考察发达国家自公司制企业诞生到以成熟的股份制公司为主体的现代企业制度，可以发现，虽然公司制企业的长期融资方式不外内部融资、股票融资、债券融资和银行贷款，但在融资顺序选择上表现出了非常明显的阶段性特征和国别差异。
2.4.1 公司制企业融资的阶段性特点
1.工业化阶段，股份制公司大规模发展，广泛利用外部融资，股票融资是其首选融资方式，其重要性远远超过债权融资
以股份公司为代表的现代企业制度的出现，使直接融资尤其是股票融资在企业融资中的比例不断扩大。由于公司制企业的显著优点，大规模的工业企业几乎普遍采用了公司的组织形式，相应地发行股票成为其主要融资方式。因为当时股票这一融资形式对股份所有者和企业创办者来说是双赢的，对公司创办者来说，利用可转让股票选择投资者的机会更多，既能更快地筹集大规模的资金，以达到规模经济和范围经济效果，股票的转换又不影响公司运营的连续性，不必因为付款给退股的投资者而对整个企业进行停业清理；对投资者而言，获得了无需参与经营管理便可投入资金的机会，而且可以随时出售，流动性很强，深受投资者的欢迎。虽然美国、德国和日本经济发展起点不同，金融体制也存在很大的差异，但在工业革命时期公司制企业无一例外是最重要的经济发展主体，而这些企业无一例外地选择了股票融资方式。
南北战争以后，美国工业进入迅猛发展时期，重工业在工业中开始起主导作用，经济结构的变化推动了企业组织结构的变革。企业组织结构的变化改变了企业融资方式，融资结构由内部融资为主逐渐转变为外部融资为主，外部融资中直接融资比重越来越高。发行股票和公司债券成为公司最重要的资金来源。但相对而言，股票融资不论是种类还是发行量和交易量都大幅度增加，股票市值在金融资产和国民生产总值中所占比重增长最快。股票融资的重要地位在20世纪大危机之前发展到顶峰。从1920～1929年美国普通股的发行增长最为迅速，1929年普通股发行数额达50.62亿美元，是1920年的9.12倍；优先股发行额达16.95亿美元，是1920年的3.51倍。
2.成熟的公司制企业首选内部融资，外部融资中债权融资的规模超过股权融资
第二次世界大战后发达国家基本上形成了以成熟的股份制公司为主体的现代企业制度，融资顺序发生了较大的变化。从美国、德国、日本三国的共性看，内部融资的地位普遍提高，成为最重要的融资形式，其次是债权融资，最后是股权融资。差异性则主要表现为在债权融资中是选择银行贷款还是发行债券作为主要融资方式。德国、日本的企业主要选择银行贷款，美国则选择发行债券。
（1）内部融资的比重不断提高。随着经济发展的深入和企业自我积累能力的提高，出于降低融资成本、节约交易费用、防范财务风险的考虑，企业又形成一种更高层次的内部融资方式。正如青木昌彦所说的，“内部资金是最重要的资金来源，对所有工业化国家而言都是如此”。企业的融资方式随着经济社会的发展经历了内部融资→外部融资→内部融资这样一个交替变迁的过程。例如，美国企业1956～1960年内部融资的比重达65%以上，到1975～1979年达91.5%，到1990～1994年更是达到109.8%；日本战后内部融资一度非常低，到1970～1974年已达到59.1%，1990～1994年也达到71.2%；德国非金融企业的内部融资比例也非常高，从1990～1994年的不足60%，增长为1985～1989年的78.6%，之后虽略微降低，但到1990～1994年仍然达到65.5%。
（2）外部直接融资中债券融资的重要性超过股票。虽然公司债券与股票几乎同时出现，但在重工业化阶段，公司债券只是股份公司的一种补充融资手段，其发行规模远远小于股票。到了20世纪后半期，尤其是70年代以来，美、德、日三国的股票市场虽然也在不断发展，但总的趋势是股票发行额的增长速度大大放慢，以股票融资见长的美国尤为明显。自1970～1994年，债权融资的比重都远远大于股权融资，美国股票净增发行额占GDP的比重，后来一路降低，从1970年的10.4%下降到1984年的－8.4%，即发生股票净赎回。
2.4.2 公司制企业融资的国别差异
从理论上说，融资方式是微观企业的自主选择。但实践中，企业的融资行为和融资结构是取决于多种因素的共同作用，比如税收因素、破产成本、信息的不对称性、委托代理问题、外部环境，等等。其中有些因素的作用相互加强，而有些因素的作用相互抵消，因此在特定的条件和环境下企业的融资方式有所差异。
1.不同国家股份制公司股权多元化程度存在差异
美国是崇尚竞争和市场的国家，对任何类型的强权机构都存有厌恶的情绪。自1791～1811年、1816～1836年有政府资本背景的美国第一银行、美国第二银行成立后，这些机构所代表的权力集中形式就受到公众质疑，存在强烈的分解银行系统的倾向。因此，整个19世纪，美国的银行系统都是高度分散的，不同于其他任何一个工业化国家，在股份制公司的持股上也表现出明显的分散化色彩，一半的持股者为公众个人，严格控制银行持有公司股权，对保险公司等机构投资者的持股比例也给予严格限制。但日本、德国的银行都能持有公司的股份。正是由于股权持有模式的差异，使得都以股份公司为主要企业制度的三国形成了规模差异较大的股票市场。在美国股票市场上，个人投资者拥有50%的股权，养老基金和非金融机构分别是第二、第三大投资者，金融机构和外国个人及机构的持股比例都为5%，充分实现了股权的多元化；而在德国和日本市场上个人投资者仅占据第三位，机构的持股比例较大，分别达到64%和66%，两国的区别在于德国股票市场上最大的投资者是非金融机构，42%的股份是由企业相互持股的，22%的股份由银行持有；而日本最大的机构投资者是金融机构，说明金融机构参与股份制公司的现象比较普遍。
在德国的股份公司发展中，银行体系发挥了重要的作用。银行通过公司透支、长期贷款、发行股票以及股份参与对工业起着决定性的影响，形成了银行资本与工业资本混合生长的德国经济模式，这也是德国股份经济发达但股票市场规模较小的主要原因。
日本也是如此。由于资本原始积累不足，工业资本对银行资本严重依赖，银行资本对工业资本一直处于绝对优势地位，到1902年工业资本不及银行资本的1／2.而且由于日本财阀企业一般都是以家族总公司为中心的所谓“家族总公司—直系公司—旁系公司”的特殊持股关系，结成“家族康采恩”的形式，大财阀企业的股票一般并不广泛发行，只卖给与其家族有密切关系的金融机构和少数人，因此在不同所有者的股票分布中，个人持股比率低于50%，法人持股比率占半数以上。在法人持股中，特别是金融机构的持股比率较高。在日本企业的资金融通中，考虑到金融机构在间接金融方面所占的地位，加上其持股比率的增大倾向，可见金融机构对日本企业资本结构影响之大，这对股票市场发展无疑是一种约束。
总之，美国、德国、日本三国的工业化进程中，工业企业的大规模发展无不借助了股份公司形式，股份公司的推广带来了股票发行规模的急剧扩张，股权融资成为公司制度下最为重要的融资方式，这也带动了股票市场的大发展。虽然由于德国和日本特殊的金融体制，银行中介及普通法人掌握了大量股份，因而股票流通市场不如美国发达，但毋庸置疑，发达的股份公司及股票市场是工业化进程不可或缺的阶段。
2.债权融资方式存在差异
受不同金融制度安排的影响与制约，各国股份制公司的债权融资方式选择表现出明显的差异性。由于美国银行系统一直实行分散化政策，商业银行的业务种类受到严格的限制，主要为企业和居民提供短期金融服务，因此，美国公司制企业的外部融资自然只能选择债券和股票形式，无法考虑银行贷款。当企业需要债权融资时自然会选择发行公司债券。德国银行是全能制银行，能为个人和企业提供全方位服务，公司可以在有抵押品的情况下较为容易地取得银行贷款，因此，银行贷款是其首选的外部融资方式，公司债券比重很小。第二次世界大战后，日本形成了主银行制度，金融机构蓬勃发展，日本企业很容易取得主银行的贷款，而几乎没有银行系统以外筹集资金的渠道。即使是最安全的大企业也会发现，要么债券市场对他们是关闭的，要么成本过高，难以承受，这部分因为银行的政治权利。即使允许企业发行债券融资，由于个人投资者和非金融机构的机构投资者尚未形成，企业债券主要由银行为主的金融机构消化，公司债券事实上只是贷款的另一种表现方式。
综上，各国企业制度的变迁及融资方式的选择具有明显的共性：在传统企业制度下，各国企业普遍选择内部融资为主的融资方式；现代公司制度建立初期，股权融资为主、债权融资为辅的外部融资成为股份制企业的主要选择；较为成熟的股份制公司则遵循融资优序理论，内部融资重新成为企业首选的融资方式，外部融资中则以债权融资为先，股权融资为后。各国融资方式的差异主要表现在具体选择何种债权融资形式，金融制度安排则是造成这种差异的主要影响因素。市场主导型的美国主要选择债券融资，银行主导型的德、日以银行贷款作为债权融资主体。
2.4.3 对我国融资模式的启示
企业采取什么样的融资模式是由各国的资本市场发展状况和经济发展状况所决定的。以证券融资为主的英美模式和以银行融资为主的日德模式，究竟孰优孰劣一直是人们争论的焦点。客观地说，各有利弊。从发展的角度看，以日德为代表的“银行导向型”融资模式使企业更注重长远发展，有利于形成技术与资本密集型的大型企业和企业集团，增强在国际上的竞争力，使其成为国民经济复苏与崛起的支柱产业。相比之下，英美模式银企关系较为松散，在一定程度上削弱了对经济发展的推动作用；但从经济与金融稳定的角度看，日德模式由于银行与企业之间相互持股，排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，当风险积累到一定程度后，很可能出现金融危机，90年代初日本“泡沫经济”破灭后，日本银行业发生的不良资产危机，甚至破产倒闭已经说明了这一点；相反，英美模式成功发挥了市场机制和法律监管的作用，虽然银行与企业破产的比率较高，但有利于把损失限制在最小程度，不易引起整个经济的剧烈震荡。
应该指出的是，在第二次世界大战结束至90年代期间，日德模式比英美模式更为有效，对日本、德国经济的迅速发展产生了很大的促进作用。然而，自90年代以来，由于技术的进步、经济的全球化、竞争的国际化以及以企业兼并为特征的全球经济结构的调整，各国公司治理结构的发展出现全球趋同化（GLOBAL-IZATIONOFGOVERNANCE）。即两种模式呈现出趋同之势，进入20世纪80年代以来，日本企业的融资方式也发生了重大变化，企业发行股票、债券的比重逐渐提高，国内间接融资比例有所下降。
可见，不同的融资方式仅仅是支持经济增长的一种方法，一国融资模式的选择要取决于它所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律道德约束和历史文化背景等因素。因此，我国企业融资模式的选择应当既注意悉心研究各国企业融资模式的特点，又要考虑我国面临的现实社会环境、发展阶段的具体情况及经济发展目标。
从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式。80年代初，在制定金融体制改革方案时，政府从实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，主要表现为：（1）透明度低。按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；（2）约束力弱。由于透明度低，再加上国有企业与国有银行之间的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；（3）震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一旦命令下达，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也无法归还了。而且，无法通过市场随时进行微调，只有发现问题严重时，才不得不从上到下运用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。
在融资模式上，我们要本着有利于多元化经济大力发展的新形势、新特点、新要求，在充分认识我国与上述国家微观主体性质、经济体制、社会制度不同的前提下，要看到国际融资模式对我国融资模式选择的启示作用。
根据我国的实际情况，在我国可分为近期过渡融资模式和未来目标融资模式。作为近期过渡模式，考虑到我国目前间接融资占绝对优势，直接融资规模小、基础差、发展困难多等客观实际。可采取银行融资模式，或是日德模式。但绝不是简单的照搬，而是要进行制度创新。要构建市场经济条件下融资模式的微观主体，实现国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化，大力发展非银行金融机构，逐步实现利率的市场化，促进金融机构之间的充分竞争；进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资比重。不仅如此，还要吸取东亚危机中日韩的经验教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。
在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国融资模式将过渡到未来的目标模式。对于未来的目标模式，可设计以证券融资为主的英美模式。更准确地说，应该是多元化的融资模式。因为在向目标模式过渡中，一方面在“四化”（经济市场化、银行商业化、企业公司化和利率市场化）的基础上，我国将形成发达的生产要素市场和完善的信用制度，证券融资会有很大发展，将呈上升趋势；另一方面随着中央银行监管能力的提高和商业银行自我风险意识的增强，我国商业银行最终也将顺应世界金融发展潮流，走综合化经营之路，其竞争能力不断增强，银行融资比重也会有所提高。这样我国市场经济体制下的融资模式不是以某一种融资方式为主的融资模式，而是多元化发展，相互渗透、相互竞争的模式，它们各自在融资总量中所占比重要视不同企业、项目由市场来确定。
随着市场化改革的深入，对外开放程度的加大，我国经济体制实现了由计划经济向市场经济的转换。与经济快速发展相适应，企业的融资方式、融资结构也有了很大的变化。资本市场发展很快，直接融资比例有了很大的提高，间接融资比重仍然较大。
