房地产业是个对金融资产依赖度极高的行业，它的发展需要金融业的融资支持。在当前消费市场疲软、迫切需要通过拓展房地产业有效需求来扩大国内需求的背景下，创新金融品种、为房地产业注入源源不断的发展资金已成为我国金融业所面临的新课题。目前我们所面临的现状是：一方面受前几年“投资狂热症”的惯性影响，截至2003年11月，商品房市场存在超过1亿平方米的空置量，据测算约有3000亿元资金沉淀于实物形态却无法实现其市场价值，从而导致投资资金的良性循环发生断链；另一方面，全国人均居住面积水平仍较低，住宅又被确定为国民经济新增长点，由于房地产投资巨额性和建设周期长的特点，注定在住宅建设方面需要继续注入大规模资金。解决这一矛盾的有效途径是房地产资产证券化。本章在房地产证券化概念的基础上，着重讲述了住房抵押贷款证券化的运作原理、作用以及我国推行住房抵押贷款证券化的主要障碍，并在最后一节介绍了发达国家、地区的抵押贷款证券化的经验。
住房抵押证券化概述
一、证券化的概念
20世纪70年代以来，金融创新席卷全球，证券化作为其三大标志之一，尤为引人注目。现代市场经济中，无论是资源的配置，还是资产存量结构的形成或增量结构的调整，在主要方面都是通过证券与证券市场来进行的。
所谓证券化是指一定的机构（企业或金融机构）以证券为主要形式在资本市场进行资金筹集的普遍化趋势。具体来讲，证券化包括融资证券化和资产证券化。融资证券化是指大量的机构融资者脱离对银行间接融资的依赖而转向从证券市场融资，以至于债券和股票在资本总量中不断扩大和增强的过程或趋势；资产证券化是指将缺乏流动性但是预期未来能够产生稳定现金流的资产，通过适当的安排，转化成为能够在金融市场上出售和流通的证券的行为。
二、房地产证券化
房地产证券化是指通过有价证券形式融通房地产市场资金的过程，房地产证券化同样包括房地产融资证券化和房地产资产证券化。房地产融资证券化是指房地产经营机构通过发行房地产证券（如股票或企业债券）筹集资金用于房地产领域的行为。房地产资产证券化是指将非证券形态的、流通性较差的房地产投融资资产转化成为能够在金融市场上出售和流通的证券，使房地产投融资主体与投融资客体之间非证券形式的物权、债权转化为证券形式的股权、债权的过程。
房地产资产证券化按其现金流来源的不同又可进一步细分为房地产实物产权证券化和房地产债权证券化。房地产实物产权证券化是依赖房地产实物产权在未来能够产生的收益流（如出售或租赁房地产所带来的收入）而发行证券的过程；房地产债权证券化是依赖房地产债权在未来能够产生的收益流而发行证券的过程，主要是指以住房抵押贷款证券化为代表的过程。本章主要介绍房地产资产证券化中的住房抵押贷款证券化。关于房地产融资证券化将在第十章房地产与资本市场中具体论述。
三、住房抵押贷款证券化
住房抵押贷款证券化是20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新制度。它是指商业银行等金融机构在发放住房抵押贷款后，将所持有抵押贷款债权出售给一家特别设立的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV）然后由该机构在资本市场上发行以其收购的抵押贷款为基础的证券（MortgageBackedSecurities，MBS）的行为。根据交易性质，金融市场一般可划分为一级市场和二级市场。贷款人向借款人发放房地产抵押贷款的交易构成房地产抵押贷款一级市场；贷款人在发放抵押贷款后，向第三方全部或部分转让其债权，或借款人向第三方转让其债务的交易形成抵押贷款的二级市场。住房抵押贷款证券化主要通过抵押贷款二级市场来实现。通过二级市场的交易，可增加房地产抵押贷款的流动性。
四、住房抵押贷款证券化对我国的现实意义
1990年诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒提出，“不动产证券化将成为金融发展的重点”；美国前财政部长、哈佛大学校长萨默斯也认为，“资本在经济中的分配方式即使发生了一个小小的变化，也会对社会有很大的影响，MBS不仅使住房业容易获得资金，而且也使广大投资者分享成果和共同分担风险，从而使各种金融创新大放光彩”。目前，MBS已经成为美国、加拿大等国家房地产信贷资金的主要来源渠道。
住宅近几年，随着我国经济的持续快速发展和住宅制度改革的深入，房地产业和相关金融服务的需求迅速增长。目前，我国已初步建立起政策性金融和商业性金融并存的房地产金融体系。据统计，“九五”期间，我国GDP年均增长8．2％，而居民住宅投资年均增长11．5％，大大快于经济增长的速度。截至2003年底，仅商业银行个人住房贷款余额就达11780亿元，占银行各项贷款余额的6．94％，其中2003年当年就增加3528亿元，同比增长42．7％。据人民银行测算，按照目前的发展速度，到2006年，我国商业银行的抵押贷款将达到3万亿元，占各银行各项贷款的比例将超过20％，根据国际经验，该比例达到20％时，金融机构就会产生流动性风险，这是由于：房地产抵押贷款尤其是住房抵押贷款期限比较长（一般都超过10年），流动性较差，而银行的资金来源多为短期资金，这就造成了银行资产负债期限结构的不匹配。为了预防流动性风险，银行必须将抵押贷款限制在一定范围内，而这又成为房地产抵押贷款业务发展的障碍，住房抵押贷款证券化是解决这一矛盾的一个比较好的办法。
具体来说，我国目前实施抵押贷款证券化具有如下现实意义。
1.开展住房抵押贷款证券化对银行等金融机构的意义
（1）有助于银行有效地控制、转移和分散金融风险。银行等金融机构发放的住房抵押贷款尽管有抵押担保和保险公司的保险，但仍然是一项风险很高的投资，因为住房抵押款面临诸多风险。
首先是信用风险。所谓信用风险是指借款人到期不能足额偿还贷款本息从而给银行带来损失的可能性。虽然有房地产作抵押，但当经济萧条时，抵押品大幅度贬值从而使银行蒙受巨大损失。同时考虑到社会安定问题，也会给抵押品的强行处置带来一定的困难。
其次是利率风险。房地产抵押贷款的利率风险主要来自两方面：抵押贷款续存期间发生利率波动给银行带来的损失和提前支付造成银行再投资上的损失。这些风险的存在限制了银行等金融机构发放抵押贷款的能力。但为了发展房地产业，带动国民经济增长，又必须有巨额的资金投入。
目前，我国住房抵押贷款最高期限已延长到了30年，它在减轻购房者压力的同时，也提高了银行所面临的信用风险和利率风险程度，降低了银行资产的流动性，使银行资产负债结构不匹配的矛盾日益凸现。随着抵押贷款日益增多，这些矛盾将越来越尖锐。通过抵押贷款的证券化可以将原来由一家或少数几家银行持有的抵押贷款资产变为资本市场上很多投资者持有的抵押债券，这样就能把抵押贷款的风险相应分散。同时，通过抵押贷款的证券化还可以改变银行资产负债的期限结构，变非流动性资产为流动性资产，大大削减了银行在资产负债期限和流动性方面的风险。
（2）提高银行资本充足率，满足巴塞尔协议。目前，我国国有商业银行普遍存在不良资产比例高、资本充足率低的问题。这些问题的存在严重影响我国银行业的声誉，阻碍其参与国际竞争，因此亟待通过金融创新，采取各种途径解决这些问题，国际上一种通过做法是注资（Recapitalization）。我国在1998年通过发行2700亿元特种国债来提高四大国有商业银行资本充足率，以及2004年通过450亿美元外汇储备给中国工商银行和中国建设银行增加资本金就属于注资这种作法。但是注资一方面增加国家的负担，另一方面也影响了我国银行的商业化进程。因此在下阶段的改革中，应该更多地利用资本市场来提高银行的资本充足率，通过将抵押贷款证券化，将这部分资产从银行的资产负债中移出，使其成为表外资产，从而提高银行的资本充足率并相应提升银行的信用等级，以充足的资本来支持贷款规模的适度扩张。
根据《巴塞尔协议》规定，各银行的核心资本充足率和总资本充足率必须达到4％和8％的比例。具体计算方法为：
核心资本充足率＝核心资本／风险资产×100％
总资本充足率＝（核心资本＋附属资本）／风险资产×100％
风险资产＝表内风险资产＋表外风险资产
表内风险资产＝表内资产×风险系数
表外风险资产＝表外资产×信用转换系数×表内相同性质资产的风险权数
抵押贷款证券化后就属于表外资产，从而降低了“分母”的风险资产的总额，从而相应提高了资本的充足率。
（3）拓宽银行等金融机构抵押贷款资金来源。抵押贷款证券化的过程实际上是把资本市场上的资金引入房地产抵押贷款市场。在成熟的抵押贷款证券市场上，理论上讲，可以无限制地把发行的抵押贷款进行组合并证券化，从而极大地拓宽了抵押贷款发放的资金来源。
2.住房抵押贷款证券化可以活跃房地产市场，刺激有效需求
目前，我国城镇居民人均使用的住房面积和发达国家相比还存在很大差距，而且我国的城市化正在进入快速上升阶段，因此我国居民存在着对住房的强大需求；另一方面却是空置商品房的不断增加，据初步统计，截至2003年11月，我国空置商品房面积突破1亿平方米，其中空置1年以上的达4220万平方米，这带来了社会资源的严重浪费。而调整房屋生产结构及刺激住房消费均需大量的资金。但是112000多亿元居民储蓄存款余额的70％集中在30％的人手中，人均存款很难形成大规模的住房需求。住房抵押贷款的证券化有效地把房地产业和资本市场联结起来，从而把居民和机构拥有的资金间接地导入房地产市场，这不仅增加了住房建设资金（若居民储蓄存款的20％通过证券化转向房地产投资，则会有22400亿元房地产建设资金），而且通过房地产开发贷款的证券化处理，增强了银行资产的流动性，从而取得更多的资金投入到住房开发与消费信贷。这样，就从根本上实现了该领域资源的优化配置。资金来源的增多，有助于降低房地产抵押贷款的筹资成本，进而降低房地产。抵押贷款的成本这一方面降低了房地产商的开发成本，增加了有效供给；另一方面提高了居民的支付能力，刺激了有效需求，从而促进房地产业及相关产业的发展。
3.增加了资本市场的交易工具，完善金融市场体系
由于住房抵押贷款是银行中优良的贷款品种，以其为基础的抵押贷款证券具有较高的信用等级及投资回报率。因此，抵押贷款的证券化为资本市场提供了新型的交易工具，促进了储蓄向投资的转换，活跃了资本市场的交易。同时，抵押贷款证券化是一项系统工程，其过程涉及银行、保险公司、信用评估机构和证券公司等诸多方面，这些机构通过发挥各自的优点，分工合作有助于活跃金融市场及其他相关市场，丰富了金融市场及其他相关市场的产品和服务，从而推动整个金融体系的完善。
4.市场价格发现功能
房地产证券化有助于房地产购买力积累和市场价格发现。从总体上分析，单纯依靠储蓄积累要达到购买住房的水平难度很大，实行房地产证券化，居民手中的货币资金可用于购买有价证券，从而转变成与房地产产权直接挂钩的资产，使得原有的货币资金对房地产实现了保值。而且，由于有价证券价格与房地产价格的正向相关性，其变动必然反映房地产价格的变动趋势，房地产有价证券价格对房地产市场供需状况的变化所做出的反应较为灵敏。同时，由于房地产有价证券还包含着房地产的未来收益，则其价格变动又将包含对市场的预期因素。因此，对房地产市场来说，房地产有价证券的交易又具备了价格发现的功能。
5.拉动国内需求，促进经济增长
抵押贷款证券以其风险低、收益稳定而具有较强的市场吸引力，从而可以有效刺激投资需求。同时，通过把部分房地产开发贷款证券化，盘活存量资产，又可以取得新的房地产开发流动资金，创造新的投资需求。此外，住宅建设投资还可使50多个相关产业按1.5到2的产值弹性乘数增大。所以，房地产证券化最终可从投资与消费两个方面拉动国内需求，促进经济增长。
住房抵押贷款证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。
住房抵押贷款证券化的运作
一、住房抵押贷款证券化的运作原理
住房抵押贷款证券化的实质是把住房抵押贷款合同经过技术处理后在债券市场上出售。其核心是把抵押贷款合同及其相关文件转化成为具有法律效力可以在金融市场上流通的证券，通过成本核算确定证券发行价格，达到合理分散贷款风险和融通资金的目的。
1.住房抵押贷款证券化的主体
从住房抵押贷款的发放到抵押贷款证券的上市交易要涉及许多方面的机构。具体地讲，包括发起人、证券化特别机构、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、投资主体、监管机构和受托机构等八个方面。
（1）发起人。发起人是住房抵押贷款的发放者，通常是商业银行或住房专业银行。其主要职责是：审核贷款申请人的资格，向符合要求的贷款人发放抵押贷款；负责抵押贷款的日常管理；根据需要选择适当抵押贷款资产进行组合、打包形成资产池，然后将其出售给证券化特别机构。
（2）证券化特别机构（SPV）。SPV作为特别目的机构直接影响证券化交易的成本及MBS的发展方向，它是整个抵押贷款证券化过程中的中心环节。其主要职责是：建立抵押贷款资产池，作为发行房地产抵押贷款证券的依据；建立证券发行基金；根据不同的抵押贷款组合设计抵押贷款证券，对证券进行内部信用强化及日常管理。
