权融资。这种状况直接导致企业过高的负债率。企业不仅是扩大再生产，甚至是简单再生产所需的资金都主要来自外部负债，承受很高的融资成本和债务负担。这样企业自我积累的融资机制难以形成，抗风险能力难以增强，经营效益也难以提高。
2.上市公司融资结构的现状
我国证券市场自沪深两个交易所于1990年相继成立以来，已经有17年的发展历史。截止到2006年12月，我国证券市场拥有1434家境内上市公司，市价总值89403.9亿元，占我国GDP的比重超过50%。对上市企业的融资结构现状，我们从以下几方面来分析：
（1）内源融资和外源融资结构：外源融资为主、内源融资为辅。
西方发达国家主要是利用内源融资，平均在50%以上，其中美国内源融资比例高达70%以上。我们可以看出我国上市公司1995～2001年间内源融资与外源融资结构的变化情况。在上市公司融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润额为正的上市公司，外源融资比例都远高于内源融资，一般比例都在80%～90%之间。而那些未分配利润为负值的上市公司几乎完全依赖外源融资，都在90%以上比例，1998年后，此类上市公司的内源融资比例超过了－10%，即完全依靠外源融资。综合来看，我国上市公司严重依赖外源融资。
（2）直接融资与间接融资结构：直接融资比重逐年提高。
股票市场的大规模发展给我国上市公司进行直接融资创造了重要的途径与场所。1992～2006年间，累计股权融资总额达19074.46亿元，B股融资382.95亿元，H股融资6896.39亿元。
我国上市公司的资产负债率历年低于全国企业的平均水平，并且呈逐年下降趋势。这是由于长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业过度负债问题，而国有企业经过股份制改组并获准上市资格后，可以通过发行新股和后续配股等直接融资活动获得大量的资本金，从而降低了资产负债率。我国上市公司资产负债率情况。
与银行贷款增加余额相比，上市公司直接融资的境内A股融资总额所占比例由1993年的4.36%上升到2001年的17.59%，尽管在1997年之前的几年中，比例基本上是在4%以下的水平上徘徊，但在1997年以后，比例基本上呈上升态势，尤其是2001年，比例超过了17%。可见，上市公司通过股票市场直接融资较之银行间接融资近几年保持持续增长。
（3）直接融资结构：表现出明显的股权融资偏好。
在成熟的证券市场上，债券市场规模一般大于股票市场的规模，大致情况为股票市场占20%～30%，债券市场占70%～80%。而我国上市公司股权融资与债券融资情况与此完全相背。我国上市公司在2000年股权融资达到顶峰，境内外股票筹资达到3000多亿元。中国证券市场从2001年6月开始转入长达4年之久的熊市，导致股指下挫50%；2002～2004年，证券市场的低迷，企业债券发行增加，尤其是2005年允许企业发行企业短期融资券后，企业利用债券市场融资的比例开始超过股权融资，当年企业利用债券市场融资超过2000亿元，超过当年股权融资的1884亿元。2006年企业债券融资更是超过4000亿元，已近股权融资的一倍。我们从中还可看出，未分配利润大于0的上市公司，股权融资比例大于债券融资；而未分配利润小于0的上市公司，由于受到发行股票的经济指标限制而更多的是选择了债权融资，债权融资中又主要选择了银行贷款。可以看出，我国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债权融资重股权融资”特征，上市公司融资体现出较为明显的股权融资偏好，出现严重的“圈钱综合征”。与现代融资结构理论的融资顺序理论存在明显的冲突。
我国企业债券的利率是参照银行利率水平制定的，处于历史较低水平。发行长期债券筹资基金对上市公司是非常有利的。但我国上市公司对债券融资的反应并不积极，理由如下：一是经营者重股票、轻债券，尚未把企业债券市场看做中国资本市场的重要组成部分，而是把企业债券作为中央和地方企业项目资金缺口的补充措施；二是债券发行审批严格，国家计委根据每年制定当年企业债券总额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，并强调将额度分配给那些以基础设施建设为主的大型国有企业。除交通、电力、水利以外的企业难以获得债券发行的机会；三是相对我国银行贷款“软约束”的特殊情况，发行债券使企业面临更大的破产清偿风险，企业所有者对债券发行更为谨慎。
根据以上对我国上市公司融资结构的分析可以发现，我国上市公司融资偏好顺序是：股权融资、债务融资、内部融资，而且债务融资中的债券融资比例比较低。这说明，我国上市企业具有强烈的股权融资偏好。
