即使制定了书面的法律条文，也仅仅是建立有效法律体系的第一步。众所周知，我国市场经济的法律基本都是从西方特别是美国移植的，这种拿来主义的做法固然可以收到立竿见影的效果，但也会带来执法上的巨大困难，因为法律内在的不完备性在转轨经济国家会更为严重，那些在市场经济国家中有效的执法形式，其效率在转轨国家会严重降低。由于语言文化和制度差异，移植而来的法律很少或者几乎没有用以法律解释的根据，而这又导致被移植的法律更加不完备（Xu and Pistor，2003）。
雪上加霜的是，我国在市场经济发育的早期，涉及投资者保护的法律都存在定位上的偏差，政府确立以“筹资”而非“投资回报”作为证券市场的初始定位，不仅没有保护投资者，相反在一定程度上直接造成了对投资者特别是公众投资者（大都是中小股东）利益的损害。法律服从了政府意志，1993年《公司法》便以法律形式保障了国家从公众投资者身上“抽血”然后向濒临倒闭的国有企业“输血”的初衷的实现。
（三）相互矛盾的职能使政府监管效果受到影响
在法律不成熟、不完备的情况下，期待政府监管能够发挥保护投资者职能是一个水到渠成的逻辑。在我国经济现实中，政府监管普遍存在，司空见惯。“这既是计划经济的惯性所致，也和社会转型、法律无法及时跟进有关”（陈冬华、章铁生、李翔，2008）。
我国的证券监管部门是证监会，其他部门如财政部、发改委等也具有部分监管职能。作为证券市场政府监管的主体，证监会出台相关保护中小投资者利益的规章制度，表明了中国政府希望将控股股东的利益与中小股东利益协调一致的意愿（Mac Neil，2002）。经验数据也提供了相应支持。与国内认为监管存在诸多负面作用的不少文献不同，Pistor和Xu（2005）认为，中国金融市场发展早期的成功，与以配额制为核心的分散化行政监管替代了标准的法律治理功能有关。
但是，我国中小投资者利益没有得到应有的保护也是一个无可否认的现实。“一个根本的原因是：如果管制目标存在利益冲突而管制者又是利益冲突的一方，管制必定走向实现管制者利益的目标，而偏离另外一些目标”（方流芳，2003）。
这些相互冲突的目标包括：
1.政府通过股票市场帮助国有企业脱困与保护投资者。政府应该独立于证券市场各参与方，不对大股东和中小股东有所偏倚。但是，我国政府具有双重身份：一方面是法律规则的制定者与执行者，另一方面又是国有上市公司的最大股东。这种角色决定了其在法律制定中很难保持中立，而是一定会侧重其作为股东的利益，比如在确定国有股价格的时候，自然会朝着有利于国有股利益的方向，而不会考虑中小投资者的利益。
2.国有资产保值增值与充分流通。众所周知，股改之前我国普通股分为流通股与不可流通股两种，后者比重占绝对优势。国有资产保值增值与充分流通的矛盾在于：一旦流通，国家所有权就得不到保证；但是不流通又会造成市场畸形。
3.政府发行配额管制与证监会监管。在发行配额制度下，政府运用权力来分配份额，以决定企业是否有资格进入证券市场；监管则是要求证监会对政府机关已经做出的行政决定进行审查，因此这种监管没有实际意义。
4.监管部门的监管职能与发展职能。一方面，作为证券监管部门，证监会承担着发展证券市场、规范证券市场秩序的使命，要以保护投资者为天职；另一方面，作为政府的行政部门，它又要担负为陷入经营困境的国有上市公司“输血”的职责，而这又意味着只能从公众投资者那里大量“抽血”。其结果便是，证监会出台的规定往往不能彻底贯彻应有的管理理念，而只能在“严”与“宽”之间徘徊，在“治理”与“纵容”之间权衡，投资者利益保护在相当程度上成为一纸空文。
（四）法律与监管制度的执行受到政治因素的制约
Black（2001）发现，在新兴市场国家，维护资本市场的发展仅有法律及政府监管制度是不够的，因为这二者的制定和执行都是通过政治系统实现的，其内容与执行效果可能因政治系统不同而有不同的体现。
新兴加转型的中国，可以为该论点提供一个有力的证据。在我国，一些地方政府会影响甚至深度介入法律与监管制度的执行过程，导致执法部门和监管机构不能严格地按照法律和法规对违法主体进行惩罚，出现了制度实施中的“弱约束”，表现为制裁几率偏小、制度力度偏弱、规则执行存在非连续性乃至规则虚置（陈共炎等，2007）。有学者认为，至少在一段时间内，“在我国，政治关系总体上损害了上市公司中小股东的利益”（柳建华、魏明海，2010）。
（五）投资者保护情况对我国未来经济发展意义重大
哈贝马斯曾经指出，“在复杂的社会中，最为稀缺的资源既不是市场经济中的生产力，也不是公共管理中的导向能力，最为稀缺的是即将被耗尽的自然资源和处于崩溃过程中的社会团结”（李远行，2000）。这一点，对于我国证券市场投资者保护具有特别的启示意义。
厉以宁教授在2010年发表题为《中国经济发展的动力在哪里》的演讲，认为来自股民的积极性将是中国经济未来发展最强大的动力之一。吴志攀教授更是饱蘸深情地说，“正是数以亿计的股民的参与，才有了今天的故事。而这些升斗股民，我们不知道他们的名字，不知道他们在哪里，但是，他们的命运决定未来中国股市的命运，也决定中国的命运……中国股市的发展，一定不要仅仅成为资本逐利的场所，而是要帮助中国的企业成长进步，同时也要关注和保护股民的利益，促进人民共享经济发展成果的平台”（吴志攀，2011）。
三、我国对投资者保护替代机制的研究
（一）投资者保护的标准机制与替代机制
计小青、曹啸（2008）将投资者保护制度分为两类：一类是标准的投资者保护制度，是指那些具有普适性、能够超越制度环境差异的制度安排，它们适用于不同国家和同一国家不同时期的证券市场；另一类是替代性投资者保护制度，是指那些只能适用于特定国家或一国特定时期的投资者保护制度。前文提到的市场、法律、政府监管三种制度均属于投资者保护的“标准制度”。
笔者认同并采用这种划分方法。既然市场、法律、监管制度的完善都非一日之功，那么选择“替代性投资者保护制度”来实现Coffee（1999）年所称的“功能内敛”以避免因保护制度缺位而导致投资者信心丧失，也不失为一种明智的选择。其实，同时从前文的分析也可以看出，即使是在“标准制度”内部，也是存在逐层替代关系的：法律是市场失灵时的替代，监管是法律不完备时的替代。
既有文献表明，在市场发展的早期，各国特有的、非标准的制度安排往往运行得更好（Coffee，2001）。正是转轨各国不同的替代性保护制度的差异导致了各国投资者保护水平的差异，并进而决定了各国证券市场发展水平的差异。
事实上，对于中国经济发展中的替代机制，已经有学者进行了比较深入的研究。Allen等（2004）提出了一个被称为“中国之谜”（China Puzzle）的命题：与LLSV的样本国家相比，中国的法律制度和金融制度都不很发达，但中国却是经济发展最快的国家之一。那么，在法律机制之外，是否还有其他机制促进了金融交易和经济增长？他们推测，产品市场的竞争机制、声誉机制、长期关系和地方政府的业绩评价机制对于法律机制起了重要的替代作用。
（二）我国学者对投资者保护替代机制的研究成果
对于我国制度背景下投资者保护的替代机制，国内已有学者进行了探索。
1.认为国有控股的股权机制是一种隐含的替代机制
计小青等（2008）发现，中国的股票市场存在一个悖论：一方面是股票市场的超常规发展，另一方面是股票市场上对投资者保护的缺乏，二者之间是不对称的。他们认为，在我国转轨时期市场秩序、法律体系和监管制度均不完善的制度环境下，国有控股的股权结构作为一种隐含的机制提供了替代性的投资者保护：一方面，以国家信用替代企业信用，为投资者提供了隐性保险机制，支撑外部投资者的信心；另一方面，将国有上市公司经理人保持在国家行政序列，控制其对外部投资者的掠夺。
2.认为管制权力外溢是一种替代机制
管制权力属于投资者保护的标准机制，但是管制权力外溢则可以视作一种替代机制。陈冬华、章铁生、李翔（2008）认为，法制薄弱形成管制强化，管制强化外溢形成潜规则，即隐性契约。在法律不健全的经济中，管制权力外溢可能更为明显和普遍。文章举例说，由于地方政府高度关心当地公司的上市情况并在其中拥有巨大利益和权力，证监会便借助IPO的遴选权来影响地方政府，迫使其承担责任，尽量降低丑闻的发生频率，或者在丑闻发生后减少投资者的损失。于是，证监会、上市公司、中小投资者、地方政府四者就形成了一个奇妙的压力循环，在一定程度上起到了保护投资者的作用。当然，作者也提出，这种外溢虽然可以在一定程度上填补法律机制的缺失，但管制本身也会形成对原目标的偏离和扭曲。
四、会计准则成为投资者保护替代机制的可行性
（一）会计准则作为投资者保护替代机制的提出
如前所述，我国当前市场机制、法律机制、监管机制在投资者保护方面的不完善，给会计准则成为替代机制提供了必要性。而将会计准则作为替代机制，则是LLSV在其经典文献《法与金融》中提出的设想。他们猜测：在投资者法律保护较弱的国家，该国的会计准则由于可以在公司治理中发挥潜在的关键作用（Acccounting plays a potencially crucial role in corporate governance）从而成为法律的替代机制（substitute mechanism），起到保护投资者的作用。本文试图以此为出发点，分析以会计准则作为投资者保护替代机制在中国的可行性及其实际效果。
（二）会计准则成为投资者保护机制的可行性
资本市场上普遍存在着信息不对称。事前的信息不对称引发的内部人“逆向选择”问题可能导致市场失灵（Akerlof，1970）；事后的信息不对称将引发道德风险，使得内部人为追求私人收益而损害投资者利益（Jensen和Meckling，1976）。
信息不对称不仅阻碍资源的有效配置，而且对投资者的利益构成损害，于是引出投资者保护中需要解决的两个问题：信息问题和代理问题（Healy、Hutton和Palepu，2001）。会计准则之所以能成为一种投资者保护机制，主要原因是：会计信息作为公司信息的主要组成部分，其所具有的两大功能——定价功能（pricing）和治理功能（governance）——可以分别缓解投资者保护中的信息问题和代理问题。
1.定价功能
定价功能是指会计信息可提供公司收益和资产的可验证信息，将公司内部信息转化为外部信息以控制可能的逆向选择。定价功能对投资者的保护主要体现在三个方面：会计信息与股价相关，从而有利于投资者作出决策；可以降低上市公司的资本成本；上市公司有动机进行信息披露从而降低信息不对称。
（1）价值相关性
会计的定价功能主要体现在会计信息与股票价格的相关性上。从理论上讲，股票的市场价格应该集中反映对公司未来业绩的预期。Ball和Brown（1968）、Beaver（1968）研究了会计信息含量与股票价格对会计盈余公告的反应之间的关系，发现会计能够向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的信号，使投资者的信念及随后的股票买卖决策发生改变。此后，关于会计价值相关性证据大量涌现。Ohlson（1995）、Feltham and Ohlson（1995）提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型，即F-O模型。该模型表明，公司价值等于当期净资产的账面价值与未来新增投资项目剩余收益的折现值之和，开创了直接利用会计信息进行资产定价的金融时代。
价值相关性是会计定价功能最基本的表现，是维护投资者和其他利益相关者权益的首要前提。
（2）资本成本研究
有三条研究路径支持会计信息质量与上市公司资本成本负相关。其一，Bradshaw等（2004）认为，依照高质量会计准则选择会计方法，能够有效降低公司信息成本，并成功吸引更多的资本。其二，Ball和Shivakumar（2005）、LaFond和Watts（2008）认为，会计信息可以约束管理层的机会主义行为，降低管理层侵害投资者利益的风险，进而降低资本成本。其三，Battacharya等（2003）研究发现，会计信息质量的提高使得投资者对公司财务的预测精度上升，投资者的预测风险及权益资本成本因此下降。
