公司的信息不对称程度受所在资本市场的发育程度及其相应的配套制度等影响和制约，即发育程度不同的市场效率以及相关的法律制度、市场规则往往存在差异。相应地，对投资者的保护力度不同，对经营者自利行为的监督、制约和影响程度也不同，因而公司信息不对称程度在不同的资本市场环境中必然存在差异。因此，研究中国上市公司的信息不对称必须首先了解中国资本市场的发展状况。为此，本节首先以对中国资本市场的发展状况以及上市公司的信息披露制度背景分析为基础，然后对中国上市公司的信息不对称现状进行剖析。
3.3.1 中国资本市场的发育程度与信息披露制度
1.中国资本市场的发育程度
资本市场的产生是中国渐进式改革路径的必然产物。20世纪80年代初，随着对国有企业的放权让利，股份有限公司在各地自发出现，并由此出现了大量私下黑市交易和有组织的柜台交易市场。1987年，国务院发布了《关于加强股票、债券管理的通知》，决定在上海和深圳两地进行股份制和股票市场配套改革试点。1990年年底和1991年6月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着中国证券市场正式形成。中国证券市场虽然仅有短短的十余年历史，但是其发展速度却是惊人的，从早期的14家上市公司和109亿元的市值，到截至2006年12月31日1434家上市公司和89403.9亿元的上市公司总市值，证券化率从最初不足1%上升至2006年年底的43%，为中国企业的发展和壮大以及国民经济的增长累计筹集了26794亿元资金。
尽管如此，与西方拥有100余年历史的较成熟的资本市场相比，目前中国的资本市场有效程度还较低，市场发育还不完善。目前，美国等较成熟的资本市场已达到半强式有效，而关于中国资本市场有效性的研究则多数认为自1997年以后才达到或接近弱式有效。世界银行2006年基于2004年的数据从股票市值规模、股票市场对企业发展的贡献度、股票流通性、市场稳定性、清算风险和市场效率等方面对东亚八国或地区（中国、印尼、韩国、马来西亚、新加坡、中国香港、菲律宾、泰国）的资本市场发育程度进行了评估，结果发现：（1）中国大陆股票市值绝对规模仅次于中国香港排第二，但相对于GDP的证券化率——用于衡量一国资本市场发育程度的重要指标则排名最后一位；（2）股票市场筹资额仅次于中国香港和韩国排第三，但与美国1637亿美元的筹资额相比差距依然很大；（3）股票市场交易活跃程度仅次于韩国和泰国，与美、日等发达市场不相上下；（4）股票市场的稳定性（以股市三年回报率的标准差和回报率偏斜度衡量）处于东亚地区中间水平；（5）股票市场的基础设施（与证券市场的清算体系、交易品种、金融工具、税赋水平等相关的制度安排和硬件条件）排名最后。最后，该报告使用了交易成本、零回报率的天数和股票价格变化的同步性三个指标来衡量各股票市场的效率，并给出了各市场效率的综合评分，中国股市的效率在东亚地区排名最低，综合得分值还不及倒数第二位的菲律宾的一半。这表明，与发达的市场经济国家相比，中国资本市场虽然从交易技术、交易手段上看，已处于世界领先水平，但在开放程度、监管体系、市场参与者的素质等方面还存在较大的差距，因而，中国资本市场的发育程度还很低。
2.中国上市公司信息披露的制度体系
信息是现代资本市场最核心的要素，信息的产生、发布、传递和扩散流动依赖于其高效的信息披露机制。信息披露是通过一定的载体向社会公众（或特定受众）公布和传递上市公司相关信息的机制和制度。中国先后颁布了一系列规范市场行为的法律法规，在上市公司信息披露制度建设方面已经取得了一定的成绩，已初步形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架。该框架包括基本法律、行政法规、部门规章和自律性规范四个层次（详见附录2），从原则性规范到操作性规范，从信息披露内容、形式到手段，都作出了较为科学合理的规定。
除加强强制信息披露的制度建设外，中国证券监管部门自2000年后逐渐开始关注对上市公司自愿信息披露的引导与规范。2001年，中国证监会发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》，要求在2001年第一季度后，股票实行特别处理的上市公司应尽量编制并披露季度报告，同时鼓励其他上市公司编制并披露季度报告；2003年11月11日，深交所发布《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》，对自愿性披露作出了具体的指引；此后，上交所和中国证监会相继发布《上市公司投资者关系自律公约》和《上市公司与投资者关系指引》，均鼓励上市公司进行自愿性披露。
这些制度安排为中国上市公司相关信息的生成和披露进行了必要的规范和要求，是缓解公司信息不对称的制度保障。但是，现有的制度安排能否有效地降低公司的信息不对称，则取决于这些制度是否得到有效的执行以及各项制度之间的有机衔接。何佳和孔翔（2002）比较了中国上市公司信息披露制度与境外成熟证券市场的相应制度之间存在的差距，并总结了中国证券市场上市公司信息披露监管的实际效果及存在的问题，指出：（1）中国上市公司信息披露制度体系存在部分立法形式欠合理、有关法律责任的规定存在欠缺、部分信息披露标准有待调整等问题。（2）监管部门不能及时发现问题，处罚不力。在实践中，对有关的违法违规行为一般采用行政处罚的办法解决，缺乏民事责任追究，对受害投资者没有给予补偿，没有对违规者起到有效的威慑作用，即使在行政责任和刑事责任方面，执法力度同样显得不够。（3）会计师事务所未能充分发挥其应有的信息披露质量把关的功能，反而出现一些会计师事务所“助纣为虐”，帮助上市公司应对监管部门的监督，大大增加了监管难度。
由于目前资本市场的发育程度和制度背景等方面与美国等较为成熟的资本市场相比存在较大差距，因此，中国上市公司的信息不对称程度不容乐观。
3.3.2 中国上市公司信息不对称的现状
上市公司与投资者之间的信息不对称程度主要取决于上市公司强制披露信息的质量以及自愿披露信息的数量。下面分别从这两方面对中国上市公司信息不对称的现状进行考察和评价。
1.强制披露信息的质量
强制披露信息的质量主要体现在所披露信息的真实性、及时性、充分性、价值相关性和可比性等特征上，其中，真实性是信息披露质量最为重要的特征，是维护资本市场公平原则的基本要求，因此主要考察中国上市公司强制披露信息的真实性状况。根据中国有关部门对上市公司违规行为的查处公告以及有关的实证研究结果，虚假披露和盈余管理是影响中国上市公司信息披露质量的两个重要因素。
列示的1994～2006年被中国证监会，财政部，沪、深证券交易所等查处的上市公司违规披露分布情况可知，被查处的上市公司的“信息披露虚假或严重误导性陈述”平均占所有被查处的违规数的22.54%。这一比例在最近两年有较大幅度的下降，这可能与2003年1月9日最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》以及中国证监会2004年1月6日发布的《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》等有关。
由于利润对中国上市公司在发行新股、配股、保牌和避免特别处理等方面具有特殊的意义，因此，与西方成熟的资本市场相比，中国上市公司的盈余管理现象可能更为严重。
（1）首次公开发行股票（IPO）中的盈余管理。由于中国要求首次公开发行股票的公司必须有近三年盈利的记录，因此，围绕历史会计信息进行包装的盈余管理就出现了。林舒和魏明海（2000）的研究表明，工业类公司在IPO前进行了盈余管理。汪宜霞和夏新平（2004）对146家上市公司的研究表明，招股说明书中相关的历史会计信息存在过度包装成分。张宗益和黄新建（2003）以1998～2000年301家IPO公司为样本的研究发现，这些公司在发行当年、前一年和后一年确实从事了盈余管理，而在发行后其他年度没有发现盈余管理的证据。
（2）再融资中的盈余管理。自1993年至今，中国证监会先后六次发布了有关对上市公司再融资（配股或增发新股）的规定，每个规定对配股或增发新股的条件均涉及了对上市公司盈利的要求，主要内容是2001年前的政策要求拟配股公司三年平均净资产收益率需达到10%以上，此后则降为6%；而增发政策则由2001年的6%改为2002年的10%。
1994年9月28日，中国证监会发布《关于执行〈公司法〉规范上市配股的通知》（证监发字[1994]131号），对公司取得配股资格的盈利要求为：“在最近三年内连续盈利；公司净资产税后利润率三年平均10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%。”
1996年1月24日，中国证监会发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》（证监发字[1996]17号），对配股的盈利规定为：“公司最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9%。”
1999年3月17日，中国证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》（证监发字[1999]12号）规定，上市公司申请配股，应当符合的盈利条件是：公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。
2001年3月15日，中国证监会发布《关于做好上市公司新股发行工作的通知》（证监发字[2001]43号）规定，上市公司申请配股，应当符合的盈利条件为：“经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算”；上市公司申请增发，应当符合的盈利条件为：“经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算。经注册会计师核验，如公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率平均低于6%，则应符合以下规定：（1）公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景；新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；（2）公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分析论证；（3）公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。”
平新乔和李自然（2003）的理论模型证明了证监会规定的上市公司再融资资格是导致上市公司盈余管理的原因之一，而大量的经验证据也支持了这一结论，如孙铮和王跃堂（1999）、陈小悦等（2000）和蒋义宏（2003）等对上市公司净资产收益率的分布进行了检验，均发现在配股生命线（净资产收益率为10%）右侧，上市公司具有非常集中的趋势，从而说明上市公司为达到配股要求，存在着一定的利润粉饰行为；而当证监会改变配股政策（净资产收益率降为6%）之后，蒋义宏（2003）发现，净资产收益率在区域[6%，7%]内的上市公司数量十分密集，而余等（Yu et al。，2006）则发现，1999～2000年上市公司净资产收益率的分布存在着明显的6%和10%现象，2001～2002年则仅存在明显的6%现象，10%现象已彻底消失。杨旭东和莫小鹏（2006）则宣称中国证券市场未来可能会出现18%现象，因为他们发现从1999至2003年位于[18%，21%]区间的上市公司数量增长迅速。
（3）避免亏损、特别处理或摘牌的盈余管理。根据中国的有关规定，上市公司如果连续两年亏损，将被证券交易所特别处理，连续三年亏损，将被暂停上市，如果依然不能恢复盈利，则将被终止上市。因此，避免亏损、特别处理或摘牌也是上市公司进行盈余管理的动机之一。陆建桥（1999）通过对截至1997年年底上海A股上市公司中亏损公司应计利润的分析，发现中国亏损上市公司为避免出现连续三年亏损普遍存在着亏损年度采取调低利润而在其前后年度采取调高利润的盈余管理行为。王亚平等（2005）运用参数估计的方法对阈值处的盈余管理频率和幅度进行推断，结果发现，中国上市公司从1995～2003年间都存在为避免报告亏损而进行的盈余管理，平均有64.4%的亏损公司在阈值0点上进行盈余管理并达到避免报告亏损的目的，平均盈余管理程度为提高ROA数据0.065.吴联生等（2007）则进一步比较了1998～2004年间上市公司与非上市公司的盈余管理程度，结果发现，上市公司的盈余管理频率大约为非上市公司的3倍，而平均盈余管理程度大约为非上市公司的13倍。这些证据均表明，避免亏损、特别处理或摘牌是公司盈余管理最为基本的动机之一。
2.自愿信息披露水平
中国上市公司的信息披露以强制性披露为主，自愿性披露水平不高。中国学者对上市公司自愿披露评分可知，若按满分100分计算，上市公司的自愿披露得分在14～31分之间。范德玲等（2004）在对中国上市公司的自愿性披露水平打分时发现，在国外研究中包含大约100个二级指标的自愿性披露水平指标体系中仅有28个指标能用于对中国制造业上市公司的自愿性信息披露的评分，其余指标在中国目前的上市公司年报中尚为空白，而且未经总披露分值规模化的上市公司自愿性披露平均分值仅为4.88分，表明中国上市公司的自愿性信息披露程度极低。当监管部门2001年将公司首发时的盈利预测改为自愿披露后，上市公司披露意愿越来越弱。
