6.2.1 内部融资机制的完善
企业内部自有资金是企业最为稳妥也最有保障的融资来源。由于它是企业内部自己掌握的资金，因而使用起来最灵活，最具优越性。利用自有资金这条渠道筹措资金，最大的好处是资金可以完全由自己支配，而且企业的融资成本最低，因此，投资代价较低。但是，利用企业内部自有资金进行融资的缺点也是很明显的，最主要的是融资数额会受到企业自身实力的制约。一般来说，企业内部的自有资金数量都较有限，即使是实力相对雄厚的大公司、大企业，由于其所需资金数额巨大，因而仅靠自身筹资往往也显得力不从心。尤其是在企业创业初期，太多地依赖企业自有资金常常是最不现实的，因为绝大多数企业都不具备如此坚实的资金供应能力。
目前，我国企业内部可用的自有资金十分缺乏，企业自我积累机制严重弱化，这是导致企业债务负担过重的一个重大问题。要减轻企业对银行贷款的过度依赖，就必须深化企业制度改革，转化企业经营机制，增强企业自我积累能力。目前，相对国有企业来说，上市公司税后留利的积极性比较高，一方面是上市公司依据现代企业制度独立操作的结果，另一方面是上市公司在税后利润中提取法定公积金后，还可根据需要提取任意公积金，而且提取的比例在法律上并没有明确界限规定，决定权完全由股东大会掌握。这在一定程度上使利润分配权回归于企业，企业可根据需要确定利润留存比例。对于国有企业来说，为了提高企业积累能力，解决内部资金短缺问题，一方面尽量提高利润留存比例，另一方面也可将应分配给国家的税后利润以再投资形式直接转增资本金，即通过增加国家投资来增强企业自我积累的能力和水平，国家增资部分应以优先股，而不是普通股的形式存在。
6.2.2 弱化企业股权融资偏好，规范企业融资行为
1.提高企业股权融资风险意识，降低加权资本成本
一方面，我国上市公司片面追求规模最大化，频频进行股权融资造成无节制的、低效率的资本扩张，或者在低水平上重复生产，或者盲目进入一些并无优势的领域，严重忽视风险控制。从短期上看，这种扩张可能会取得不错的成绩，但从长期看会导致投资收益的减少。此外，由于这种公司的增多，市场泡沫成分增加，系统性风险加大。另一方面，很多上市公司并未按事先的约定进行投资，而是把募集的资金投入一些高风险、高收益的行业，从而加大了公司的市场风险。这样做的结果是对公司股东的不负责任，对公司以后的增发新股形成了潜在的制约，而且给整个市场带来了巨大的风险。因此，企业自身非常有必要提高股权融资风险意识。
股权融资成本是决定上市公司是否选择股权融资方式的重要动因。我国上市公司在筹集资金时其融资顺序与西方发达国家不一致。这主要是因为我国上市公司在股权融资过程中不能正确区分显性成本与隐性成本，误把显性成本当作股权融资的全部成本。
股权融资显性成本的最主要构成部分是向股东支付现金股利，还包括一系列其他成本，主要有：（1）交易成本，即公司进行股权融资时发生的有关注册登记、股票发行费用等；（2）税收成本，即因股权融资而丧失的税收递减等机会成本；（3）信息不对称成本，即在信息不对称情况下股权融资所造成的逆向选择，导致企业价值下降或被低估等损失。由于我国股票市场还处于弱式有效，甚至还未具有弱式有效，股票价格难以反映上市公司的真实情况，股市投机过度，股票市场不能通过企业发行股票这一信息而做出低估企业价值的判断，因此，发行股票的信息不对称成本在我国基本不存在。
股权融资隐性成本主要包括代理成本、寻租成本、机会成本、非有效市场下信息不对称的成本等。隐性成本掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价，使股权融资的市场价格信号扭曲，不能真实反映融资双方的供求关系。（1）代理成本。代理成本是由于公司的所有权与控制权分离所形成的委托代理关系而产生的成本，其实质是一种契约关系。由于我国特殊的股本结构，导致事实上的内部人控制问题，对管理者的激励约束机制难以奏效。而对于股权分散的社会公众股而言，实施监督的相应成本则由个人支付，而收益却由全体股东分享，因而使得公众股东对经营者的行为缺乏监督的积极性，从而放弃了“用手投票”的权利。同时，由于契约不完备，使得经营者产生道德风险和逆向选择，即追求自身效用最大化而非股东财富最大化，严重损害了股东的利益，增加了股权融资的实际成本。此外，我国不存在具有竞争力的经理市场及高层管理人员持股或期权制度，即使在经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式也难以对经营者产生巨大的压力。因此，在我国进行股权融资的代理成本是很高的。（2）寻租成本。寻租成本是指在进行股权融资时，受不完善的强制性的制度安排所产生的权利系统的影响，使股权融资行为脱离或违背市场规律而多付出的成本。租金的存在是政府干预的结果。2001年4月开始实行的核准制，相对于过去的行政审批制，从总体上来讲是一个进步。但是，随着中国证券业协会推出的“证券公司自行排队，限报家数”等配套措施的实行，使管理层能够有意识地控制股票发行市场，无形中利用权力设租，导致了企业的寻租行为，损耗了股权融资的效率，形成了相对较高的制度性寻租成本。（3）有效市场下信息不对称成本。在国外发达国家，股权融资被认为是一个坏消息，因为公司经理只有在其股价高估时才会发行股票，这种情况下自然不会有人购买股票，由此而产生的逆向选择会导致企业价值下降或被低估等，带来成本和损失。我国资本市场上市公司信息披露不及时，误导性及虚假信息较为普遍，上市公司将信息不对称成本转嫁给了投资者。（4）机会成本。上市公司由于采取股权融资而放弃其他融资方式筹集资金所带来的好处，即为股权融资的机会成本。上市公司融资的渠道和方式很多，除了可采用股权融资外，还可采用债权融资等融资方式。由于债权融资具有税收挡板的作用，而采取股权融资则丧失了这种作用，并且债权融资的财务杠杆效应会对经理人员产生破产压力，促使代理成本降低，这些都是上市公司股权融资的机会成本。由于我国债券市场发展滞后，使得股票市场缺乏竞争，其机会成本并不大。（5）股权稀释成本。股权稀释成本是指在进行股权融资时，由于新股东的进入使原有股东的股权稀释，收入摊薄，控制权弱化而带来的成本。由于国有股在我国上市公司中占绝对的控股地位，因此这项成本相对较小。
综上分析，我国上市公司股权融资隐性成本较高，不利于上市公司的可持续发展。隐性成本在一定程度上助长了上市公司利用股市“圈钱”的欲望，从而扭曲了上市公司股权融资行为，损耗了股权融资效率，使资本市场配置资源的功能难以发挥有效作用。因此，企业有必要完善公司治理结构，提高股权融资风险意识，优化股权融资结构。
2.完善公司治理结构，优化股权融资结构
（1）实施股权结构多元化。
在多元投资主体存在的前提下，股东大会、董事会、经理层相互制衡的法人治理结构就具备了良好的运转基础，在一定程度上防止和纠正了“内部人控制”现象，公司治理的法人性质也才能真正体现出来。从这个意义上来说，产权结构多元化有助于法人财产权的真正确立，有助于促进企业家职业化，促进出资人在全社会范围内择优挑选优秀的专业化的经营管理者，从而有利于提高上市公司管理效率。多个投资主体组成的高层决策机构会将更多的注意力集中到公司的远景发展上，有利于防止上市公司的短期行为，便于实现公司长期战略目标，也便于同相关各方建立良好的分工协作关系，从而增强公司发展的后劲。
（2）建立动态化、长期化的激励机制。
为了刺激经理人员努力为股东创造利润，最有效的手段是将经理人员的利益与股东利益结合起来。在美国，对经理人员的奖励分两种：分红、股票期权，即给予经理人员在某个期限内按照一种事先规定的价格购买股票的权利。股票期权制已经在美国公司经理人员的报酬安排中占有重要地位，在很大程度上解决了公司代理人激励约束相容问题，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排，因而股票期权计划在西方发达国家得到广泛应用。我国上市公司对经理人的激励一般是参照当期的业绩，激励结构主要是工资加奖金，这一方式的基本缺陷是对经理人的长期激励不足，容易导致经理人在职期间的行为短期化问题。因此，要解决经理人的长期激励不足，必须调整经理人当期激励与长期激励的报酬比例，相应减少其基本收益的部分，扩大股票期权激励等报酬所占比重。股票期权制的引进可推动经理人报酬激励改革，以解决我国上市公司经理人长期激励不足问题。
（3）完善企业内部约束机制。
公司内部对经理层的有效约束主要来自股东大会、董事会和监事会依据公司法和公司章程进行的日常监督。董事会享有公司的重大决策权，拥有对经理人员的聘任和解聘权而成为对经理人员的直接控制机构。对于董事会的职责权力和成员构成的规定是严格内部控制制度的关键，可以设置一定数量的独立外部董事以优化董事会结构。独立董事制度通过对董事会的内部机构适当地外部化，形成独立董事对内部人的外部监督制约机制。从国外公司治理结构中董事会的组成和发展趋势来看，各国已经越来越重视和强调股份公司董事会的独立性。另外改变在《公司法》中对于监事会构成的规定，增加股东和职工以外的利益相关者进入监事会，扩大监事会的职权和最低规模，以强化其监督职能。
（4）推进实施股票委托行权制度。
由于小股东付出的监督成本难以由他获得的收益来补偿，所以一般不会参加行使监督权的股东大会，也就很难起到监督经理人的作用。对于不能亲自参加股东大会的中小股东，可以通过委托行权的方式将表决权委托给代表个人意志的特定人员或组织代为行使表决权。这些特定的对象可以在股东大会召开前发出公告表示愿意接受中小股东的委托，在股东大会上代为行使表决权，并同时表明自己对股东大会所议事项的个人态度，以供中小股东考虑是否做出授权委托。这样就可以解决中小股东股票份额少，行权成本高的缺点，使广大中小股东参与到公司的决策中。
3.完善健康的股权融资环境，规范企业融资行为
（1）规范股票市场的融资规则，加强对募集资金使用的监管。
首先，对募集资金需求量加以限制。不论是发行新股，还是配股或增发新股，都应当充分考虑发行人的成长性，把握好实际资金的需要量，对企业过度的资金需求加以限制。为了增强可操作性，可以设定权益资本和借贷资本的比例，留有一定的借贷缺口，通过银行要求的利息回报刚性，监督企业执行投资行为并予以投资者回报。其次，严格执行上市公司募集资金使用管理的政策。对于募集资金大量闲置、重大募集资金投向更改的情况予以限制和惩罚。此外，用发行新股募集的资金参股金融企业或风险投资企业的行为，也应加以限制。
（2）完善公司上市制度。
股改后，我国的公司上市由原来的审批制变成了核准制，进一步推进了市场化的发行机制。但是与国外的核准制相比，我国的核准制更大程度上体现了国家干预的经济政策。这不仅表现在发行核准权的归属上，还表现在对发审委的审核节奏控制、新股发行的日程安排上。我国实行的核准制对发行人的品质起到一定的保证作用，但却削弱了投资者的多样化的选择权，有效配置资源的市场机制还有待于完善。只要企业符合上市标准，不论是国企、民营都可以上市，这就给所有的企业提供了平等竞争资金的机会，有利于我们的国企竞争力的提高，早日走向成熟，同时也利于产业结构、规模结构的调整和企业技术进步。随着证券市场的成熟，核准制慢慢过渡到注册制。企业想要在证券市场融资，只要在证监会注册就可实施。这不仅将杜绝了企业的寻租行为，而且将杜绝证监会的审批风险。
（3）建立新股上市考察制度，严格配股制度。
现在企业从申请到上市大约要经过2～3年的时间，且《公司法》也规定企业要连续经营三年且三年盈利才可以申请批准上市。对拟申请上市公司的基本情况包括财务状况、生产能力、发展方向等必须在证监会指定刊物上连续公布三年，接受证监会及广大的潜在投资者的监督考察并接受考察意见，而不仅仅是由证监会进行独家考察核准，这样不仅杜绝了上市公司的寻租行为，增加了上市透明度，体现公开、公平、公正的原则，而且也促进了企业精心经营，降低了证券市场的投资风险，保护了投资者利益。
我国上市公司在配股融资方面存在无序现象，因此，需要进一步加强对上市公司配股融资市场监管。比如，可以考虑将目前配股审批单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为。跟踪审查得出的结论可以作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
（4）完善上市公司退出机制。
证券市场监管的退出机制是整个证券市场监管体系中的最后一道防线，是十分重要的一道防线。完善上市公司的退出机制可以从以下几个方面着手：第一，明确退出原则。退出机制应当是以市场的退出为手段，以被监管对象之间及被监管对象内部各部门之间、各岗位之间的相互联系、相互作用、相互制约的自律行为为保障，以维护证券市场健康、规范、有序发展，保护被监管对象为目的的监管行为。第二，完善对被监管对象的信息披露制度。运用各种宣传工具和手段广泛地宣传各种证券法规，及时披露各种违法、违纪的处罚案例。第三，强化外部监管的威慑作用。对有问题的上市公司和证券中介服务机构等的兼并、重组等事件，要严格按照《公司法》和《证券法》规定执行，实施规范合理的操作程序，不让那些没有挽救价值的上市公司和证券中介服务机构通过各种途径重新恢复上市。要建立预警制度，对有问题或问题严重的上市公司和中介机构要及时进行警告，不能按照规定在有限期限内进行整改的坚决实行退出。对一些问题严重的要实行终身退出制，制定相关规则防止被监管对象采取各种不正当途径重新进入股市，比如建立被监管对象的信用档案。证券市场的退出机制是一项系统的工程。要让退出机制充分发挥作用，就必须规范好被监管对象在证券市场中的所有行为，重视和加强被监管对象的自身建设。
（5）重视培育机构投资者，建立以机构投资者为主体的多元股权结构。
要通过引进社会保障资金、商业保险资金、证券投资基金和国外资本等方式，逐步改善投资主体结构，充分发挥战略投资者在我国上市公司治理中的作用。因为在我国股市还不规范、股民不够理性、投资评估能力较弱的情况下，战略投资者的参与有助于健全上市公司的治理结构。目前在我国证券市场上，机构投资者持有资金比重仅占到20%左右，不利于树立理性投资的市场理念。因此，要进一步扩大机构投资者的比重，加快发展证券投资基金、试点开放式投资基金，积极稳妥地吸引更多新生力量进入股市，使战略投资者在上市公司股权结构中发挥积极作用。
6.2.3 疏通企业债权融资渠道
在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的重要手段，特别是20世纪80年代中期以来，债券融资日益取代了股票融资，成为企业融资的主渠道。美国21世纪初的债券发行金额是股票发行金额的5.8倍。而我国债券市场的发展相对于股票市场的发展，一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂。从当前我国企业债券融资情况来看，债券融资渠道的疏通需要从企业自身和外部环境两个角度进行完善。1.提高企业自身债券融资能力
（1）提高企业财务管理水平，确定合理的融资策略。
企业在进行投融资决策时，不仅要考虑到项目的投资回报率，还要考虑公司该选择怎样的融资方法。因为不同的融资方法都将产生不同的资本结构，将会对应不同的加权平均资本成本，从而直接影响公司的经济收益附加值（EVA）和公司的市场价值增加值（MVA），进而影响公司的二级市场价格。因此，整个证券市场应形成以经济收益附加值和市场增加值为核心的经营理念，这对于上市公司制定正确的融资决策，适当发行企业债券，提高我国证券市场的资源配置效率具有重要和长远的指导意义。
（2）发行可转换债券作为发展企业债券融资的过渡。
目前，发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同，大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险，在这种情况下，发行可转换债券是一种较可行的选择。
对投资者而言，可转债的最大优点是可选择性，即可以选择持有债券到期，领取利息收入；可以在二级市场卖出债券，获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌，投资者可以选择到期还本付息，可以帮助投资者规避股票下跌导致的损失，当股市上涨时投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。对发行者而言，可转换债券的票面利率较低可以降低财务费用。
（3）企业债券的发行需要创新。
调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性。由于我国企业债券品种单一，投资者选择余地小，投资风险的规避比较困难。而各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同，对发行何种债券有着不同的要求。所以，进行企业债券品种的创新，能为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。
债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、衍生债券等方面，企业债券可以考虑发行中长期债券，考虑发行浮动利率债券，设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种，用以满足投资者的多样化需求。在我国，企业债券的创新已经展开了，但开展的面还比较窄。2001年底国家开发银行宣布发行10年期既可赎回又可提前回售的债券，投资者在第5年的付息日可提前回售；同时，从第6年付息日起，发行人也可提前赎回，实现了期权与债券的组合。
2.完善企业债券发展的外部环境
（1）完善企业债券发行制度。
我国企业债券发行制度现在仍然按照《企业债券管理条例》进行管理，存在很多的缺陷。一级市场企业债由国家发改委审批，可转债由证监会审批；二级市场———交易所市场由证监会监管、银行间市场由人民银行监管。多年来发改委沿用固定资产投资管理的模式严格审批企业债券，将企业债券当作企业弥补固定资产投资资金不足的工具来管理，这与公司债券作为公司资本结构中与股票和银行贷款相似的金融工具的本性相矛盾。因此，也就赋予了企业债券市场极浓的行政化色彩，与股票等金融工具市场化发展的道路不一致。由于我国企业债券二级市场发展不足，投资者投资企业债券市场相对不便，企业通过债券市场融资的成本优势也不明显，这直接导致了企业债券市场发展的滞后。
因此，应该强化企业债权的发行制度，企业债券的发行应尽快由指标分配制逐步向注册制、核准制过渡，以尽快改变发行量与利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得以显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。应考虑对企业债券的投资者给予适当的税收优惠政策。要建立与国际接轨的会计准则体系，以提高企业信息披露的质量，有利于投资机构与投资者鉴别优质债券和垃圾债券，树立投资者的信心。
（2）企业债券利率市场化。
根据目前的《企业债券管理条例》，企业债券的票面利率不得高于银行同期居民定期存款利率的40%。这一规定在很大程度上限制了企业利率的弹性。事实上，不同企业由于经营状况的不同，企业债券的风险水平也是各不相同的，但由于国家设置了企业债券利率的上限，不同企业的债券发行利率却基本相同，实际上是国家主观设定了各发债企业的风险水平，对于债券的投资者来说这显然是很不公平的。因此，企业债券作为一种合约，其价格必须由企业的信用状况和市场供求来决定。利率的市场化不仅有利于为不同的投资者提供不同的市场选择，而且有利于形成完整的债券市场的风险利率结构，从而促进资源的有效配置。
（3）完善企业信用评价体系。
目前，企业发债是否评级全靠自愿，投资者对企业的了解就受到了限制。另外，我国也没有权威的评级机构，评级工作的公正，真实应进一步加强。因此，加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系，对债券市场的发展至关重要。企业债券市场的发展需要多种中介机构，尤其是资信评估机构的积极参与。企业信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全，将会严重阻碍企业债券市场的健康发展。不断培育我国的企业资信评估机构和完善企业信用的评价体系，引进境外著名的债券评级机构，为投资者选择工具提供基本的评价标准，使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进企业债券市场的发展。
（4）减少政府行政干预，增强政府监管能力。
政府减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。目前我国政府对证券市场的监管是一种多头监管。比如国债的发行由财政部决定；企业债券的发行由中国人民银行管理；债券的
发行额度由国家计委决定。这种多头监管的局面不仅造成利益冲突、推诿扯皮，而且还造成监管力度不平衡，出现监管的盲区。所以，应把政府对债券市场的监管权力赋予中国证监会，使中国证监会成为对债券市场进行监督的专职部门。2006年底的全国金融工作会议决定，将公司债券的发行监管权从国家发改委转移到中国证监会，客观上能够避免过去的多头审批格局，而证监会近年在股票市场力推的产品创新、多模式博弈以及上市公司诚信建设等手段，放在债券市场上也能起到异曲同工之妙。将企业债市场纳入麾下，对于多层次资本市场而言，可谓是一支生力军。
